英力特(000635)：投資價值分析報告

　　懷新財經(jīng)顧問公司

　　公司概況

　　公司是由原寧夏寧河民族化工股份有限公司(以下簡稱民族化工)經(jīng)重大資產(chǎn)重組后的上市公司。2003年，經(jīng)寧夏回族自治區(qū)人民政府、國家財政部、中國證監(jiān)會批準，寧夏英

力特電力(集團)股份有限公司(以下簡稱英力特集團)受讓了寧夏民族化工集團有限責任公司(以下簡稱民化集團)持有的公司股份3,422.2萬股，成為公司的第一大股東。2003年6月30日，公司更名為“寧夏英力特化工股份有限公司(以下簡稱英力特)”，股票簡稱“英力特”。截至2005年10月27日，公司注冊資本13,747.44萬元。

　　公司位于寧夏回族自治區(qū)石嘴山市惠農(nóng)區(qū)，東臨黃河，西倚賀蘭山，北與內(nèi)蒙古一衣帶水，南接銀川平原。　石嘴山素有“賽上煤城”之譽，不僅煤炭資源豐富(儲量達22億噸)，而且電力工業(yè)發(fā)達，已建和在建電廠裝機總?cè)萘窟_到了300萬KW，為公司的氯堿和氰胺工業(yè)發(fā)展提了充足、廉價的能源保證。

　　相對于國內(nèi)其他氯堿企業(yè)而言，身處西部鹽化工產(chǎn)業(yè)集群之中，具有從礦山、電廠到PVC生產(chǎn)的乙炔法完整產(chǎn)業(yè)鏈是公司最大的優(yōu)勢。在高能源價格時代，在國家倡導(dǎo)節(jié)約型建設(shè)的大背景下，西部地區(qū)(受國家保護的高能耗產(chǎn)業(yè)區(qū))的高能耗產(chǎn)業(yè)有望脫穎而出，英力特將成為我國成本優(yōu)勢最為明顯的氯堿化工企業(yè)。

　　公司以電力為基礎(chǔ)，主要從事氯堿類產(chǎn)品、氰胺類產(chǎn)品的生產(chǎn)經(jīng)營。其中，氰胺類產(chǎn)品的規(guī)模和質(zhì)量在國內(nèi)居同行業(yè)前列，并在國際市場上具有極高的聲譽和重大的影響；氯堿類產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢在國內(nèi)同行業(yè)中顯著。三十多年來，產(chǎn)品暢銷不衰，深受國內(nèi)外用戶的信賴。

　　公司主導(dǎo)產(chǎn)品及生產(chǎn)規(guī)模為：年發(fā)電量7.5億千瓦時；年產(chǎn)電石27萬噸、聚氯乙烯(PVC)15萬噸、燒堿12.5萬噸、鹽酸3.6萬噸、石灰氮9萬噸、雙氰胺1萬噸、精制雙氰胺0.15萬噸、活性炭0.4萬噸。公司現(xiàn)有發(fā)電裝機能力100MW，在建機組裝機能力300MW。　　　　

　　2005年6月，公司控股子公司寧夏西部聚氯乙烯有限公司(以下簡稱西部公司)建設(shè)的12萬噸PVC項目及10萬噸燒堿項目正式投產(chǎn)，目前運轉(zhuǎn)正常，將成為公司的主要利潤來源之一。

　　在西部公司年產(chǎn)12萬噸PVC的基礎(chǔ)上，公司規(guī)劃建設(shè)年產(chǎn)50萬噸聚氯乙烯(PVC)、40萬噸燒堿二期項目及4×150MW的熱電聯(lián)產(chǎn)項目；目前，4×150MW的一期工程2×150MW熱電聯(lián)產(chǎn)項目已全面啟動。50萬噸聚氯乙烯(PVC)二期項目完成后，英力特化工將成為集電力、化工為一體的大型企業(yè)集團，成為中國最具競爭力的氯堿、氰胺化工企業(yè)。　

　　近期氯堿化工行業(yè)發(fā)展動態(tài)

　　今年1-8　月份國內(nèi)共生產(chǎn)燒堿800萬噸，同比增長21%；聚氯乙烯410萬噸，同比增長25%。今年以來這兩種產(chǎn)品的產(chǎn)量一直保持了20%以上的增長速度。單就PVC而言，隨著進入下半年的生產(chǎn)旺季，電石法PVC　企業(yè)增加開工率，乙烯法企業(yè)的開工率也有恢復(fù)，還有新裝置的陸續(xù)投產(chǎn)，預(yù)計今年國內(nèi)PVC　產(chǎn)量將超過650萬噸。　　　　

