首鋼股份：盈利穩定 回報豐厚

　　一、首鋼方案：高對價維護流通股東利益

　　在廣泛爭取投資者意見的基礎上，首鋼股改方案在原10送2股，并送現金2.71元方案的基礎上，修改為流通股股東按每10股流通股獲送2.4 股，并獲送現金2.71元。同時，承諾首鋼總公司在兩年內不減持，第三年減持價格不低于4.28元/股，減持數量不超過首鋼股份(資訊 行情 論壇)總數的5%；現金分紅金額不少于首鋼股份當年實現的可分配利潤的80%。首鋼

股份的送股＋現金＋承諾的股權分置改革方案特點十分突出。

　　1、最大限度地保護了流通股東利益

　　首鋼股份10股送2.4股，并送2.71元現金的

　　實施股改方案之后，按收盤價格3.15元計算，流通股東的持股成本下降為2.32元，按年均持股成本計算，持股成本下降為2.88元。實施股改方案后，能夠大幅度降低流通股東的持股成本，保證流通股東利益不因股改影響造成損失，同時對于歷史成本也得到了補償，更好地體現了首鋼股份大股東對首鋼總公司流通股東利益的尊重和重視。

　　2、分紅承諾體現了大股東的誠意

　　公司承諾現金分紅金額不少于公司當年實現可分配利潤的80%。這充分體現了公司長期堅持高比例派現分配政策，也體現了公司與中小股東共享經營成果的經營理念。堅持高比例派現，在行業景氣下降周期對流通股東利益提供了很好的保護。同時，預計首鋼未來幾年內公司業績平穩，高比例分紅能夠實現投資者利益最大化。

　　3、限售條款承諾體現了公司長遠發展的信心

　　首鋼股份大股東的限售條款，在最低減持價格、減持時間表和減持比例等方面都給出了明確的承諾，這些承諾不僅體現了大股東的誠意，而且也顯示出大股東對公司長遠發展充滿信心。

　　根據目前收盤價格3.15元計算，股改方案實施后自然除權價格下降為2.32元/股，需要公司股價在未來三年內上漲84%，大股東才可能減持，充分表明了首鋼總公司對于首鋼股份未來走勢的堅定信心。

　　首鋼限售期限長也是充分考慮了首鋼當前搬遷結構調整可能給投資者造成的負面影響，對此在《股改說明書》中，針對首鋼搬遷，大股東還特別強調，為確保流通股東的合法權益，首鋼總公司將通過用經營穩定、具有發展前景的資產與首鋼股份資產進行置換的方式，保證首鋼股份的持續經營能力。可以說這些措施都能夠充分保證流通股東利益不受損害，并從中受益。

　　二、鋼鐵行業：調整中發展

　　2005年4月份以來，鋼材價格的持續走低，鋼鐵工業供大于求，產能過剩的呼聲日盛。鋼鐵工業未來發展走勢成為鋼鐵投資決策中的首要問題。但是我們認為，目前鋼鐵工業的發展是長期增長中的調整，機遇與風險并存。

　　1、發展中國家工業化的力量

　　從世界鋼鐵發展史中可以發現，世界鋼鐵工業是在調整中發展。工業化與城市化是世界鋼鐵工業發展的重要推動力。

　　2000年以來，世界鋼鐵工業一改前30年停滯不前的發展局面，進入快速發展階段。2000～2004年鋼鐵產品表觀消費量的年均復合增長率為7.2%。

　　其中最主要的原因是：發達國家在完成工業化進入后工業化時代之后，鋼材的消費增長并沒有萎縮，而是維持一個較高的消費水平，目前世界主要發達國家人均鋼材消費量維持在400～500公斤；進入工業化階段的中國、印度、巴西、阿根廷等發展中國家的鋼鐵消費快速增長，為世界鋼鐵工業的發展注入了新的發展動力。

