陸媛

　　4月15日，《期貨交易管理條例》在法律上正式實施的第一天，也就是股指期貨在法律上可以推出的第一天，一場圍繞股指期貨給投資者帶來風險和機遇的討論在北京中央財經大學展開。

　　“股指期貨是中國股市前所未見的投資產品，更是堪與股權分置改革相比擬的超級博弈，很可能帶來萬億元級別的財富重新分配，散戶投資者對此必須高度警覺。”在這場思想盛宴中，《第一財經日報》副總編輯張庭賓和北京師范大學金融研究中心主任鐘偉，股改流通股股東代言人、高德黃金投資有限公司首席經濟學家張衛星，國家理財規劃師專業委員會秘書長劉彥斌、《金融時報》中文網中國首席經濟評論員陳旭敏等專家學者一道，對此各抒己見展開熱烈討論。

　　股指期貨的博弈原理

　　張庭賓：我希望大家能在股指期貨推出之前明白，這個大潮中我們每個人面臨怎樣的挑戰？投資機會在哪里？更重要的是提醒其中的投資風險在哪里。

　　要理清這些，首先要弄明白股指期貨的博弈原理。我今天給大家帶來了一幅圖——股指期貨的博弈格局圖，先分清楚股指期貨博弈的各參與者的方位和利益所在。上面是決策層，他決定什么時候推出期貨，怎么推；中間是內部人，包括老鼠倉，左邊是國有金融機構，包括國有基金；右邊是QFII，下面是基金持有人、股指期貨的散戶和現貨的散戶。如果按照目前的制度設計來看的話，在現行制度無法遏制內部人和國有投資機構經營者的情況下，未來博弈中的利益轉移將會這樣演繹。

　　基金持有人或者一些國有資本在博弈當中，他們會成為損失的一方，但可能更多的損失是來自于現貨的散戶，他們的損失會是巨大的。期貨的散戶有可能虧得很多，有可能賺得很多，最大的獲益者很可能是內部人和老鼠倉。

　　老鼠倉就是相關國有金融機構的經營者或有關部門的內部人，老鼠倉的資本是他們自己或親戚朋友的私人資本，與此同時，他們有權力去決定巨額的基金資本的投向。如果出現了上述的利益沖突，即其職務利益取向和私人利益取向背離，并倒向個人利益的話，就存在一個道德風險的問題。另外一個受益者是QFII和私募基金，因為他們能夠對自己負責。

　　對于股指期貨在什么時間推，我個人不是太關心，更關注的是在股指期貨推出之前，是否已經消除了制度上的不對稱和不公平，現在顯然沒有。股市上仍然存在多層的制度不對稱。

　　第一類是股指期貨和現貨間的交易設計不公平：第一，股票T+1交易，股指期貨T+0交易結算方式，會導致快魚吃慢魚。第二，現貨的交易時間是四個小時，按照現在的股指期貨的設計是四個半小時，是提前15分鐘開市，推遲15分鐘閉市，比現貨交易多半個小時的時間，而長交易周期必然占據短交易周期的上風。第三，是現貨沒有做空機制，現貨只能上漲盈利，一旦下跌投資者肯定要虧損的。第四，現貨沒有保證金交易，而股指期貨是有保證金交易的。

　　第二類的不對稱是，國有基金投資股指期貨有最高比例限制，現在是10%，而私募基金沒有這個限制。第三類是國有投資機構經營者權利和責任不對等，如果他投錯了，出現道德風險，出現了利益的轉移，受到的懲罰是很難對等到位的。第四類的不對稱，私募基金的權利和責任不對稱，因為私募基金還沒有陽光化、合法化，除了少量信托基金外，目前多數其他的私募基金都是不合法的，如果他們出現道德風險和投資失誤，投資者也很難追究他們的法律責任，最多只能追究他們違法集資。第五類不對稱是上市公司的責任和權利不對稱，上市公司跟莊家聯手坐莊，但是我們現在沒有辦法去制裁它。

