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　　賀超：剛才張總說了一個好的預測，我應該在書的前面序言部分看到了，書的每一章幾乎都有張老師預測的中國經濟指數、股市指數的內容，最后都驗證了，究竟在這樣一本書里面涵蓋了怎樣的內容，作為又有怎樣的手段來把這書完成，下面我們有請作者現場給大家講一講他的創作經歷。

　　張庭賓：各位老師、各位嘉賓，各位媒體界的朋友，各位同學，大家下午好。剛才主持人說讓我談一談這本書的操作過程，我覺得過程不重要，重要的是結果，所以所有的過程全部忽略掉，我想講的是什么呢？這是一個對我來說，我一直在擔心這是一個跨忽飛致的過程，我怕我出版這本書之前股指期貨已經推出，很多的投資者的利益已經被套牢在股市里，我今天特別高興的是我終于趕在這個時間之前，在4月15號，也就是我們的證券管理條例實施的第一天把這本書拿出來，為此我要感謝很多的人，但是在今天先不一一列舉了，我接下來想談一談我為什么這么看重這么一個試點，為什么這么看中股指期貨，因為我認為股指期貨會是一個萬億元財富的要害。我這個觀點不是今天就有的，如果今天才有這個觀點也不可能有這本書，早在去年的10月15號《第一財經日報》創刊兩周年的時候，當時上證指數是1888點，所以當時我寫了一篇文章叫做《引證2006一個內循環的世界日漸清晰》，我們06年的預測期向是非常準確的，有兩項準確、一項是錯誤的，關于中國內地股市我們承認方向是對的，我們認為中國股市還會趨于上漲，但是我們預測錯了，或者是股市的上漲幅度不夠，實際上按照上述平均數是上漲80%幾，我說的80%幾是以2005年底已經完成股票的平均價格來計算的，不是上證指數。按我們的預測是30%的上漲幅度，因為我們對牛市的短期爆發力還是掌握不夠，我們認為股指期貨推出之前股市將會快速上漲，但是股指期貨推出之后會下跌，因為這個原因在06年底的時候是股指期貨概念提出來了，說的當時一個明確的信息是中國證監會曾經說過，股指期貨要在07年的年初上市。

　　因此，在股指的表現當中股指在年末的兩個月快速上漲，然后我們在10月21號上證指數開盤是2013點，當時我知道我們的編輯甘建寫了一篇文章，就是大家看到的這篇文章，股指期貨造就最大的戰術機會，這個戰術機會實際上指的是股指期貨有導致超級過山車的行情，在這篇文章當中我們體多需要提醒的是由于目前市場容量還不足夠大，一些資金醉翁之意不在酒，使一些資金已經脫離了價格范疇。這個是白紙黑字我們寫在報紙上了，在進入07年的時候，1月1號股指急速攀升，在1月1號的時候我又寫了一篇文章，我解釋了公信力，主要是在04年底的時候股市是在每況愈下的時候，05年的時候股市是在一個嚴寒當中，我們當時是看好中國的股市，我們認為中國將迎來長期的大發展，到了現在07年1月1號的時候我們認為股市已經進入了炎炎烈日的階段，已經非常有危險了，我們認為在股市炎炎的酷暑當中正是一個好時機，我們當時不敢說這里面已經有泡沫了。我們認為在散戶謹防中暑，我們今年又寫了一篇文章警惕機構給散戶練膽，當時股市經常會在4%到5%之間振蕩，我們有了非常明顯的警示，人們開始自覺或不自覺地調高風險，并在交易當中把更高的風險偏好需要更高的風險才能滿足，這樣深圳的更大風險將會不期而遇，有市場人員認為這很可能是散戶練膽。

　　此后，我們也非常遺憾地看到散戶確實對成功的練膽，現在散戶膽子很大，一直在追，對于到目前為止的兩輪上漲，包括在去年年底的時候，我們在警告股指期貨可能導致的對于指數拉升的時候，圍繞股指期貨博弈所產生的超級戶，有人駁斥我們，比如說中國經濟的發展、