　　工業化是任何國家不可逾越的發展階段，發展中國家工業化進程將使世界鋼鐵工業至少繁榮10～15年。不同發展階段的國家的交替前進，將推動世界鋼鐵工業的持續發展。

　　2、結構調整將是中國鋼鐵工業的首要問題

　　中國目前是世界上最大的鋼鐵生產大國和消費國，也是世界鋼鐵工業發展的重要驅動力，但是中國鋼鐵工業化進程還剛剛起步，中國鋼鐵工業仍然具有廣闊的發展空間。國際鋼鐵巨頭紛紛覬覦中國巨大的鋼鐵市場，并積極增加中國投資。2005年10月份，國際第一大鋼鐵公司米塔爾成功溢價收購了華菱管線(資訊 行情 論壇)股權，成為我國最大的外資并購。鞍鋼與德國蒂森克虜伯鋼鐵公司合資在大連新建40萬噸熱鍍鋅帶鋼生產線。寶鋼、新日鐵及阿賽勒鋼鐵合資建設冷軋生產線，發展汽車用鋼。韓國浦項宣稱今后5～10年內形成1000萬噸鋼的海外生產基地，意向地區就是中國和印度。

　　這些都表明中國的鋼鐵市場對國際鋼鐵巨頭具有強大的吸引力，同時也表明了外國鋼鐵企業對中國鋼鐵工業未來發展的堅定信心。

　　在鋼鐵需求總量不斷增長的同時，鋼鐵產品需求的結構也在不斷升級。加快產品結構調整和提高產品質量是鋼鐵工業實現產業升級的基本著眼點。我國雖然是產鋼大國，但是我國高技術含量和高附加值產品自給率低，產品質量不高，代表鋼鐵工業技術水平和鋼材消費層次的板帶比低。目前我國鋼材消費的板管比只有48%，而全球的平均板管比在2000年就已經達到57%。這表明中國高檔鋼材市場的增長潛力巨大。

　　3、建設和諧社會助推中國鋼鐵工業發展

　　最近中央召開的十屆五中全會，勾繪了未來幾年中國經濟的發展藍圖，也為中國鋼鐵工業的發展指明了方向。在優化結構、提高效益和降低消耗的基礎上，2010年人均國內生產總值比2000年翻一番。這比中央以前提出的十年國內生產總值翻一番的要求更高了一些。同時提出要實現和諧發展，實現共同富裕，增加中等收入者比重，這些政策的實施都有利于擴大消費，加快經濟增長。保持經濟平穩較快發展，是要始終把握好的重大原則。科學發展觀的實質，是實現又快又好地發展。解決我國一切問題的關鍵在于發展。因此，工業化、城鎮化和國際化的大局為中國鋼鐵工業的發展建立了很好的外部環境，為中國鋼鐵工業消費提供更廣闊的需求空間。

　　而從供給角度，今年7月份頒布的鋼鐵產業政策，其核心內容是技術升級和結構調整，把鋼鐵工業發展成為滿足國民經濟和社會發展需求，具有國際競爭力的產業。產業政策特別強調整個行業實行準入制度，各投資主體投資鋼鐵項目需按規定報發改委審批或核準，將有利于鋼鐵龍頭企業的健康發展，同時鼓勵大企業聯合重組，有利于通過企業組織結構調整，擴大規模，規范競爭，實現鋼鐵行業的可持續發展。

　　首鋼股份的產品結構調整，符合國家產業政策和建立和諧社會的需要，公司產業結構調整，將使公司發展步入新的快速發展軌道。

　　三、穩定收益的現金牛

　　1、線材龍頭生產企業

　　在價值矩陣中，現金牛公司是盈利強而增長速度較慢的公司。現金牛業務指低市場成長率，高相對市場份額的業務。這類業務是成熟環境中的領導者和企業發展的源動力。因為環境已經成熟，企業不需要對此業務投入或付出過多，就可以得到穩定的回報，從而可為其他業務提供發展所需的現金。

