恒豐紙業(yè)隱含價值巨大 支付對價充分

　　——恒豐紙業(yè)(資訊 行情 論壇)股權(quán)分置改革方案解讀

　　◆保薦機構(gòu) 大通

　　牡丹江(資訊 行情 論壇)恒豐紙業(yè)股份有限公司(以下簡稱“恒豐紙業(yè)”或“公司”)的股權(quán)分置改革方案于2005年10月10日在指定報刊和網(wǎng)絡(luò)公布，經(jīng)過與流通股股東廣泛而有

效地溝通，公司將對價支付比例由流通股股東每10股獲2.8股提高到每10股獲得3.3股，修改后的方案已經(jīng)獲得黑龍江省國有資產(chǎn)管理委員會的意向性同意并于10月19日正式公告。為使廣大投資者和關(guān)心恒豐紙業(yè)發(fā)展的各界朋友更好地理解本次改革方案，現(xiàn)對該方案做一個簡明、易懂、全面的解釋。

　　一、方案要點：

　　1、公司非流通股股東向流通股股東共支付1,980萬股本公司股票，即每10 股送3.3股。

　　2、控股股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)給公司管理層，實現(xiàn)管理層持股，使管理層利益與股東利益和公司利益一致，進一步激發(fā)企業(yè)活力，促進公司持續(xù)、健康、快速發(fā)展。

　　3、為維護二級市場穩(wěn)定，公司非流通股股東對于股權(quán)分置改革后獲得流通權(quán)的股份做出分步上市的承諾，同時承諾在2007年12月31日之前，現(xiàn)有非流通股股東在公司股價低于7.85元(即2005年9月30日股票收盤價7.14元的110%)時不出售所持有的股票等。

　　二、方案制訂的初衷

　　從方案的內(nèi)容可以看出方案制訂的初衷和出發(fā)點——以非流通股東支付對價、維護市場價格穩(wěn)定、充分保護流通股股東利益；通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓使管理層持股增強流通股股東長期分享恒豐紙業(yè)成長的信心。

　　1、由非流通股東向流通股股東送股，承認流通權(quán)價值，保護流通股股東的利益(每10股送3.3股)；

　　2、維護市場價格穩(wěn)定，保護流通股股東的利益(控股股東承諾低于7.85元不出售股票的最低價格限制)；

　　3、不僅消除公司股權(quán)分置狀態(tài)使全體股東利益一致，而且實現(xiàn)管理層持股，使管理層利益也與全體股東利益一致，目的在于保護全體股東的長遠利益。

　　三、對價支付的依據(jù)合理

　　當前，市場對流通權(quán)價值存在不同的理解，相應(yīng)有不同的計算模型，如超額市盈率倍數(shù)、總市值不變、流通市值不變等方法。客觀地說，每一種計算模型都需要建立在某些假設(shè)基礎(chǔ)之上并存在需要確定某些重要參數(shù)(如完全市場條件下的發(fā)行市盈率倍數(shù)、非流通股的價值等)的問題。因此需要結(jié)合市場情況對支付的對價進行修正，以充分保護流通股股東的利益。

　　恒豐紙業(yè)對價支付的理論依據(jù)采用的是總市值不變的方法。簡明地講，該方法的理論依據(jù)為：采用送股方式進行的股權(quán)分置改革不影響公司的每股收益和每股凈資產(chǎn)等基本狀況，因此，改革前后公司的整體價值應(yīng)保持不變，即非流通股價值與流通股價值之和不變。

　　與其他模型相比，該方法不需要去假設(shè)在完全市場條件下的公司發(fā)行市盈率倍數(shù)，不需要去預(yù)測未來的市盈率水平和收益水平。因為上述因素有很大的不確定性，而對上述因素很小的預(yù)測差異可能會導(dǎo)致計算的結(jié)果差距很大；同時，恒豐紙業(yè)于2001年4月發(fā)行上市，發(fā)行上市距目前時間較長，因此不宜采用超額發(fā)行市盈率倍數(shù)的方法和流通市值不變的方法。而采用總市值不變的方法則能夠?qū)α魍ü珊头橇魍ü蛇M行有利于流通股股東的定價。為充分保護流通股股東的利益，在本次對價支付的測算中，即選用了對流通股有利的參數(shù)，具體如下：