人民幣升值、股改流通等等，我們想說這些都是長期利好的結果。我們短期的市場不會因為暴漲暴跌導致投資者失去信心，這樣中國金融市場會迎來長期的牛市是完全不成問題的，但是在這個時候否認股指期貨是導致目前股市大起大伏不斷上漲的重要原因是站不住腳的，因為我給大家帶來一張圖，這張圖非常有說服力，這張圖是兩條線，紅色的線是香港的恒生指數，黃色是上證指數的走勢圖，在這個圖上可以看到在去年年底的時候這兩條線基本上是同時在往上拉升的，在1月1號的時候恒生國際指數是往上走，尤其是到最近一個多月上證指數在迅速地拉升，把香港恒生國際指數仍在了后面，這意味著什么呢？實際上香港恒生指數大家都知道，它是中國內地的紅籌股居多，它實際上可以享受到中國經濟發展的好處，同時因為他們大多數是一些壟斷的企業，他們所獲得的收益比中國內地上證指數的收益要高，但是為什么在07年之后走出了截然不同的走勢呢？我們認為沒有其他的原因，最重要的原因就是股指期貨，還有一個原因大家可能會提出來，有一個人民幣市場。

　　這是第二張圖，我在07年1月1號寫的文章，警惕2007熱線為2008年醞釀新亞洲金融風暴，當時工商銀行的市盈率已經非常高了，這個市盈率已經非常地瘋狂。香港的最重要的恒生銀行和匯豐銀行，匯豐銀行是13.3倍，恒生也大概是在16倍，這個時候的市場風暴已經非常大了。所以寫了這篇文章，在香港香港的恒生國際指數就在往下走，當時這篇文章影響比較大，媒體廣泛轉載，這里面我就不多說了，給大家帶來的這張圖是A股對H股溢價迅速攀升的一張圖。它在內地在上市、在香港也上市，是同一支股票，這兩支股票由于在香港和內地兩個不同的市場，產生了兩個不同的結果，一個是A股的價格、一個是H股的價格，其中H股一直是有溢價的。H股是全流通的，A股沒有流通股。

　　上面那條黃線是A股對于H股的溢價率，A股的股價如果比H股高，那么拿溢出的一部分除以股就是溢價率。當時A股還沒有股改，A股的估價跟H股的股價按照虛線來判斷是可以再往上走高一點的。上面還有一根紅線，是人民幣的匯率升值線，人民幣匯率一般是往下走的，那個是以語言作為標準，我們是以人民幣作為標準，實際上就是一人民幣相當于多少美元，在這里面大家可以看到在整個過程當中，人民幣的點升值幅度是相當有限的，只有7%的樣子，但是我們看到在工商上市之后，我們會發現A股對H股股價的溢價在迅速攀升，尤其是在最近一兩個月由53%上升到了110.98，這是一個上證平均價，就是把所有的股價加起來平均，這兩個之間的差額是非常大的，有111%，那么就有一倍多了，就說明我們現在這個是難以用人民幣匯率升值來理解了，因為人民幣實際上是在持續升值的，H股的估價最近在迅速地攀升。

　　這條線是今年3月初我畫了一個模擬的股指期貨的博弈線，這里邊假定的是股指期貨在5月初推出，那就是那一浪高點，接下來會有一個大幅度的下跌，下跌的幅度可能會是一千點左右，現在按照目前的情況來看，股指期貨未必5月能推出出來，這個線一直在變，這跟線僅供大家參考。如果資本市場不對投資者一個風險評估的話，他們會遭受巨大的損失。

　　這個圖我畫的一個關于股指期貨的博弈格局圖，這里面比如說在股指期貨的博弈當中，在中國目前資本市場商承擔的幾種角色，上面是決策層，他決定什么時候推出期貨，怎么推，中間是內部人，左邊是國有金融機構和國有基金。右邊是QFII，下面是基金投資者、期貨的散戶和現貨的散戶。如果按照目前的制度設計來看的話，將來的博弈基本上會沿著這樣一個箭頭在演繹，也就是說基金投資者或者一些國有資本在博弈當中，他們會成為損失的一方。可能更多的損失是來自于現貨的散戶，持有股票的散戶，他們的損失會是巨大的。期貨的散戶有可能虧得很多，有可能賺得很多，最大的獲益者是老鼠倉和決策者。老鼠倉就是相關部門內部人的投資人，是他們自己的私人資本，他有權力去動用國有資本，這里面就存在一個道德風險的問題，另外一個受益者是QFII和私募基金，因為他們能夠決定自己的命運，能夠把握自己的命運。這個圖是要給大家提供警示，給大家做做說明，股指期貨的博弈原理大概如此，我們更關心的不是股指期貨在什么時間推，股指期貨在什么時間推并不是最重要的，最重要的我們要消除在股指期貨的推進過程當中現在存在的和將來仍然存在的制度不對稱，就是制度性的不公平，其中第一個制度性的不公平是股指期貨和現貨的不公平，股指期貨一般都指的私人大戶了，或者是進貨大戶，現貨一般都是散戶，股指期貨的門檻按照10%的保證金大概要十幾萬，股指期貨體現在四個方面。