　　股指期貨博弈的過程現在已經到了一個非常關鍵的時刻了，股指期貨已經陷入了一個悖論、陷入了一個怪圈，我認為本屆政府一向是以社會公眾價值為導向的，如果股指期貨的推出不能錦上添花，而是添亂，這個博弈當中包含了這些不對稱可能導致什么后果的話，相信他們是不會允許這種悲劇發生的。

　　因此，現在，圍繞股指期貨的博弈產生了一個悖論：股指炒得越高，股指期貨被延期或者不推出的可能性越大；把它延期或者是不推，股指才能下來，但機構的損失會比較大，所以它在某種程度上又要硬挺。這樣博弈在某種程度上已經陷入了一個僵局。

　　如今，股市的命運、股指期貨的命運決定在散戶的手里。散戶還沒有意識到這里面有多大的風險，沒有真正意識到最近雖盈利頗豐，但卻在刀口舔血。我特別提醒一句，現在是散戶暫時躲避市場風險的一個重要時間窗口，這時候可以暫閉，觀察一段時間。

　　對于主流財經媒體來說，我們更關心制度建設的推進：第一要有更加嚴格的信息披露制度，第二要消除機構道德風險的土壤，要縮減國有投資機構所掌握的資金的份額，要使私募基金和民間投資的機構迅速擴大規模，讓它們進入陽光下，合法生存并接受嚴格監管。第三個方面是最重要的，是集體訴訟和舉證責任在辯方。我覺得舉證責任在辯方是中國股市最核心的要害。

　　如果股指期貨愈演愈烈的博弈，最后能被引導成為一種新的制度升級，最終被引導為社會公眾的價值，被引導成為國家的價值，那就是一個非常有意思的事情。所以在看到這個風險的同時，我們看到股指期貨的風險以后是更大的歷史性的機遇。

　　鐘偉：股指期貨推出對市場有什么影響？它對股指的助漲作用是顯而易見的，上證指數3000點之后，我就不太看股市，市場已經進入了博傻階段�，F在市場上的傻錢比聰明錢更多，有兩類人混在里面，一類是毫無投資經驗和心理準備的，所以他一直追求高點；另外一類人是比那些新股民更聰明，總覺得自己可以逃頂，但他沒有意識到，當滾滾的傻錢把他裹挾而走的時候，他是很難全身而退的�，F在的情況下投資者不增強自我保護的意識是不行的。

　　這背后有財富觀的問題，我個人的下半輩子應該換一種生活，不是由財富來主導我們的生活，因為我一直很相信一句話，財富一定是我們最好的仆人，但是它一定是我們最壞的主人，它會滋生很多壞的、危險的行為，包括我自己在內也會產生一些壞的行為。而這種現象股市上正在發生。

　　股指期貨有些騎虎難下

　　陳旭敏：之前我寫過一篇文章認為，現在股指還可能存在向上突破的可能，我同意這是圍繞股指期貨博弈的原因，股指越高，這中間套利的空間越大。目前，

證監會推股指期貨比不推更危險，而越晚推危險越大。至于股指期貨的機遇和挑戰，我短期比較樂觀，中期比較悲觀，長期樂觀。短期可能推不出來，如果推出來，到一定程度肯定要跌，跌完之后肯定是一個大牛市。

　　張衛星：關于股指期貨，我認為，在初期推出的時候，實際上風險并不是很大。

　　股指期貨實際上我感覺政府心理壓力大，推了以后為什么這么高，會承擔風險，實際上更多的是在心理層面上。

　　股指期貨的風險是在什么出現的？是在不經意的時候，單子集結的時候會出現大問題。多空的量都非常大，假如說在未來一段時間，滬深300達到某個點位，有的機構看空、有的機構看多，在這個時候意見不平衡，分歧很大，集結了大量的單子，這樣就決定了一批機構的生和死，這時候是最大的風險。

　　真正的由股指期貨帶來的金融風險不會是一開始的時候，一開始的時候非常平緩，更多的是在心理層面，因為沒有那么多人會單獨在某一個點位上，大家都不熟悉的情況下，我們下一千萬的股指期貨，這是不敢的。