　　今年燒堿價格雖緩慢回落，但仍維持較高水平。9　月份固堿全國平均市場價格約為2500元/噸(≥96%)，30%液堿全國平均市場價格約為530元/噸。今年我國燒堿出口的形勢比較好，出口量大幅增加，前三季度出口量超過60　萬噸，同比增加150%以上；與此同時，進口量則減少了近一半。就燒堿市場總體供需情況來說，近年來國內(nèi)PVC擴建項目較多，燒堿市場供求兩旺，預(yù)計后市燒堿價格仍將呈現(xiàn)高位震蕩狀態(tài)。　　　

　　圖1：　燒堿價格走勢

　　數(shù)據(jù)來源：中國石油和化學(xué)工業(yè)協(xié)會

　　經(jīng)過上半年價格的低迷之后，國內(nèi)PVC廠商的開工率有所降低，進入下半年后，PVC下游需求開始有明顯恢復(fù)，使得三季度PVC　價格出現(xiàn)較大幅度的反彈，電石法PVC價格反彈到7000元/噸以上，乙烯法PVC　超過了7500元/噸。進入9月以后，隨著原材料價格出現(xiàn)回落，PVC的生產(chǎn)成本有所降低，同時由于季節(jié)性因素，國內(nèi)北方地區(qū)PVC市場需求開始下降，導(dǎo)致PVC　價格有所反復(fù)。但從中長期PVC市場的供需情況來分析，　PVC　市場的發(fā)展前景仍然值得期待。　　　　

　　圖2：PVC　全國市場平均價格

　　數(shù)據(jù)來源：中國石油和化學(xué)工業(yè)協(xié)會

　　從氯堿行業(yè)原料供應(yīng)情況來分析，今年年初鹽價達到高點后，隨著大量原鹽的上市，鹽價逐步回落。不過由于下游新投產(chǎn)項目較多，所以盡管今年原鹽生產(chǎn)形勢較好，但全年平均價格相對去年仍然較高。不過，近期國內(nèi)原鹽市場價格比較穩(wěn)定，主流送到價格為人民幣350　元/噸左右，進口原鹽方面，

　　公司核心競爭優(yōu)勢

　　-公司治理結(jié)構(gòu)清晰、管理高效規(guī)范

　　公司建立了健全的公司治理結(jié)構(gòu)，股東大會、董事會、監(jiān)事會的職權(quán)明確，運作規(guī)范，獨立董事勤勉盡責，為公司的高效、有序運行提供了堅實的制度保障。同時，公司不斷完善現(xiàn)有的三會議事規(guī)則和公司章程，建立健全了管理制度以及縱向到底、橫向到邊的運行機制，從決策、實施和監(jiān)督等環(huán)節(jié)保證了公司的規(guī)范運作。

　　公司不斷吸收和采納現(xiàn)代企業(yè)管理理論和工具。“問責制”、“績效管理”、“目標管理”、“項目管理”等管理理論的廣泛應(yīng)用提升了公司的綜合競爭能力；公司2000年通過ISO9002：　2000版認證ISO9001:2000版質(zhì)量管理體系認證和英國喜萊(國際)質(zhì)量管理體系認證，2004年通過　GB/T28001：2001版職業(yè)健康安全管理體系認證，　GB/T14001：2004版環(huán)境管理體系認證工作正在進行之中。

　　-明顯的成本優(yōu)勢

　　公司上下游產(chǎn)品配套成龍，自成系列。擁有礦山、發(fā)電廠，形成以電石為原料的氣化、氮化深加工產(chǎn)品的兩條產(chǎn)業(yè)鏈，電力資源、礦產(chǎn)資源得天獨厚，較之于全國同行業(yè)成本相對比較低廉，有較強的競爭優(yōu)勢。憑借明顯的成本優(yōu)勢，公司在競爭異常激烈的化工行業(yè)中嶄露頭腳，躋身于寧夏十三家大型企業(yè)的行列，各項經(jīng)濟指標保持著高速、穩(wěn)定、持續(xù)增長趨勢。根據(jù)國家統(tǒng)計局最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)，公司目前在全國同行業(yè)中排名第十七位，隨著熱電聯(lián)產(chǎn)項目一、二期工程、50萬噸聚氯乙烯二期工程的相繼建成，公司將會在中國聚氯乙烯市場占有更多的市場份額。