　　流通股價從以下兩種價格中按孰高原則確定：①2005年9月30日前30個交易日的收盤價格的算術(shù)平均值；②2005年9月30日向前追溯至累計換手率達100%時止的各交易日收盤價格的加權(quán)平均值。首先，充分換手的價格和1個月內(nèi)的平均價格較某一時點的收盤價格更能反映流通股的真實價值；其次，孰高原則充分體現(xiàn)了對流通股股東的尊重和保護。非流通股按每股凈資產(chǎn)確定價值未體現(xiàn)大股東在進行股份制改造時投入股份公司的特許經(jīng)營權(quán)等隱含價值，非流通股價值的確定充分保護了流通股股東的利益(詳見第三部分)。因此，公司計算依據(jù)合理(詳見公司《股權(quán)分置改革說明書》)。

　　通過測算，公司非流通股股東應(yīng)向流通股股東每10股支付2.77股，公司非流通股股東同意向流通股股東每10股支付3.3股，并對維護市場價格穩(wěn)定做出承諾，表明了控股股東和公司管理層對公司全體股東，特別是流通股股東負責的決心。

　　四、公司的改革方案充分保護了流通股股東的利益

　　1、恒豐紙業(yè)隱含巨大的“特許經(jīng)營權(quán)”價值，實際對價高于3.3股

　　恒豐紙業(yè)是國家科技部重點高新技術(shù)企業(yè)，是國內(nèi)最大的卷煙配套系列用紙制造商之一，被國家煙草總公司確定為卷煙輔料生產(chǎn)基地。公司機制紙年生產(chǎn)能力為55000噸，漂白亞麻漿3000噸，主要產(chǎn)品為各種系列卷煙紙、濾嘴棒成型紙、濾嘴棒接裝原紙等特種工業(yè)用紙。其中，集高科技、高附加值于一體的FB50高透氣度卷煙紙是國家火炬計劃項目，被國家科技部等部門評為“國家級新產(chǎn)品”，榮獲北京紙張紙制品博覽會金獎。公司業(yè)績近3年持續(xù)增長，2002-2004年實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入4.26億元、5.04億元和5.66億元，實現(xiàn)凈利潤4741萬元、6971萬元和7458萬元，每股收益分別達到0.34元、0.50元和0.53元，凈資產(chǎn)收益率近三年平均在10%以上。受

　　對于專業(yè)從事特種紙(卷煙紙)經(jīng)營的公司來說，特許經(jīng)營權(quán)和客戶的認同是最重要、最核心的資產(chǎn)之一。公司主導(dǎo)產(chǎn)品“天鵝”牌卷煙紙銷往國內(nèi)130余家卷煙廠和70多家卷煙材料廠，主要產(chǎn)品均為國家專營產(chǎn)品。憑借在卷煙紙生產(chǎn)技術(shù)上的科技優(yōu)勢，生產(chǎn)的卷煙紙質(zhì)量、性能指標在國內(nèi)同類產(chǎn)品中均處于領(lǐng)先地位，產(chǎn)品在市場上具有絕對的競爭力。目前，公司產(chǎn)品國內(nèi)綜合市場占有率達到24.30%，在國內(nèi)同行業(yè)中綜合排名第1位，產(chǎn)品幾乎覆蓋全國，同時銷往俄羅斯、東南亞、泰國、朝鮮、越南等國際市場。

　　而對恒豐紙業(yè)特種紙產(chǎn)品的業(yè)務(wù)開展和持續(xù)增長意義重大的“特許經(jīng)營權(quán)”這一核心資產(chǎn)是在公司設(shè)立時由控股股東無償投入的。對一個以特許經(jīng)營權(quán)為生命的卷煙配套生產(chǎn)企業(yè)來說，特許經(jīng)營權(quán)價值是不能與其他行業(yè)相比擬的。可以說，恒豐紙業(yè)控股股東在本次股權(quán)分置改革前已經(jīng)為股份公司做出了巨大貢獻，對公司的流通股股東在發(fā)行上市之初已經(jīng)做出了一次“對價”支付。因此，本次公司的10送3.3股的對價支付其實沒有考慮公司巨大的特許經(jīng)營權(quán)價值，從這個意義上說，公司支付的對價高于3.3股。

　　2、管理層持股將增強流通股股東長期分享公司成長的信心

　　公司在進行本次股權(quán)分置改革的同時，同時推出管理層持股計劃，由控股股東轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)給公司管理層，實現(xiàn)管理層持股。通過大股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式實現(xiàn)管理層持股，不僅不會損害股份公司的利益，而且能夠使企業(yè)的管理層利益與股東利益和公司利益一致，使管理層的自身利益與企業(yè)的成長息息相關(guān)。同時，公司管理層購買的股票在原控股股東持有的股票獲得流通權(quán)之日起3年內(nèi)不能流通。因此，管理層長期持股將有利于公司持續(xù)、快速、健康發(fā)展。

　　3、穩(wěn)定市場價格，保護流通股股東利益

　　公司非流通股股東除按照中國