恒豐紙業投資價值分析報告

　　深圳市懷新企業投資顧問有限公司

　　投資要點：

　　●　　公司在卷煙紙行業位于行業龍頭地位，市場占有率穩居第一，該公司的發展方向代表了我國特種卷煙紙行業今后的發展方向。

　　●　　公司業績連續9年兩位數增長。5000噸斜網紙機技改項目、3萬噸特種紙擴建項目有助于完善公司卷煙紙產品系列，支持公司業績的持續增長，預計今明兩年公司仍將保持穩定增長態勢。

　　●　　作為第一家造紙類高新技術企業，其技術研發能力保持行業領先地位。

　　●　　毛利率水平遠高于行業平均水平，人民幣升值與國際紙漿價格的下跌將進一步提升公司毛利率水平。

　　●　　公司市盈率水平僅為其它三家特種紙上市公司平均水平的三分之一，表明公司價值嚴重低估。

　　●　　

　　一　、行業背景

　　造紙工業是發達國家國民經濟十大支柱性產業之一，全球造紙行業生產與消費每年以2-3%的速度增長，亞洲以8.5%增長，名列各大洲之首，而中國造紙行業列亞洲之首。

　　目前我國造紙行業發展步入快速增長期，印刷、包裝業平均每年以18%的速度遞增，紙品需求也快速的增長，現在已經是世界上僅次于美國的第二大紙品消費國，各類紙和紙制品的消費量占世界紙消費總量的14%以上，紙業也已成為我國經濟發展的一個熱門行業。

　　截止2005年5月底我國全部的造紙企業累計工業總產值完成928億元，同比增長19%，累計產品銷售收入885億元，同比漲幅在20%以上，累計利潤總額40億元。預計在未來幾年，我國造紙業增長速度仍將高于GDP的增長速度，其增幅在10%-15%之間。

　　紙類產品包括機制紙和手工紙兩大類，機制紙又分為文化用紙、包裝用紙、生活用紙、特種紙四種，卷煙紙屬于特種紙行業，國際市場全球卷煙紙用量約為30萬噸，其中三分之一產自中國，另外的20萬噸分別產自法國、德國、奧地利、意大利、西班牙、日本、印尼、美國等地。預計2005年我國卷煙紙需求量將達到9-9.5萬噸，繼續保持優勢地位。國內市場中恒豐紙業以25%的綜合市場占有率居于首位，可以說該公司今后的發展方向就代表了我國特種卷煙紙行業的發展方向。

　　二　、公司概況

　　恒豐紙業股份有限公司的前身為牡丹江天宇股份有限公司，是由原牡丹江造紙廠(現已改制更名為牡丹江恒豐紙業集團有限責任公司)以主要生產經營性資產出資，聯合哈爾濱卷煙廠、延吉卷煙廠以定向募集方式設立的股份有限公司。1998年7月批準更名為“牡丹江恒豐紙業股份有限公司”，公司注冊資金1億元。2000年12月20日，公司4000萬股社會公眾股上市，2003年12月23日，2000萬股公司內部職工股上市，現公司注冊資金為14000萬元。

　　表1.股本結構

　　數據摘自公司2005年中報

　　表2.主營業務構成

　　2005年中期主營業務收入或主營業務利潤10%以上(含10%)的行業或產品　　　　　　　

　　單位：元　　幣種：人民幣　　　　　

　　數據摘自2005年中報

　　數據摘自公司2005年中報　　　　　　　

　　圖2.公司歷年業績情況

　　三　、公司競爭力分析及未來發展規劃

　　1.卷煙紙市場占有率全國第一

　　公司以＂天鵝＂牌卷煙紙為主導產品，產品銷往國內百余家卷煙廠和70多家卷煙材料廠，主要產品均為國家專營產品。機制紙年生產能力為55000噸，漂白亞麻漿3000噸。憑借在卷煙紙生產技術上的科技優勢，產品在市場上具有絕對的競爭力。目前，國內綜合市場占有率達到25%，其中：卷煙紙市場占有率達到21.49%，濾嘴棒紙和鋁箔襯紙市場占有率分別達到27.45%和22.08%，水松原紙4.25%，煙用特種紙產品覆蓋全國。同時，還銷往俄羅斯、東南亞、泰國、朝鮮、越南等國際市場。

　　2.　核心技術和先進設備處于國內領先水平

　　研發能力雄厚

　　作為造紙類高新技術企業，不但具有雄厚的造紙技術開發能力，而且具有國際先進的制漿造紙研究設備、檢測儀器和一支高素質的科研技術隊伍。先后與中國制漿造紙研究院，華南理工大學、天津造紙工業研究所、大連工業學院、東北林業大學等單位簽訂了長期技術協作協議。公司技術中心是黑龍江省造紙技術研究開發中心，是國內最領先的卷煙輔料科研開發機構。中心配備多臺進口先進實驗儀器，并建成了多個具有國際標準化恒溫恒濕物理檢測實驗室，科研裝備達到了國際先進水平。