　　圖4：公司產(chǎn)業(yè)鏈分布

　　-整合營銷資源，實現(xiàn)優(yōu)勢互補

　　公司樹立了大市場、大營銷的理念，營銷模式和營銷方法都有了新的突破。公司重新整合后的銷售系統(tǒng)擴大了原有的產(chǎn)品銷售區(qū)域和網(wǎng)絡(luò)，在資源上開展互利合作的營銷形式，實現(xiàn)了資源共享、優(yōu)勢互補、共生發(fā)展的目的,符合了公司發(fā)展的需要,　增強了公司的競爭能力。

　　-采取清潔工藝，實現(xiàn)循環(huán)經(jīng)濟

　　走循環(huán)經(jīng)濟之路，建立節(jié)約型企業(yè)，是公司的重要發(fā)展方針。公司所有在建項目均采取了清潔生產(chǎn)工藝，項目產(chǎn)生的主要污染物廢水和廢渣經(jīng)過處理后均實現(xiàn)了達標排放和固廢物的有效利用。飽和電石漿液用作吸收劑進行電廠煙氣脫硫；電石渣和粉煤灰處理后作為水泥原料綜合利用，形成了典型的地方特色資源生產(chǎn)鏈，促進了公司的可持續(xù)發(fā)展。

　　圖5:英力特工藝流程圖

　　-強大的技術(shù)創(chuàng)新能力

　　公司在新產(chǎn)品、新技術(shù)開發(fā)方面一直處于行業(yè)前沿地位，歷年來公司累計研究開發(fā)了多項專利和專有技術(shù)。1991年自主研發(fā)的總氮含量為24%的石灰氮，獲“國家級新產(chǎn)品”稱號；　1996年自主研發(fā)的99.9%精制雙氰胺，獲“國家級新產(chǎn)品”稱號；1996年自主研發(fā)了適合日本市場的沉降速度電石；2003年自主研發(fā)的汽車燃油揮發(fā)、排放、控制活性炭，獲“國家級新產(chǎn)品”稱號；2003年自主研發(fā)的符合美國飲用水安全標準的新一代(低砷、低銻)活性炭，通過美國UL的ANSI/NSF61飲用水安全認證；2004年自主研發(fā)了顆粒石灰氮，出口日本和韓國；2004年和中國煤科院北京活性炭研究所合作研發(fā)的煙氣脫硫活性焦，為國家“863”項目新產(chǎn)品。

　　公司發(fā)展目標

　　總體目標：建設(shè)集電力、化工為一體的大型現(xiàn)代企業(yè)集團。

　　近期目標———實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。2007年之前完成：新增10萬噸聚氯乙烯(PVC)、9萬噸燒堿的生產(chǎn)能力，并完成300MW熱電聯(lián)產(chǎn)項目，80萬噸精灰制品基地項目。

　　遠期目標———中國最具競爭力的氯堿、氰胺化工企業(yè)。2010年之前完成：50萬噸聚氯乙烯(PVC)、40萬噸燒堿二期工程，二期300MW熱電聯(lián)產(chǎn)項目，2.5萬噸氰胺精細化工項目，5萬噸高質(zhì)活性炭項目。

　　規(guī)劃項目全部建成后，預(yù)計公司年銷售收入將達到50億元以上。

　　核心競爭優(yōu)勢和中長期發(fā)展規(guī)劃

　　保證了公司未來良好的發(fā)展前景

　　-英力特經(jīng)過重組后，競爭優(yōu)勢已經(jīng)非常明顯

　　考察英力特的財務(wù)狀況，我們應(yīng)有一個動態(tài)的眼光，即公司在經(jīng)過重組之后，取得了較大的發(fā)展。根據(jù)公司近期目標和遠期規(guī)劃，今后的高增長仍可以預(yù)期。事實上無論是競爭優(yōu)勢還是發(fā)展目標，對公司現(xiàn)在和未來的經(jīng)營都有極其重要的影響，這些直接反映到公司的財務(wù)狀況，同時也影響資本市場對公司的估值。

　　-未來盈利機會　

　　從近期看，由公司控股的西部公司年產(chǎn)12萬噸PVC項目已經(jīng)投產(chǎn)。西部公司由英力特、英力特集團和上海氯堿化工股份有限公司(以下簡稱氯堿化工，證券代碼600618)共同投資，體現(xiàn)了技術(shù)管理水平與成本優(yōu)勢的強強聯(lián)手。該項目完全達產(chǎn)后，按目前市場價格和盈利水平推算，可以為英力特帶來3000萬元左右的凈利潤，相當于公司2004年凈利潤的60%以上。