　　首鋼股份目前就具備了這種條件，可以成為投資者的現金牛。首鋼股份受到所在城市發展方式轉變制約，必須轉變發展方式，實現企業轉型，公司現有業務發展擴張受到了制約。公司現有線材和鋼坯生產業務，使首鋼在此一段時間將成為一個現金牛公司。

　　公司是我國最大的線材生產企業，其裝備水平、生產規模、生產技術與質量地位在國內鋼鐵企業都處于行業領先地位。首鋼線材占國內市場份額8～10%，居全國第一。公司的規模優勢使得公司的線材產品具有更低的單位成本、品牌優勢和定價能力。我們認為公司的戰略是明確的：那就是盡可能地挖掘目前業務的價值，并利用它產生的大量現金投入到新的盈利業務中去。由于公司的冷軋項目和與集團資產置換等業務轉換仍需時日，因此，目前的線材和鋼坯產品仍將是公司的主要利潤來源。

　　2、公司業績穩定

　　從公司銷售收入和盈利能力變化情況來看，公司上市以來業績穩定，銷售收入增長一直在5%左右，只有2003～2004年兩年因為鋼材產品價格大幅度上漲導致公司銷售額和盈利出現較大幅度增長。我們預計公司未來幾年也將保持較為穩定的增長。

　　從公司每股經營現金流和每股收益的比較來看，每股經營現金流明顯高于每股收益，說明公司產品市場銷售旺盛，同時也說明公司具有穩定的盈利能力。

　　公司之所以能夠成為現金牛，主要是建筑鋼材仍然是我國鋼材消費的主體。而目前每年近5000萬噸的線材消費為首鋼股份提供了穩定的市場。

　　隨著我國人均國民生產總值超過1000美元，中國的消費結構逐步由溫飽型向小康型升級，創造了新的市場最終需求。在初步實現小康的基礎上，以改善住、行條件為代表的新一輪消費結構升級加速啟動。有錢先蓋房，經濟富裕最先流動的房地產業的繁榮，而房地產繁榮直接受益的就是鋼鐵行業中的建筑鋼材。建筑業是我國鋼材消費的第一大戶。約占全部鋼材消費的50%。

　　從世界發達國家看，建筑用鋼消費比例仍然很高。建筑用鋼中的長材消耗，日本占60%，中國占到70%。鋼材消費結構的差異源于房屋建筑中鋼結構消費比例的大小。

　　處于經濟高速發展階段，特別要著重解決住房及城市基礎設施；橋梁、道路、電站等都在興建。與發達國家不同的是這些設施相當大部分采用鋼筋混凝土結構，消耗大量螺紋鋼和線材，預計在今后相當長的一段時間里都會保持較高的需求比例。

　　1990年代中期以來，城市化進程的加速，尤其是十五期間城市化進程的加速，推動了我國高速的投入增長和消費增長。2004年，我國城市化水平是41.8%。在整個十一五期間，預計還將以每年1%的增長勢頭向前推進。

　　因此我國未來建筑鋼消費仍然是鋼材消費的重要主體。目前我國鋼材消費總量超過了3億噸，按建筑鋼材消費比例達到50%計算，中國建筑鋼材的消費總量是十分可觀的。

　　2004年我國消費線材4783萬噸，同比增長18.50%，其中國內生產4940萬噸，同比增長21.3%；進口83萬噸，同比增長19.9%；出口240萬噸，同比增長126.5%；國內市場占有率達到98.2%，同比持平。

　　中國線材、螺紋鋼是建筑鋼材的主力，隨著中國城鎮化的實施，以及旨在提高我國房屋安全儲度的建筑規范的實施，線材和螺紋鋼筋還有發展空間，同時根據國家產業政策需要淘汰一定數量的落后裝備，就為其中符合產業政策的企業提供了發展空間。同時長材適合區域發展，同時，國內建筑鋼材消費也不能寄托在進口上。除了國外建筑鋼材價格較高以外，國外也沒有這么多的鋼材滿足中國經濟發展的需要。