　　產品科技含量高

　　公司不斷加大高科技含量新品的研發，新開發出FB50和QB系列高透氣　　　　度卷煙紙、高透氣度濾嘴棒紙、印刷型高級水松原紙、低側流卷煙紙等10　余個高科技含量的新品種。其中，集高科技、高附加值于一體的FB50和QB系列高透氣度卷煙紙是公司拳頭產品，被評為國家級新產品，替代進口，無碳復寫原紙被列入國家火炬計劃。高級水松原紙被國家科技部列為國家重點新產品計劃。高透氣度濾嘴棒紙已通過了國家級技術鑒定。超低側流煙氣無公害環保型卷煙紙在卷煙技術上是一大突破，尤其值得注意的是公司攻克了生產全麻卷煙紙必須配用其它漿種來調整透氣度高低、保證物理指標穩定的行業難題，生產出了口味更純正的純亞麻卷煙紙。并在此基礎上，進一步開發出24g／m2低定量的高麻卷煙紙。研究表明，高麻含量的卷煙紙(尤其低定量)對降低卷煙燃燒產生的一氧化碳有一定幫助，可有效改善卷煙的吸味。上述兩項技術填補了國內空白，達到了國際領先水平。

　　裝備先進

　　為滿足市場需求，公司近年來先后從美國、法國、德國等國家引進了多套機械、電氣、能動設備和計算機集散控制系統，擁有3700個生產工程控制點的3150紙機，是由德國VOITH公司制造的世界上最先進的卷煙紙機；被列入國家“雙高一優”項目的5000噸特種紙斜網紙機項目全套采用德國福伊特公司設備。

　　3.管理水平高，產品質量優

　　恒豐紙業近幾年依托科技進步，按照全行業領先的目標對公司經營體系進行了全方位的改造。在銷售系統，緊盯市場占有率，以市場為中心依靠定單和定向產品拉動公司內部市場鏈，理順管理機制，形成了具有公司特點的市場開發管理方法；在生產系統，引進了國際先進的DCS和QCS控制系統，大大提高了過程控制能力；在質量管理上，全面建立了從原輔料采購到售后服務完整的質量控制體系；在學習先進管理經驗上，已形成了一整套具有恒豐特色的管理辦法，將公司各項工作納入了現代化管理的軌道。公司作為全國最大的卷煙用紙生產基地，獲得了上海煙草集團、白沙集團等多家煙草骨干企業的卷煙紙、成型紙《免檢證書》。

　　4.發展規劃

　　公司制定了五年規劃和十年發展目標，制定了包括項目規劃、土地規劃、技術開發規劃、產品營銷規劃等一系列相關規劃。計劃2007年實現產量8.5萬噸、主營業務收入10億元；力爭2009年實現產量12萬噸、主營業務收入15億元的目標。目前五年規劃已經進入全面實施階段，5000噸斜網紙機項目建設已經接近尾聲，年產3萬噸水松紙原紙項目也已進入土建階段。規劃中力爭在五年內再上四條生產線，實現機制紙產銷量達18萬噸，營業額達到18億元；十年內按照分區設置、擴張發展的思路，使機制紙產量達到40萬噸，銷售收入達到40億元。

　　四、公司財務分析

　　目前深滬兩市共有造紙生產企業22家，其中特種紙上市公司4家，由于特種紙企業無論裝備水平、產品采購還是銷售市場都與普通造紙企業有很大區別，共同具有高科技企業的特征，所以我們只選取這4家相近公司進行比較，通過指標對比來評判恒豐紙業的財務狀況。

　　表3：　2005年中期我國4家特紙企業財務指標分析對照表

　　數據摘自2005年中報　　　　　　

　　通過上表我們看到，上述四家特紙行業公司中除恒豐紙業外其他三家的發展狀況參差不齊，利潤增長水平一般，僅有恒豐較為突出；產品銷售毛利率方面為恒豐與凱恩股份較好，都接近40%；凈利潤增長方面，4家中僅有恒豐在2005年中期出現明顯增長，從每股經營性現金流方面看，兩家卷煙紙企業民豐和恒豐經營狀況較為理想，從負債指標衡量，恒豐與凱恩的指標較為適當。綜合來看，在12項選取的指標中恒豐紙業獲得8項第一，4項第二，四家中只有恒豐紙業各項指標均較為理想，公司財務狀況良好。