　　我更多談的是心理層面的，這是一個特點，因為過去國家的很多金融市場上，金融風險爆發的時候都是大家沒有感覺的時候、很疲憊的時候、風險全部積累的時候爆發的。

　　張庭賓：假如中國的金融機構都是明確的市場主體，經營者對于結果必須承擔相應的責任，我也相信在股指期貨剛開始推出時，股市是平緩的，誰也不會拿自己的錢去冒一個很大的風險，但如果拿別人的錢去冒風險，自己和關系人反而能從中獲利，就另當別論。現在的問題是我們在制度上，特別是在控制國有機構經營者的道德風險方面仍然難以到位，我比較擔心這個。

　　股指期貨推出，助漲還是助跌？

　　張庭賓：不知我們是否注意到，最近已經開始有一種輿論了，在股指期貨推出之前，股指期貨是對股市助漲的，推出之后，股指期貨對股市還是助漲的。這種觀點很可能對投資者產生誤導，讓大家都覺得股指期貨推出之后還會做多，大家去跟。我對這個觀點是不同意的。

　　股指期貨就是一枚硬幣，正面是股指期貨推出之前是助漲，背面是股指期貨推出之后會下跌。股市不可能有任何一個概念是一直助漲的，股指期貨也不可能。

　　張衛星：這一點我同意，第二個問題是關于股指期貨的分析，我也在股市上有十多年的經驗了，像這樣猴市一樣的股市確實是非常少見的，兩年以前股市快要死了，我們要努力地挽救它進行股權分置改革。

　　我不太看好股指期貨推出，從國有股減持到后來，只有聽到來自于市場的東西才真正有生命力、有價值。股指期貨的政策推出一直在高空嫁接。這種高空嫁接需要很多現實條件，一是證券市場要有一級運營商出來，第二個是現貨市場的做空機制也要出來，這些機制都沒有，我們就在最高端的市場上建一個再高端的怪胎期貨。這樣建立的金融邏輯會進入一個超復雜性的怪圈，出現一個漏洞就要建立五六個邏輯來彌補，這個彌補不了我又要建立一系列的，所以股指期貨已經超復雜了。

　　劉彥斌：股指期貨推出前助漲，推出后助跌，這個觀點我是完全認同的。股市如潮水怎么漲的怎么退，只有潮水退下去的時候我們才能看清楚誰是赤裸游泳的。

　　股指期貨之人性大博弈

　　張庭賓：上證指數3000點以上就是另一個階段了，在這個階段已經遠離基本面了，以前股票還跟公司價值是相關的，到了一定階段以后股價變成風箏了。這個時候回到股市上，剩下的完全是心理了，博的是天上的輿論風向，博的是心理引導能力。

　　怎么判斷誰出于什么目的在引導輿論呢？在資本市場上一定會面對很多的分析師，一定要看清楚這些分析師和預測者是干什么的。他是證券公司的、是機構的還是某種利益集團代言的，是公司的，還是公眾價值立場，一定要看清楚他的背景和價值取向。

　　主流財經傳媒的價值取向一定是希望市場長期可持續地發展，希望所有參與者長期的共贏，因此我們特別關注制度建設，希望建立一個偉大資本市場的最重要的體制性地基。這就是我們的公共立場。不能把股市變成投機的賭場。

　　張衛星：我們把投資這個詞外衣剝掉，真正認識所有的一切，所有一切的核心就是博弈是判斷和下注，這是我想的時間很長了以后，我發現這是最核心的東西。在博弈中，非常核心的是風險承受能力，然后你就有判斷、分析，然后下決定去博�，F在的問題是，股市有一大群沒有風險承受能力的人進入這個市場，必然輸不起。

　　陳旭敏：我不大同意張先生的賭博論，金融市場是有趨勢的，博弈的時候是有風險，但也有智慧的脈絡可尋。全世界的金融市場，到了瘋狂的時候，到了非常熱的時候，它必然會有提示，那是市場自己產生的，它跟完全靠運氣下注是不同的。

 

   

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