　　從遠期看，50萬噸PVC需用電40億千瓦時，可全部消化正在建設(shè)的4×150MW自備機組的發(fā)電量，而目前自備機組的發(fā)電成本與同類企業(yè)從電網(wǎng)購電的價格之差至少在0.101元以上，僅此一項可實現(xiàn)利潤在4億元以上。加之自治區(qū)政府承諾給西部公司自備電廠約6000萬噸煤炭資源及公司在內(nèi)蒙烏海購買的石灰石資源，公司產(chǎn)業(yè)鏈完整，成本可控。這將是公司的核心競爭能力，也是投資者獲利的最可靠保證。

　　-行業(yè)的良性發(fā)展

　　公司的主要產(chǎn)品聚氯乙烯(PVC)，它們廣泛用于國民經(jīng)濟各部門，主要用于建材、運輸、包裝、電子電器和室內(nèi)裝飾材料等行業(yè)，它是通用塑料中性能較好、生產(chǎn)成本最低的品種。2004年，我國經(jīng)濟保持較快速度的發(fā)展，GDP增長率達到9.5%，據(jù)中國石化協(xié)會的統(tǒng)計，聚氯乙烯的需求量同比增長9.2%，這些都為公司的增長創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。

　　而需要特別指出的是，2003年9月29日中國商務(wù)部裁定進口PVC存在傾銷行為，國內(nèi)企業(yè)勝訴并獲五年的保護期，對公司的意義是相當大的。根據(jù)中國石化協(xié)會的統(tǒng)計，2004年我國合成塑料的表觀需求量同比增長10.8%，進口量同比增長11.7%，聚氯乙烯是唯一一種進口量大幅度下降的通用塑料，當年的進口量僅為200萬噸，同比下降的幅度達到9.2%，進口量的大量減少為公司產(chǎn)品替代進口創(chuàng)造了良好的機會。

　　-用電有保證

　　氯堿行業(yè)是國內(nèi)僅次于電解鋁的用電大戶，耗電量相當于全國總耗電量的2%左右。就燒堿產(chǎn)品而言，電在制造成本中占到了45%以上。因此，對氯堿行業(yè)而言，最關(guān)鍵的因素是電。英力特現(xiàn)在自身就有100MW的發(fā)電機組，還有300MW的在建機組即將投產(chǎn)，所以公司在用電方面能得到很好的保證，這是多數(shù)同行所無法比擬的。

　　近期公司財務(wù)狀況分析

　　我們從英力特最新的財務(wù)報表里可以看到，由于PVC價格的下降，公司今年以來毛利率雖然沒有出現(xiàn)明顯的下降，但較去年同期相比而言，仍是出現(xiàn)了一定的下滑，但公司在費用控制上的效果還是非常顯著的。

　　針對成本控制問題，公司已經(jīng)將節(jié)能降耗工作作為一個攻關(guān)項目來抓，進一步推動成本管理工作，開展節(jié)能降耗攻關(guān)項目活動，加強生產(chǎn)、銷售環(huán)節(jié)的精細化管理，將降低成本作為經(jīng)營工作的重中之重，以此減少因市場因素給公司經(jīng)營利潤帶來的不利影響。

　　今年三季度期間費用率為15.47%，低于去年同期16.71%的水平，實際上，從公司重組成功并進入正常運營以來，即去年開始以來的7個季度看，期間費用率基本呈穩(wěn)中有降的趨勢，反映了公司良好的費用控制水平。

　　表1:英力特盈利能力指標

　　資料來源：公司報表

　　另外，由于重組前公司的家底較薄，所以公司的資產(chǎn)負債率較高，流動比率和速動比率都不是很理想，面臨著一定的償債壓力，需要通過對外融資改善財務(wù)結(jié)構(gòu)。在這種情況下，隸屬寧夏電力公司的公司大股東———英力特集團通過融通資金大力支持上市公司的發(fā)展。2005年半年報披露，英力特集團向上市公司提供資金支持4500萬元，累計向上市公司控股的西部公司提供資金支持2.2億元。

　　2003年英力特集團重組本公司以來，大股東英力特集團作為重組方，向公司先后注入了優(yōu)良的資產(chǎn)和優(yōu)秀的管理團隊，并提供了大量的資金支持，充分表明了大股東對公司的發(fā)展前景非常看好。重組以后公司經(jīng)營業(yè)績快速增長，各項經(jīng)濟效益指標在行業(yè)中名列前茅，挽救了上市公司并保護了全體股東的利益。公司重組后當年即實現(xiàn)凈利潤2,453萬元，一舉扭虧為盈，使公司獲得了重生。公司近兩年銷售形勢一直保持良好的上升態(tài)勢，2004年度主營業(yè)務(wù)收入較2003年增長了56.61%，凈利潤4,654.71萬元，較去2003年度增長了89.76%。2004年公司綜合毛利率排名行業(yè)第二，凈利潤環(huán)比增長90%。　　　　