　　3、北京奧運會的難得機遇

　　首鋼股份地處北京，北京人均地區生產總值達到4000美元的水平，按照世界銀行的標準，人均國內生產總值達到3000美元以上，就屬于上中等收入國家和地區。同時2006年至2007年，將是奧運各項籌備工作的關鍵階段，這些都將帶來旺盛的投資與消費，這就為首鋼建筑鋼材的消費提供了巨大動力。

　　北京2008年奧運會籌備階段，預計每年將增加GDP0.3個百分點，北京市將投入3800億元進行奧運場館的建設，并將大規模地對城市基礎設施和老城區進行改造，無疑這些基礎設施的建設就為首鋼線材等鋼鐵產品提供了有利的市場環境。

　　而在十一五規劃建議中，國家將環渤海地區列為與珠江三角洲、長江三角洲并列的經濟發展引擎，在中央的十一五規劃建議中，特別提到了開發天津濱海西區的構想，對此很多專家都認為，這將是繼上世紀80年代開發深圳、90年代開發浦東之后，中國沿海地區的又一輪開發熱潮，對整個京津冀地區和環渤海地區的經濟發展都將起到很好的帶動作用。環渤海地區，特別是天津濱海新區的建設將為首鋼的鋼材消費提供了直接的消費動力。

　　而且由于建筑鋼材，特別是線材和螺紋鋼的產品附加價值較低，產品的合理運輸半徑相對較近，因此主要鋼鐵企業應該首先滿足區域市場消費需求。而首鋼地處經濟發達的京津地區，為首鋼的發展提供了絕佳的區域優勢。

　　四、結構調整添后勁

　　面對中國鋼鐵工業發展的大局，首鋼股份確立了堅持面向未來，以發展為主題，以實施產業結構調整，構筑新的競爭優勢為目標，加快用高新技術改造鋼鐵業的步伐，實現工藝升級、產品換代，全面提高公司的運營水平與核心競爭力的發展戰略，公司決定利用首鋼搬遷的戰略機遇期，實施產業結構調整與升級。主要內容：

　　1、公司新建冷軋薄板項目

　　公司可轉換債券募集資金投放項目是冷軋薄板生產線，該項目是國務院批準的首鋼實施搬遷、結構調整和環境治理方案的重要項目之一，也是北京市產業結構調整的重點項目之一。項目總投資64億元、產能150萬噸。首鋼冷軋薄板產品定位于國內市場急需的高端汽車板和家電板，年產熱鍍鋅板80萬噸、冷軋退火板70萬噸。

　　冷軋板和涂鍍板是國內最短缺的鋼材產品。2004年，國產冷軋板1589萬噸，進口1227萬噸，出口164萬噸，消費量2668萬噸，自給率為53.41%。其中，鍍鋅產品國內產量為422萬噸，進口434.9萬噸，出口49.9萬噸，消費量807萬噸，自給率為52.3%。預計到2010年，國內冷軋板的需求量為6100萬噸。與國內預計產能相比，缺口為600萬噸。因此首鋼冷軋薄板項目的產品有著廣闊的前景。

　　如果再考慮鋼鐵行業特征、歷年來我國冷軋板的進口情況、汽車工業發展的態勢，以及國產冷軋薄板中高品質板比例等因素，我們認為國產汽車用冷軋薄板供不應求的局面短期內不會被打破。

　　當前我國經濟已進入加速工業化的階段。北京明確把汽車作為北京現代制造業的一個支柱產業。具體來說，到2008年北京市的汽車產量要達到100萬輛，同期天津的汽車產量要達到50萬輛。

　　國際經驗表明，區域性的汽車工業的發展，需要低成本的原材料供應和本地化的供應商，在汽車廠附近建冷軋板廠，不僅能夠滿足汽車生產商的用戶需求，同時，還增強了企業產品的競爭實力。

