百聯(lián)整合旗下超市有望年內(nèi)啟動

　　余音

　　2月16日，華聯(lián)超市(資訊 行情 論壇)漲停。市場傳言公司私有化即將實施，私有化價格按照當(dāng)初增發(fā)價。如果傳言是真，公司收購價格應(yīng)當(dāng)在7.94元。應(yīng)當(dāng)有53.86%的可觀回報。這直接導(dǎo)致了二級市場股票于16日午后啟動并堅決封上漲停，此后一周繼續(xù)保持強(qiáng)勁上漲。

　　時機(jī)選擇的可行性

　　去年8月11日，百聯(lián)集團(tuán)公告稱，將通過股權(quán)行政劃撥方式，收購第一百貨(資訊 行情 論壇)、華聯(lián)商廈(資訊 行情 論壇)、華聯(lián)超市、友誼股份(資訊 行情 論壇)、物貿(mào)中心(資訊 行情 論壇)5家上市公司相關(guān)股權(quán)。聯(lián)合證券分析師吳紅光在去年12月9日發(fā)表《集團(tuán)整合為友誼和華聯(lián)帶來潛在套利機(jī)會》的專題研究報告，認(rèn)為聯(lián)華超市吸收合并華聯(lián)超市已成為百聯(lián)集團(tuán)下一步重組的重點(diǎn)，改項重組在2006年底完成的預(yù)期已加大。

　　在當(dāng)前國家要求迅速股改以及大盤上漲的背景下，公司此時進(jìn)行私有化，時機(jī)選擇可能較為困難，但也不無有利的因素，東方證券分析師張蔓認(rèn)為，考慮華聯(lián)超市流通股東的持股比例以及可能的流通股東收購價(98282萬元)本來相當(dāng)一部分原自于二級市場(增發(fā)62515萬和IPO6750萬，還有資金占用成本)，擁有聯(lián)華超市的百聯(lián)集團(tuán)有整合基礎(chǔ)，公司高價回購私有化非常有可能。同時，在行業(yè)競爭加劇的情況下以及國家將對商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的發(fā)展采用嚴(yán)控的情況下，行業(yè)的整合以并購發(fā)生是最佳選擇，實際上2月1日，北京第一大超市物美收購第四大超市美廉美也是同樣的發(fā)展方式。

　　考慮市場對私有化的熱情，我們認(rèn)為目前價位，仍然可能存在一定的無下跌風(fēng)險、僅有不上漲風(fēng)險的操作機(jī)會，建議作為風(fēng)格投資、適量增持。

　　按照2倍PB計算，合理價在7.38元

　　百聯(lián)將以怎樣的價格回購流通股東手中持有的華聯(lián)超市流通股，完成其私有化收購？是目前市場關(guān)注的焦點(diǎn)，即使不考慮當(dāng)年增發(fā)攤薄后7.94的價格，以凈資產(chǎn)來衡量，目前A股市場4只商業(yè)股的平均市凈率為2.02倍，在香港上市的聯(lián)華和物美兩家超市平均市凈率約5倍，而海外市場大型超市的平均市凈率約3倍多，故東方證券分析師張曼認(rèn)為，即使按照國內(nèi)謹(jǐn)慎的2倍PB計算，華聯(lián)超市的合理價應(yīng)在7.38元，距目前股價有40%的議價空間。

　　百聯(lián)并購溢價預(yù)期不容樂觀

　　華聯(lián)超市(600825)自2000年更名入主上市公司以來，2005年度首現(xiàn)虧損，1月4日，華聯(lián)超市公布業(yè)績修正公告：預(yù)計公司2005年度凈利潤下降50%以上，2005年度業(yè)績虧損。中金公司研究員認(rèn)為，雖然受到百聯(lián)集團(tuán)并購的溢價預(yù)期影響，但華聯(lián)已然虧損，因此對華聯(lián)超市的收購價值不應(yīng)存在過高的預(yù)期。

　　截至2005年底，華聯(lián)超市旗下的門店共約1900家(2004年底為1693家)，其中，淘汰加盟店50-60家。華聯(lián)超市直營店的同店銷售收入增長3-5%，而1600多家加盟店卻受大型綜合超市和便利店的激烈競爭，向華聯(lián)超市進(jìn)貨量減少，而轉(zhuǎn)向其它超市和供應(yīng)商，另一方面加盟店的銷售收入急劇下降，加盟店“叛逃”時有發(fā)生，進(jìn)而使華聯(lián)收取的通道費(fèi)和供應(yīng)商返利大幅下降。

　　以標(biāo)準(zhǔn)超市起家的華聯(lián)超市曾嘗試實行標(biāo)準(zhǔn)超市向生鮮和社區(qū)超市轉(zhuǎn)型，可是沒有取得預(yù)想的效果。公司還在2004年度的募集說明書中規(guī)劃“每半年投資新開5家大型綜合超市”，但在2005年上半年只開了一家大型綜合超市，與華聯(lián)綜超(資訊 行情 論壇)、武漢中百(資訊 行情 論壇)等國內(nèi)其它食品零售商形成鮮明對比。此外，由于一批標(biāo)準(zhǔn)超市的10年租約即將到期，華聯(lián)超市還面臨租賃成本上升的壓力。在收入下降和成本上升的雙重壓力下，華聯(lián)超市將關(guān)閉在北京的20多家便利店，以“止血”。

　　對此，中金公司研究員郭海燕表示，由于華聯(lián)超市的網(wǎng)點(diǎn)大部分來自于租賃和加盟，自有產(chǎn)權(quán)網(wǎng)點(diǎn)不多；第二，標(biāo)準(zhǔn)超市管理不足造成公司的加盟壁壘不高，表現(xiàn)為許多加盟店只需一次性交納1萬元的加盟費(fèi)，因而公司網(wǎng)點(diǎn)價值有限；第三，華聯(lián)已然虧損，因此對百聯(lián)集團(tuán)并購的溢價，華聯(lián)超市的收購價值也不應(yīng)存在過高的預(yù)期。

　　表1超市業(yè)態(tài)市盈率和市凈率表

　　注：盈利預(yù)測分別來自東方證券、Wind、Bloomberg，06年2月13日