　　第一個方面是現貨交易，今天買了股票明天才能賣，再有一個是當天可以反復交易，所以隨時買隨時賣，這里面有嚴重的不公平，因為在資本市場上交易頻率快的產品如果兩者之間有關系，一定會選擇交易比較自由的交易。

　　第二個方面，現在現貨的交易時間是四個小時，是上午九點半到十一點半，是兩個小時，下午是一點到三點，這樣是四個小時。按照現在的股指期貨的設計是四個半小時，是提前15分鐘開始，推遲15分鐘閉市，比現貨交易多半個小時的時間，而這半個小時會決定現場投資者的利潤。因為大家都知道在我們期貨市場上就是這樣，期貨市場上時間是八個小時，在倫敦可能是24個小時，一定是倫敦的價格會決定中國內地的價格，而不是相反，這是第二個不公平。

　　第三個方面是現貨沒有做供給制，現貨只能上漲盈利，一旦下跌投資者肯定要虧損的。

　　第四個方面，現貨現在沒有保證金交易，而股指期貨是有保證金交易的，這個保證金大概是10%。加上期貨機構大概還要提5%，大概是15%左右，這意味著大概有六到七倍的乘數放大，這會吸引更多的投資者來提供股指期貨的交易，使得股票市長的投資者遭受比較大的損失，還有第二類的博弈，是國有基金和私募基金，國有基金投資股指期貨有投資的錢，但私募基金沒有。私募基金可以算定國有資金的利益。

　　第三個是國有投資機構和經營者權利和責任不對等，目前國有投資基金的管理者權力很大，他們手里邊都有幾十億、上百億，甚至幾百億的資本，他可以來決定這些資本的投向，但是如果他投錯了，如果他出現道德風險，出現了利益的轉移，受到的懲罰是很難對他進行懲罰的，這里面有個不對稱。

　　第四類的不對稱，私募基金的權利和責任不對稱，因為私募基金還沒有陽光化、合法化，相等只有信托的部分，其他的私募基金都是不合法的，在不合法的私募基金情況下如果來投資股指期貨、或者是投資股票，盈利了倒好辦，如果造成了損失也沒有辦法去懲罰他，因為這里邊我們只能追究他什么罪責呢？我們只能追究非法集資罪，沒有辦法對他投資的道德風險進行追究。

　　第五個不對稱是上證公司的責任和權利不對稱，上證公司跟莊家聯合做莊，但是我們現在沒有辦法去制裁他。從我個人的觀點來看的話，股指期貨博弈的過程現在已經到了一個非常關鍵的時刻了，它的現實的下一步，股指期貨已經陷入了一個悖論、陷入了一個怪圈，這里面有一個前提，我對這一屆的中央領導非常有信心，我覺得他們一定是以社會公眾價值為導向的這么一屆中央決策的領導。他們是非常愿意為這個國家做出一些偉大的事情的領導層。所以從我個人角度來講對他們非常有信心，如果決策層知道了股指期貨到底意味著什么，這個博弈當中包含了多少的不對稱或者是有可能會造成多大后果的話，他是絕對不會允許這種悲劇發生的，因此這里面出現了一個悖論。股指炒得越高，他對股指期貨的延期或者不會推出的可能性越大，只有把它延期或者是不推股票價值才能降下來，股票價格降下來機構的損失會比較大，所以他在某種程度上要硬挺。這個博弈某種程度上已經陷入了一個僵局，我相信決策層在目前這么高的高位上，推出股指期貨的可能性是相當低的。

　　某種程度上股市的命運是決定在散戶的手里，散戶有沒有真正地意識到這里面有多大的風險，真正意識到現在雖然在獲取暴利，但是是在刀口舔血。我當時有朋友問我股票要不要持有，我當時反問他你四個月的時間已經賺了一倍的利潤了，你還想怎么樣。馬克思說過為了百分之百的暴利都可以鋌而走險、殺人風火，你現在已經賺了百分之百的暴利你還想怎么樣，我沒有說他是要買還是要賣。在這里面投資者的交易至關重要。特別是隨著我們媒體的社會公眾責任能夠承擔起來，包括今天的會議，包括我們的書，包括今天很多媒體的朋友一起來做這件事情，無論怎樣它不是這一本書為了我個人，實際上是為了一種社會公眾價值和利益，如果媒體經過充分的報道，我們做一個充分的揭示，股市中期調整不可避免，這是暫時、短暫的調整，機構可能會作繭自縛。我特別提醒的一句是現在散戶暫時躲避市場風險的一個重要時間窗口，這時候可以暫閉，觀察一段時間。