　　2002～2004年冷軋板和熱軋板的價差分別為1357、1178 和1145 元/噸，平均價差約為1227元/噸，而至2005年上半年這一價差擴大到1943元/噸。這反映了我國不同品種鋼材的供求關系。同時，也反映了市場給予高附加價值產品的溢價。隨著新建冷軋板能力的釋放和國外鋼材的進口，這種價差將回歸到正常水平。但是，高附加值鋼材的需求仍將持續增長，高附加值產品的溢價空間仍將存在。首鋼新建冷軋項目，將是提高企業效益的重要手段。

　　初步測算，首鋼冷軋薄板項目達產后，年銷售收入將達到75億元，凈利潤6億元以上，相當于公司2004年總銷售收入和凈利潤的35%和60%。冷軋薄板項目的建設將有利于首鋼業務的產業轉型，有利于保證公司盈利能力的穩定增長。

　　2、首鋼搬遷的機遇

　　根據我國鋼鐵產業政策，首鋼在今后的發展中獲得了最優先的發展機遇，獲批在唐山南部港口建設一個面向21世紀水平的特大型鋼鐵聯合企業。

　　新公司由首鋼和唐鋼共同發起設立，首鋼持股51%。新公司已于2005年10月正式設立，這標志著該項目從籌備和建設工作進入了新公司實體運作的新階段。2005年2月發改委在關于首鋼實施搬遷、結構調整和環境治理方案的批復中明確指出，要在曹妃甸建設一個具有國際先進水平的鋼鐵聯合企業作為首鋼搬遷的載體。曹妃甸具有建設大型現代化鋼鐵聯合企業的天然優勢。天然良港、鄰近我國三大鐵礦區之一的冀東礦區，150平方公里的灘涂地等優越條件。

　　新的鋼廠將是流程最先進、裝備大型化、產品高端、具有循環經濟功能、低生產制造成本和物流成本等綜合優勢的現代化鋼鐵大廠，它將給首鋼未來的發展提供前所未有的空間。

　　該項目靜態投資額668億元，全部投資內部收益率(稅后)為12.24%，所得稅后投資回收期是11.18年。根據規劃，一期工程將在2007年底完工，全部工程將在2010年完成。到時，新鋼廠將是一座年產鐵989萬噸、產鋼970萬噸、產鋼材905萬噸，具有21世紀國際先進水平的現代化鋼廠。

　　首鋼搬遷，從宏觀方面講，這是與國家鋼鐵產業的結構調整和環境治理相結合的，是黨中央國務院以科學發展觀統領經濟社會發展全局，進行鋼鐵工業結構調整的重大戰略舉措，對整個中國鋼鐵工業是個千載難逢的發展機遇。從企業角度看，也是首鋼通過新的載體實現可持續發展的重要契機。將搬遷與產品的結構升級結合起來，新公司建成后主要生產熱軋板卷、冷軋板卷、鍍鋅板卷、彩涂鋼、冷軋硅鋼等技術含量高、附加值高的高端產品，而不再生產低附加值的建筑用鋼材。

　　根據國家對首鋼搬遷機構調整的政策精神，首鋼集團已做出了兩項承諾，一是2010年以前首鋼股份現有的生產經營不受影響；二是如果發生影響，首鋼總公司將通過資產置換的方式保證首鋼股份的持續經營能力。

　　首鋼產業轉型，為未來首鋼鋼鐵主業的發展提供了發展機遇。

　　3、未來2年的盈利仍將平穩

　　從公司的基本面看，未來兩年鋼鐵行業可能處在調整期，但公司以其規模和技術優勢，以及新建冷軋項目的利潤貢獻，我們認為公司未來幾年業績有望保持平穩增長。預計公司2005年業績在0.40元以上(考慮部分可轉換債券轉股攤薄因素)。2006年之后，公司新建項目陸續投產，隨著產品結構調整和企業規模的擴大，有利于提升公司盈利能力，2007年之前公司盈利有望增長30%以上。