　　表2:英力特主要財務(wù)指標

　　資料來源：公司報表

　　公司股改方案評析

　　較高的對價和高送出率-2005年10月27日股權(quán)登記日登記在冊的流通股股東每持有10股英力特流通股獲送對價3.5股，高于市場平均水平。非流通股股東送出率為29%，遠遠高于市場16%的平均水平，充分體現(xiàn)了非流通股股東保護流通股股東利益的誠意。

　　追送條款體現(xiàn)公司對未來盈利狀況的良好預(yù)期-公司非流通股東承諾：若英力特2005年度凈利潤低于4000萬元，或2006、2007年度凈利潤環(huán)比增長率的平均值低于20%，或英力特2005年度至2007年度財務(wù)報告被出具非標準無保留意見審計報告時,由有限售條件的股東對股份追送實施公告中確定的股權(quán)登記日登記在冊的所有無限售條件的股東同比例追加送股，追送股份總額為312萬股，體現(xiàn)了公司及非流通股股東對英力特未來盈利狀況的良好預(yù)期。同時，股份追送承諾也一定程度上避免了因公司未來業(yè)績變動而給流通股股東帶來的風險，對流通股股東的利益實現(xiàn)了更進一步的保障。

　　延長禁售期有助于公司股價的穩(wěn)定-公司第一大股東英力特集團承諾其所持英力特股份自獲得上市流通權(quán)之日起，36個月內(nèi)不上市交易或轉(zhuǎn)讓；公司第二、三、四大股東承諾所持股份獲得流通權(quán)后24個月內(nèi)不上市交易或轉(zhuǎn)讓。上述股東延長股份禁售期的承諾顯示了其持有公司股份的決心與信心，同時，也對穩(wěn)定公司股票價格起著積極的作用。

　　非流通股股東承擔

　　公司業(yè)績預(yù)測及估值分析

　　由于公司其他產(chǎn)品對利潤的貢獻較少，且公司今年P(guān)VC產(chǎn)能大幅度擴張，PVC的價格走勢和公司的成本控制將對今明兩年的利潤構(gòu)成重大影響，我們在如下假設(shè)前提下對公司2005-2006年的業(yè)績作出預(yù)測：

　　1.今年下半年公司PVC的平均出廠價為每噸6000元，稅前價格每噸5130元；明年價格基本持平；

　　2.公司買入煤炭、工業(yè)鹽的平均成本在今年下半年和明年都與今年上半年維持同一水平；

　　3.新投產(chǎn)裝置的堿產(chǎn)品今年下半年和明年保持盈虧平衡；

　　4.期間費用率今年平均15%、明年平均15.5%；

　　5.明年投產(chǎn)的2×15萬千瓦機組將能產(chǎn)生部分效益。

　　6.其他未提及的情況均視為不變。

　　根據(jù)以上假設(shè)，測算出公司2005、2006年的凈利潤分別為4000萬元和5000萬元左右，合每股收益0.29元和0.35元。

　　表3『估值比較

　　資料來源：BLOOMBERG

　　注：英力特2005年預(yù)測市盈率是根據(jù)2005年預(yù)計可實現(xiàn)凈利潤(4000萬元)計算的每股收益(0.29元)，以及公司股改之股權(quán)登記日收盤價(5.27)元測算的；該市盈率未考慮股改后價格除權(quán)因素。

　　與國際同行業(yè)公司的比較：英力特2004年的市盈率稍高于國際同行業(yè)公司的平均水平，而2005年的預(yù)測市盈率略低于國際同行業(yè)公司的平均水平。此外，公司市凈率雖遠高于行業(yè)平均水平，但考慮其剛進行重組的特殊因素，所以具有一定的合理性。

　　與國內(nèi)同行業(yè)公司的比較：英力特2004年的市盈率低于行業(yè)平均水平，2005年的預(yù)測市盈率與國內(nèi)同行業(yè)公司的平均水平大致相同，但由于公司未來有大型新項目不斷投產(chǎn)，帶來可觀的收益預(yù)期，另外此次股權(quán)分置改革也給流通股東帶來實實在在的對價收益，所以總體上看公司目前具有一定投資價值。