鹽湖鉀肥大額應收款存疑 未來業績現不確定因素

　　從2004年下半年開始，文通集團與鹽湖鉀肥之間的應收賬款迅速上升，兩家公司的關系也絕不像財務報告中披露的那么簡單

　　本刊特約作者 周波/文

　　無可否認，鹽湖鉀肥(000792)是我國近幾年大熊市中表現難得的幾只強勢“績優”

股。公司百萬噸鉀肥項目的逐步投產及主打產品氯化鉀價格的持續上揚，是機構看好及公司股價持續走強的主因。近日披露的三季度報告顯示，公司2005年1-9月份實現凈利潤4.33億元，比上年同期增加119%。

　　但是，魔鬼藏在細節。在公司股價持續走強及業績日益向好的同時，經仔細查閱公司歷年公開披露資料及相關資訊，筆者卻出現了更多的疑慮和擔憂。

　　與文通集團的大額應收賬款疑問

　　資料顯示，鹽湖鉀肥與山西文通鉀鹽集團有限公司(現已更名為文通鉀鹽集團有限公司，下稱“文通集團”)應不僅僅是簡單的大額購銷關系。

　　文通集團第一次出現在鹽湖鉀肥公開信息披露資料中是在其2004年度財務

　　在2005年中期財務報告中，公司披露：期末應收賬款中金額較大的款項21586萬元，其主要債務人為文通集團、中化公司和中國農業生產資料成都公司(該公司為鹽湖鉀肥發起人股東，下稱“中農成都公司”)等；而在同期關聯交易信息中，公司披露應收中化公司10166萬元、應收中農成都公司2258萬元，如此，公司截止到2005年6月底應收文通集團的銷售貨款可能高達9161萬元。

　　鹽湖鉀肥2005年三季度末的應收賬款仍高達18192萬元，雖然我們無法獲得公司更詳細的應收賬款的明細資料，但估計三季度應收文通集團的銷售貨款應該不會低。

　　值得一提的是，鹽湖鉀肥在其2004年度報告中明確指出，公司與關聯方中化公司的關聯交易結算方式為：貨款采取每月結算的方式進行結算。因此，在目前各銀行信息化建設和電子結算如此發達的今天，公司與主要債務人中化公司、中農成都公司及文通集團在2004年末及2005年中期合計高達8806萬元和21586萬元(上述金額分別占公司同期應收賬款的82%和90%)的應收貨款僅僅均因為上述主要債務人“收到銷售發票后付款，造成結算時間差異所致”的解釋就不僅前后矛盾且難以令人信服。

　　如果說按照常理推斷，公司與多年來的重要銷售客戶中農成都公司及自2004年起與公司結成戰略同盟的中化集團下屬中化公司發生上述購銷關系及結算方式實屬合理且可以理解，但公司對并無任何關聯關系的文通集團短期內即存在如此大額的賒銷結算方式實在讓人費解和生疑。

　　是否構成重大關聯交易？

　　那么，文通集團到底是何方神圣？文通集團與鹽湖鉀肥及其大股東鹽湖集團到底存在什么關系？

　　根據文通集團的公司網站(www.wentong.com)披露：文通集團總資產12億元，是全國無機化工鉀鹽產品大型企業，是山西省重點支持和重點保護的十戶非國有企業之一；碳酸鉀生產能力15萬噸/年，硝酸鉀生產能力20萬噸/年。

　　同時，在其網站的“新聞動態——文通新聞、合作新聞”和“走進文通——發展歷程”等資料中，文通集團還披露：

　　(1)文通集團的戰略合作伙伴為鹽湖集團。

　　(2)文通集團與鹽湖集團合作的項目，一是山西文通鹽橋復合肥有限公司的“煤─焦─電─化”產業鏈形成的項目群。該公司由文通集團和鹽湖集團雙方各出資50%，注冊資本2.47億元。該項目分兩期建設，一期工程在山西呂梁百金堡化工園區建設“電─化”項目、二期工程建設“煤─焦”和合成氨項目。一期工程于2003年3月開工建設，包括5萬噸碳酸鉀、5萬噸硝酸鉀等，項目已于2004年上半年基本建成，2004年5月份開始試生產，并已全部達到設計的生產能力和工藝技術指標。

　　文通集團與鹽湖集團攜手合作的另一個項目是青海鹽湖文通化工有限公司，該公司是文通集團出資51%、鹽湖集團出資49%。該項目通過氯化鉀電解生產12萬噸氫氧化鉀，其中6萬噸氫氧化鉀轉化7.2萬噸重質碳酸鉀，整個項目投資25億元，建設期3年。