　　五、股改凸現公司投資價值

　　1、股改提升公司的估值引力

　　無論是從公司的絕對估值還是從公司的相對估值來看，公司的價值都是被低估的。

　　按預測每股收益，公司每股收益有望保持0.4元，股改后市盈率為5倍，而公司市凈率只有0.88倍，低于公司凈資產12%。對于周期性行業，由于公司盈利波動較大，市凈率常常用來作為公司價值估值的一個重要指標。

　　從重置成本的角度看，任何一個具有正盈利預期的企業價值應該高于其凈資產。但是目前居然已經有鋼鐵上市公司的股票價格跌破了凈資產。從實業投資的角度看，其投資價值已經無以倫比。顯然公司的價值被明顯低估，這就為首鋼股份的上漲提供了動力。

　　在最近幾年，針對我國鋼鐵供不應求的市場背景下，主要鋼鐵公司采取擴大規模實現盈利的做法。而首鋼股份主要通過調整品種結構，在鋼產量不變的前提下，提升產品的附加價值。未來幾年首鋼的低資本性支出，更加降低了公司的投資風險。因此我們在估值上應該給公司更少的風險溢價。

　　從全球鋼鐵公司的估值比較看，A股主要鋼鐵公司的估值水平和美國、日本等國相比已經處于較低的水平。從市盈率的角度看，A股鋼鐵行業的市盈率逐漸降低，從20多倍逐漸降到6倍左右，低于世界主要鋼鐵公司的平均市盈率水平。從市凈率的角度看，國外鋼鐵股的市凈率水平逐漸提高，而A股則逐漸下降。國際比較說明，中國鋼鐵股的價值被明顯低估。

　　2、高分紅是公司投資亮點

　　股票的投資價值是由多方面因素所決定的，其中最重要的一個標準就是其實際投資回報，而股票的實際投資回報就是其稅后的每股股利。

　　首鋼股份重視投資者回報，自上市6年以來，已先后實施了6次先進分紅，累計現金分紅37.9億元，年平均分紅率78.2%，在國內及同行業上市公司中一直名列前茅。此次方案承諾現金分紅金額不少于首鋼當年實現的可分配利潤的80%，表明首鋼繼續堅持高比例派現的分配政策，也體現了首鋼總公司對首鋼股份長遠發展的良好預期和中小股東共享經營成果的經營理念。

　　公司承襲一直以來的注重股東利益的理念，在此次股改方案中又做出了未來現金分紅率不低于80%的承諾，為投資者提供了一種可供選擇的盈利模式。尤其是在行業景氣下滑時，保護了投資者的利益，堅定了投資者的信心，有利于吸引長期資金價值投資。可分配利潤80%的分紅承諾在股市處于弱市時將更是市場的亮點。按照盈利預測，未來三年公司的股息率高達10%。而目前一年期存款利率為2.25%，一年期貸款利率為5.83%，一年期債券和票據收益率為3%。首鋼的絕對投資價值也已經非常明顯了。

　　六、風險提示

　　鋼材價格下跌的風險：目前公司的主要盈利產品為線材和鋼坯，此類建筑用鋼雖然市場需求量大，但是此類產品潛在生產能力與目前的需求量出現了供大于求的局面，同時建筑鋼材主要面向國內市場，同樣市場競爭也相對激烈，企業的成本、質量與服務直接決定企業的盈利能力。

　　政策風險：國家宏觀政策和產業政策對鋼鐵行業影響巨大，鋼鐵行業的行業風險對鋼鐵企業影響大。

　　市場風險：鋼鐵股目前受到周期性下降趨勢影響，市場上在鋼鐵股方面的投機氣氛比較重，很多投資者只關注股改帶來的交易性投資機會，加大了市場的波動風險。

　　重組風險：公司鋼鐵資產未來將實施搬遷，置入資產的質量與盈利能力直接決定公司的估值。

　　作者：深圳市懷新企業投資顧問有限公司

　　(來源：上海