萬科轉債(126002)：繼續持有還是轉股

　　招商證券研究發展中心 余志勇

　　萬科(資訊 行情 論壇)近日發布2005年第三季度季報，披露“萬科轉2”在10月10日公布股權分置改革方案至10月27日共有 4,966,932張“萬科轉2”轉股，導致萬科流通A股增加139,913,446股。

　　截至10月27日， “萬科轉2”共轉股140,491,970股，占萬科流通A股5.61%，其中上述14個交易日內的轉股數量占整個轉股數量的99.58%。同一期間，“萬科A”股價表現穩定，股價并未達到前期高點4.09元。不難推斷，出現大規模轉股的理由就是被萬科的股改對價安排所吸引，意圖趕在萬科股改股權登記日之前轉股，以獲得認沽權證。

　　那么“萬科轉2”進行轉股是不是正確選擇呢？

　　萬科在10月20日公告的最終股改方案為：于萬科

　　為了比較轉債和轉股兩者之間的優劣，我們將從不同的投資策略出發進行逐一探討。本文是在假定萬科股改方案因為是單一派送認沽權證而沒有送股，故不產生自然除權前提下推導出來的。同時，我們認為轉債在市價大于其純債券價值時和相應股票的波動方向是相同的，只是，因為市場吸引力、手續麻煩，轉債的波動率會較股票的波動性略差。

　　第一，投資者看好萬科股價，認為未來股價總體趨勢為上漲，無需考慮下跌風險。

　　如果投資者認為萬科股價總體趨勢將上漲，那么持有轉債或者股票，都能從股價上漲中獲得收益。而且以下三種情況——(1)立即轉股，未來賣出股票；(2)繼續持有轉債，未來直接賣出轉債；(3)繼續持有轉債，未來轉股并賣出股票——其收益水平基本相同。

　　在此種情況下，立即轉股顯然優于繼續持有轉債，因為立即轉股可以獲得認沽權證，權證上市后單獨賣出權證的所得屬于額外收益。

　　此額外收益的大小，我們可用10月31日“萬科轉2”和“萬科A”收盤價格107.90元和3.84元作為參數進行估算。“萬科轉2” 的轉股價格3.55元，轉股后每10股獲得8份認沽權證，每張轉債轉股后可獲得(100/3.55)×0.8=22.54份認沽權證。同時，以10月31日的股價算出的權證理論價值為0.3719元，則每張轉債轉股后所獲得的理論權證價值約8.38元。

　　第二，投資者將股價下跌風險置于首要考慮，希望完全規避此種風險。

　　我們先考慮繼續持有轉債的情況。

　　如果投資者持有“萬科轉2”不進行轉股，則“萬科轉2”以交易所企業債券平均到期收益率4.1%為基礎計算得到其純債券價值為99.50元。由于可轉債的特殊屬性，因此即使未來“萬科A”股價下跌，“萬科轉2”的價格都將被鎖定在純債券價值99.50元之上，否則就將產生套利并使“萬科轉2”價值回到99.50元以上。因此，繼續持有轉債可以實現“下可保底”，保底價為每張轉債99.50元。

　　然后我們考慮轉股并通過認沽權證規避風險的情況。

　　因萬科股改方案是每10股流通A股派送8份認沽權證，投資者為了徹底鎖定風險，其策略為選擇轉股且在權證存續期內不出售權證，同時再買入20%的認沽權證。投資者以初始成本107.90元持有一張票面為100元的轉債，轉股后可獲得28.17股“萬科A”股票，其成本為3.83元/股(107.90/28.17)，此外，還要從市場上購買5.63份認沽權證，認沽權證目前的理論價值為0.3719元，轉股后一份權證和一股股票的實際成本為3.90元(3.83+5.63×0.3719/28.14)。在這種投資組合下，投資者可以確保9個月后能以3.73元/股的價格出售給華潤，同樣實現了“下可保底”，保底價為每張股票3.73元。

　　考慮到股價和轉債價格波動的聯動性，因此，我們認為投資者在純粹規避風險、享受收益的投資策略下，以上兩種方式享受萬科未來業績增長所帶來的獲益機會是大約均等的。但是，在轉股并再買入權證的情況下，投資者承受的下跌風險4.36%(1-3.73/3.90) 較持有轉債承受的下跌風險7.78%(1-99.5/107.90)小，因此，在這種投資策略下，轉股仍然優于繼續持有轉債。當然，我們需要提醒投資者的是，萬科認沽權證的期限只有9個月，而“萬科轉2”的期限尚有4年，因此“萬科轉2”的持有人有必要考慮不同的時間價值。

　　第三，投資者對規避未來風險有一定考慮，但認為不必要為了徹底規避風險而買入認沽權證。

　　在此種考慮下與繼續持有轉債對比的是選擇轉股，且對于權證即不賣出也不買入的投資策略。

　　在這種情況下，如果未來股價上漲，則持有股票加80%權證和繼續持有可轉債，無論成本還是收益情況都基本相當。但股票交易較可轉債更有流動性、價格波動性也更大，持有股票稍優于持有轉債。

　　而假如未來股價下跌，則一方面，轉債價格將與股價一起下跌，在跌至轉債保底價格每張99.50元之前，二者將大致同步。另一方面，認沽權證價值升高與股票價值不斷下降此消彼長。

　　由于每10股獲得8份認沽權證，因此選擇轉股后獲得的股票中，80%的股票配有相應的認沽權證，無論股價下跌到多少，都可以選擇以3.73元賣給華潤，這與前面的分析完全相同，這部分股票具有與可轉債同樣的保底功能，而且其保底性能優于可轉債。

　　而剩下的20%股票沒有保底功能，需承受下跌風險。具體來說，在“萬科A”股價下跌28.64%至2.74元時，每28.17股“萬科A”股價市值降低為99.50元，即可轉債的保底底線。此后如股價繼續下跌，則轉債持有人可以規避風險，而轉股后的20%股票則不能。

　　也就是說，這20%的股票，在股價跌幅小于28.64%時，與繼續持有轉債價值基本相當；而如果股價跌幅超過了28.64%，比不上繼續持有轉債。但是，以萬科的基本面來看，股價跌幅超過28.64%即跌破2.74元的可能性是微乎其微的。

　　綜合來看，在萬科股改方案進行了適當調整后，對轉債投資者選擇轉股的吸引力明顯增大，轉股較繼續持有“萬科轉2”而言更為有利。這也可以解釋為什么在萬科股改方案調整后，出現了較大比例的轉股現象。

　　目前，共有8家股改公司同時擁有可轉債，在已完成股改的上市公司中，金牛轉債、民生轉債(資訊 行情 論壇)、江淮轉債等都因為轉股數量過多導致可轉債數量不足3000萬而被終止交易。萬科的股改方案盡管同目前市場上其他擁有可轉債的公司的股改方案模式有較大區別，但我們仍有一定理由看到“萬科轉2”步民生轉債等之后塵的可能。