　　3)上述合作項目的氯化鉀原料全部由鹽湖集團提供。

　　值得注意的是，在文通集團披露的已在呂梁百金堡化工園區投資建設并達產的5萬噸碳酸鉀、5萬噸硝酸鉀等項目正是文通集團于鹽湖集團各出資50%建設的項目，且該項目的正式投產期正好是2004年中期。而自2004年下半年開始，鹽湖鉀肥與文通集團開始發生大額應收貨款關系。

　　這是否是一種“關聯交易非關聯化”的表現？

　　另外，有消息人士透露，鹽湖鉀肥持股57%的三元鉀肥公司近期還與文通集團合資成立了20萬噸鉀肥項目公司，且雙方出資比例為51%和49%。如果這個消息屬實，鹽湖鉀肥和文通集團的關系就更不簡單。

　　公司業績未來出現不確定因素

　　根據百萬噸鉀肥項目投產實施情況及相關資料，在2004年105萬噸產量基礎上，鹽湖鉀肥2005年和2006年的氯化鉀產量分別有望達到130萬噸和150萬噸。因此，隨著公司氯化鉀產量的逐步提升，即使考慮后續青藏鐵路的如期順利開通，長期困擾公司的鐵路運輸瓶頸問題仍將長期制約公司的進一步發展。事實上，隨著百萬噸鉀肥項目的逐步投產，公司庫存就一直保持快速增長即是最好的證明。

　　另據報道，國家開發投資公司自去年開始已先后至少投入3.4億元從德隆手上接盤并完成羅布泊鉀鹽科技開發公司的股權重組及增資擴股等工作，目前該公司鉀肥項目投產工作進展非常順利，而目前羅布泊鉀鹽資源已探明量為2.5億噸，占我國鉀鹽探明儲量的近50%，因此，隨著羅布泊鉀鹽基地今明兩年鐵路和公路運輸瓶頸等問題的順利解決，新疆羅布泊鉀鹽資源的開采，將進一步加劇國內鉀肥行業的市場競爭。

　　此外，人民幣長期升值趨勢將大大壓縮國內氯化鉀產品價格持續上漲空間，如此，從長期來看，隨著百萬噸鉀肥項目的全面投產，公司業績能否持續保持穩定，存在非常大的不確定性。

　　自參加2002年11月份的增發認購開始，紅塔證券和華安系基金就一直堅定地大幅增倉，并長期持有鹽湖鉀肥

　　根據公司披露，截至2005年9月30日，紅塔證券和華安系基金在公司前十大股東名單中的合計持股數量相比2005年3月31日已大幅下降近40%，聯合減倉意圖非常明顯。另外，在大幅減倉的情況下，華安創新基金在今年第二季度還曾增持過190萬股，真不知其意欲何為，看來只有該基金經理才能給我們一個最好的答案。

　　公司

　　鹽湖鉀肥自1997年IPO發行上市以來，1999年進行過一次配股，2002年進行過一次增發，上述3次新股發行共募集資金7.495億元，即使扣除各種發行費用，募集資金凈額仍不低于7.3億元，而公司截至2002年末的資產凈值僅10.73億元，考慮到歷年盈利對公司資產凈值的影響，流通股股東對公司資產凈值的貢獻當至少在七成以上，但其持股比例僅占公司總股本的39%。

　　因此，若遵照國家國資委近期提出的要適當考慮流通股股東的歷史投入成本原則，鹽湖鉀肥的對價成本應超過目前10送3的市場底線。

　　鹽湖集團于2004年6月向中化集團轉讓鹽湖鉀肥20%股權，目前僅持有公司33%的股權比例，若按照10送4進行股改，則股改后大股東鹽湖集團的持股比例將下降至25%，低于30%，屆時確實大大增加了其控股地位“旁落”的風險；另外，若要繼續保持30%的“相對”控股地位，則理論上股改方案只能為10送不超過1.14，實際上，持續保持控股地位也是近期股改過程中很多公司大股東慣用的“幌子”。

　　但是別忘了，目前公司股價仍持續保持在11元/股以上，而鹽湖集團轉讓鹽湖鉀肥股權時的每股價格僅為3元/股(該等股權轉讓已于2004年12月正式辦理過戶手續)，且正是在收到4.61億元股權轉讓款后才導致鹽湖集團目前持股比例大幅下降，因此，“早知如此，何必當初”，對于大股東鹽湖集團而言，若真有誠意，且擬繼續保持控股權，股改后動用前期4.61億元轉讓款進行增持有何不可？畢竟，即使按照10送4，股改后與一年前3元/股的轉讓價相比，大股東鹽湖集團的股改溢價已高達67%以上，遠遠高于流通股股東的股改受益幅度。