中石油回購方案的四大看點

　　聯合證券　肖暉

　　中石油日前公布收購吉林化工、錦州石化和遼河油田的方案。其中，由于吉林化工具有H股和H股美國存托憑證，其方案相對復雜一些。從收購的總體看，其方案具有以下幾個亮點值得關注：

　　1、成熟的整合時機

　　從當前國內股票市場的發展環境和行業的發展規律來看，中石油進行下屬企業整合所付出的成本較小。

　　(1)整合規避了股改對價

　　中石油、中石化在香港上市之初，就曾表示要對旗下子公司進行整合，以簡化公司結構，優化資本配置，增加公司運作的透明度，減少關聯交易。

　　面對A股市場所進行的

　　此外，A股市場持續低迷四年之久，當前股票市場整體處于歷史的低位。受整體股市場的影響，三家公司的股票價格也都均處于上市以來較低的位置，這正是收購的較好時機。因此，對中石油、中石化來說，在當前對下屬子公司進行整合，進而達到使之退市的目的，可謂一舉兩得。

　　(2)石化行業周期見頂

　　從行業的發展周期來看，宏觀經濟發展速度減緩，國內對石化產品的需求減少，而國內石化產能的釋放逐漸增加，石化產品價格缺少上升的動力，行業發展周期見頂跡象顯現。我們預計石化行業將于明年進入下降周期中。

　　目前成品油定價機制改革方向出臺，國內成品油價格的變動將緊隨國際價格的變動，國內煉廠大幅度虧損的局面有望在明年得到扭轉。

　　因此，在石化行業景氣周期結束之前，在煉油企業扭虧為盈之前，對下屬企業進行整合所支付的成本無疑是較小的。

　　2、合理的溢價水平

　　中石油對三家公司的溢價比例有所不同，大致在10-20%的范圍內。從總體來看，這個比例還是較為合理的。

　　目前國內A股市場是一個含權的市場，在股權分置改革方案中，平均對價比例為30%。中石油因為整合了下屬子公司而避免了對價支付，其所出的收購價格中應當含有一定的溢價作為對流通股東的補償。10-20%的水平雖然低于A股的平均對價水平，但是，現金回購的方式鎖定了流通股東的固定收益，風險較小，因而也是可以接受的。

　　從具體的公司來看，遼河油田收購價格8.8元/股，溢價比例較高，達到18%左右。隨著我國對原油的依賴性不斷增強，石油資源對我國的戰略地位也越來越重要；預期世界的

　　錦州石化收購價格4.25元/股，溢價比例10.10%，其目前流通股股東的平均持股成本在3.46，90%的持股成本在2.61-4.17元，在4.35元處，流通股東全部獲利，因而該價格也容易被接受。

　　吉林化工在A股市場的收購價格為5.25元/股，溢價比例6.9%，略低。目前，其流通股東平均持股成本在4.47元，90%的持股成本在3.30-4.98元。在5.13元處，流通股東基本可以獲利。在H股市場吉林化工的收購價格為2.80元，較停牌前溢價15.5%。這一溢價水平與先前燕山石化的整合相似。燕山石化收購價格3.80港元/股，較停牌前溢價10.5%。

　　3、要約生效的條件

　　中石油通過對下屬公司進行整合，從而規避了股權分置改革。從下屬公司被終止上市的條件來看，其方案通過的難度小于股權分置改革。根據公司法規定，當股本超過4億股的公司，其公開發行股份占公司總股本比例低于法定15%的比例時，公司將不符合上市條件，這樣公司就會被終止上市。因此，這與股權分置改革方案所需要流通股東2/3的通過率不同。

　　其中，最引人注目的是吉林化工。中石油通對吉林化工采用了A+H股的收購方式，其A股收購要約生效必須要以H股收購要約生效為前提。H股收購要約生效的條件包括：“除收購方及一致行動人外，出席吉林化工股東特別大會所持吉林化工H股75%以上的股份贊成終止上市方案”及“H股收購要約或吉林化工H股持有2/3以上有表決權股份的股東的有效接受”等。吉林化工A股流通股東的持股比例為5.6%，因此，如果吉林化工退市方案在H股市場通過后，就具備了國內上市公司退市的條件。

　　而錦州石化和遼河油田只要有3187.5萬股和3500萬股通過即可，分別占其流通股比例的21.25%和17.5%。

　　4、提供了重要的參照

　　我們認為中石油收購下屬公司的溢價比例將為中石化整合下屬公司提供一個重要的參照。對于完全在A股上市的公司，溢價比例在10%-20%的可能性較大。對于從事石油開采行業的上市公司，如中原油氣和石油大明，溢價水平有望和遼河油田相差不多。對于從事石化行業的上市公司，如齊魯石化、揚子石化、上海石化、儀征化纖，其資產規模和質量都要好于錦州石化，其溢價水平有望高于錦州石化，石煉化的資產規模和質量類似于錦州石化，其溢價水平有望接近于錦州石化的水平。對于在H股上市的上海石化、儀征化纖、鎮海煉化等，其溢價水平有望參照燕山石化的溢價水平。