　　我們最關注的還是資本市場的制度建設，大家知道制度建設的價值是不可衡量的，制度建設的價值是最大化的，大家都知道股權分置改革，這就是制度的一次革命。今天在座的幾位嘉賓當中，比如說張衛星老師、鐘偉老師都為股權分置做出了很大的貢獻。這里邊使得我們資本市場的市值幾乎增加了兩倍，我們現在作為主流財經媒體人來說，我們是推進制度建設，股指期貨某種意義上只是錦上添花，我們不希望它是一種錦上添亂，我們覺得我們有更加演習的信息披露制度，第二要消除機構道德風險的土壤，要縮減國有投資機構所掌握的資金的份額，要使私募基金和民間投資的機構迅速擴大規模。

　　當然了，這里面有前提，對于私募基金和民間投資機構的管理規范到位，要縮減國有投資機構所持有的資金的比例，因為這個是減少道德風險的最重要的方法。第三個方面是最重要的，是集體訴訟和舉證責任在辯方。我覺得舉證責任在辯方是中國股市最核心的要害，在這個出來之前美國股票市場一直是大起大落的狀況，都是非常厲害的過山車，以后在舉證責任在辯方之后美國故事進行了長期可持續的發展，目前國際上有很多的資本市場，但是真的實行了舉證責任在辯方的寥寥無幾，包括香港也沒有。這個東西是非常非常關鍵的，我為什么說它非常關鍵呢？正在發生的一件事情，是杭蕭鋼構的事件，我覺得中央電視臺蓋那個樓有很多的鋼架，這個我相信，但如果用鋼架造一層樓的房子或者是兩層樓的房子我始終不相信，除非那兒的風每天都是十一、二級，第二個是他跟莊家聯手做的，在中國我們對這種現象束手無策。而且證監會和交易所曾經兩度停盤杭蕭鋼構，而且毫無結果。如果按照刑事訴訟法的規定，難道讓證交會交易所去提供莊家和杭蕭鋼構老總勾結的證據，錄音？怎么提供，兩個人天知地知你知我知，以前也不乏這種情況，在浴池里赤裸相見。如果在美國這些人早就被判去坐監獄了，因為美國友舉證責任在辯方。像這種情況，杭蕭鋼構的董事長、總經理必須證明你沒有跟莊家勾結，他怎么證明？他沒有辦法證明的，他只能弄一個24小時的錄像監控自己，提供給有關法律部門，他沒有辦法證明的，沒有辦法證明他就有罪，不需要更多的證明，不需要證交所來提供證據，所以他就有罪，這一點非常重要。

　　當然了，我們覺得現在股市炒得這么火、這么熱還有其他的原因，比如說資金過剩，這些資金沒有出路，換句話說它是開拓中國市場新空間的機遇，我們可以把這些資金進行分散，發展更多的新的資本市場，新的金融產品。比如說我們進一步促進外匯市場的發展，比如說我們增加外匯保證金的交易，因為外匯投資都比較小，有了保證金之后，它就值得去學習投資了，人民幣兌美元是我們中國另外發展的要害，其他的美元兌歐元、日元都可以放大對保證金的交易。另外可以盡快推進中國國內黃金市場的保證金交易，推出它的保證金交易可以放大它的投資陳述，現在香港放大是五倍，我們為什么不能實行五倍呢，甚至更多，我們國內的期貨市場也可以做一些投資者的產品，對投資者進行開放，再一個是放開中國人對海外直接投資的渠道。直接投資其實對國家來說沒有任何壞處，因為現在大量的貿易順差，包括一些熱錢進入到中國來，我們也需要把我們的錢增加向海外流向的需求。

　　從這個角度來講，我覺得這可能股指期貨是好事情還是事情，像以前的國有股減持，最后大家發現減持量不行，最后搞送股，搞要承認散戶的投資權力，要承認這么一種公平的市場交易規則，最后逼出來一個股權分置改革，這就是壞事變成了好事。現在股指期貨推出的時候也恰恰相反一說推出股指期貨股價就上去了，再說的時候股價又上去了，所以這個時候我們一定會倒逼出一些好的東西來，現在逼出來的有國家管理投資公司的概念。現在如果是股指期貨還這么少的話，國家管理投資官司的股債應該加速發行。包括剛才講到的新的投資投資產品都是一個機遇，如果股指期貨的博弈最后被引導成為一種壞事變好事。有少數人的既得利益集團的價值被引導為社會公眾的價值，被引導成為國家的價值，那就是一個非常有意思的事情。所以我們在看到這個風險的同時，我們看到股指期貨的風險以后更大的歷史性的機遇。

　　這本書還有另外一個宗旨，就是黃金十年七大投資焦點。在這本書里面也都有一些表達，也成為了這本書的一部分內容。

　　最后，謝謝大家參與今天的論壇，希望我們能夠分享我們的一些經驗和一些智慧，謝謝大家。

　　賀超：非常感謝我們的作者精彩的發言，其實我是坐在角落里認真聽的，但是不大能看清上面的內容，我聽完以后真的很有收獲，張先生把他自己對于股指期貨的很多的考慮、構思，包括最終結果的一些方法、問題全部闡述了一遍，提出了問題也解決了問題，但是這些內容不是他一個人能夠完成的，我覺得他是一個呼喚者，期待著更多的人一起來進行，非常感謝張先生，按照會議的下一個議程，邀請我們幾位特邀嘉賓上臺按照誰在暗算股指期貨這樣一個話題展開討論，有請幾位嘉賓，我們現場的同學也都在聽，相信大家也是有話想說了，中間有什么問題可以舉手來進行溝通，各位老師請臺上就坐。

　　五位老師都有話筒，剛才只是簡單地打了一下招呼，大家都認識了，我想還是分別先和大家見個面，從您那邊開始。

　　劉彥斌：大家好，劉彥斌。

　　張衛星：大家好，我叫張衛星，現在我是主要做黃金的投資理財和構筑黃金交易平臺，張庭賓剛才講的黃金也是他在書中非常重要的部分，我想把黃金投資在中國的推進做一個介紹。

　　陳旭敏：大家好我是《金融時報》中文網的首席評論員。

　　鐘偉：大家好，我是鐘偉。

　　張庭賓：鐘偉老師是要去南京，接下來請鐘偉先生先來談一談他對現在的股市的一些看法。

　　鐘偉：因為我的股齡比較長了，十來年，但是戰績平平，所以我在市場上是一個傻人。我看了這個市場有一個感覺，第一個是剛才各位嘉賓談了，如果德隆活著他會很傷心的，因為新疆德隆是一個很優秀的企業集團，現在大家如果說我對德隆做申辯我也沒話說，他當時的旗下的企業被搶購一空，第二德隆倒下之后如果落到股改，它將成為中國在制造業當中真正躍升世界五百強的企業，可惜它在股改之前倒下了。第三德隆如果活著它會很傷心，因為市場的專家把ST公關之類的爛企業，心不跳，當時他說我對中國的股民還是負責任的，就是沒有交易。這是我圍繞這個背景對資本市場一個大的闡述。

　　第二個就是我們剛才一直在筆劃，股指期貨推出對市場有什么影響，從3200點之后我沒有看多過，因為現在市場上的傻錢比聰明錢更多，有兩類人混在里面，一類是知道市場有風險，所以他一直走來走去，另外一類人是比那些傻子更聰明，他沒有意識到當滾滾的傻錢把他裹挾而走的時候他是很難全身而推的。現在的情況下如果沒有自我保護的意識是不行的，可能我是錯的，因為我一直知道我很愚蠢。

　　第三個事情，因為庭賓跟我來說個人都不是無神論者，我是典型的有神論者，所以第三點我想表示，我記得我們的老夫子有幾句話，他說窮而怨，富而淫。富了還不如人生的第三個境界，第三個境界就是貧困了，但是你是安貧樂道的，不是說你不想富裕，但是你貧了可以接受，你富裕了知道你企業是好的，富而知理很難做到，但平而安道是很難做到的事情，所以我一直在想，我們的下半輩子應該換一種生活，過一種有上天安排的，也不是由財富來主導我們人生的生活，因為我一直很相信一句話，財富一定是我們最好的仆人，但是它一定是我們最壞的主人，他會滋生很多壞的行為，包括我自己在內也會產生一些壞的行為，謝謝。

　　賀超：非常感謝鐘偉老師，我覺得這么精彩的演說，應該再一次贏得掌聲。

　　鐘偉：對不起，我得先走了，我向庭賓道個歉。

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