　　五、業績預測

　　1.人民幣升值導致成本降低———中國生產高質量紙張的企業在制造過程中高度依賴紙漿和廢紙進口，這意味著在人民幣升值這樣一個漸進過程中，他們的進口成本將大降。據統計，僅04年前三季度，造紙業用匯達27億美元，比03年同期增長39.7%，按此水平計算，如果人民幣升值5%，可直接節約成本11億元人民幣，若考慮增值稅等因素，成本降低接近14億元。恒豐主要原料針葉漿完全依賴進口，人民幣升值對于公司產品成本的降低有極為積極的作用。

　　2.繼續維持較高的毛利率水平———2005年上半年，造紙行業重點公司的平均毛利率水平大概在20%左右，而恒豐的平均毛利率水平高達37%。由于針葉漿等原料價格的不斷降低，公司2005年2季度毛利率水平出現明顯回升。

　　表4：公司最近毛利率水平變動情況一覽

　　圖3　

　　3.　產品價格保持平穩———卷煙紙進口關稅逐年下調，至2005年已降至7.5%，以法國摩迪公司(SWM)卷煙盤紙為例，進口卷煙紙完稅后加上其它費用，其銷售價格將達2.65--2.97萬元／噸，仍然比目前國內高檔卷煙紙的銷售價格高。目前國內高檔卷煙紙的毛利大約在30%左右，即每噸7000元左右。在維持較高毛利水平的情況下仍具有市場競爭力。從產品結構來看，卷煙紙和濾嘴棒紙是公司的主要收入和利潤來源，二者合計占主營業務收入的74%和凈利潤的92%，所以這兩種產品的市場價格和原料價格的變動對于公司的盈利水平起著舉足輕重的作用。由于煙用特種紙較高的技術含量及對煙草行業降焦降害工程的突出作用，公司產品的市場價格可以繼續保持平穩。

　　4.原料成本繼續下降———公司產品的主要原料針葉漿價格繼續下降，在2004年曾達到最高點，其后開始不斷回落，2005年初，其價格在上半年出現反彈后回落，在9月份又創下近兩年新低，可以判斷，未來針葉漿價格將繼續不斷走低，有助于增加公司的毛利率水平。

　　頂級卷煙紙必用的原料亞麻同時也是紡織業的重要原料，主產區為黑龍江省，過去10年我國的亞麻纖維自給率僅有一半左右，每年需進口亞麻纖維4萬噸以上，年耗用外匯1億多美元，隨著亞麻種植面積和種植技術的提高，還有國外對我國紡織品的限制的增加，恒豐紙業在亞麻方面的成本正在向公司有利的方向轉化。

　　盈利預測

　　通過上述分析，預計公司毛利率水平在2005年下半年繼續保持平穩態勢，維持二季度水平。　預計2005年實現各類特種紙產量5.63萬噸、主營業務收入6.4億元；凈利潤預計同比增長12.9%。由于5000噸斜網紙機技改項目已進入試車階段，該項目以生產高透氣度濾嘴棒紙為主，同時還能生產電池隔膜紙、電解電容器紙以及汽車三濾紙等特種工業用紙，可提高2006年的銷售收入13200萬元，稅前利潤4804萬元，凈利潤3268萬元。產能擴大20%以上，凈利潤增長率保持10%以上的水平。年產3萬噸水松紙原紙項目也將推升06年公司業績。

　　市盈率計算以9月30日收盤價7.14元計　　　　　　　　　04年以前數據摘自各年年報

　　六、公司估值與定價

　　股改前的估值與定價

　　目前國內卷煙類可比上市公司僅民豐特紙，但其盈利水平與恒豐相差甚遠，其2004年PE高達37倍，凱恩股份2004PE為37.76倍、冠豪高新2004PE為36.36倍，恒豐紙業與這三家特種紙企業相比，恒豐盈利能力最強，綜合毛利水平最高，而2004PE僅為13.47倍，2005動態PE僅為11.41倍，是其它三家平均水平(37.3倍)的三分之一，市凈率僅1.55倍，處于雙低水平。每股收益及凈資產收益率僅略低于普通造紙行業龍頭企業華泰股份。

　　而華泰股份屬普通造紙企業，2004PE水平偏低，僅11.4倍，這嚴重壓制了恒豐股份的定價，由于恒豐的裝備水平、主營產品、原料、綜合毛利率、銷售市場與華泰股份有很大區別，根本就是兩類企業，尤其是普通造紙企業都面臨著產能擴張、產品同質化所帶來的產品價格下跌風險，這種風險決定了市場給出的較低的定價，而這種風險在恒豐身上恰恰是不存在的，與普通造紙企業的簡單類比可能就是目前恒豐股價明顯偏低的主要原因，可以說是市場定價的一個錯誤。由于公司地域限制，目前處于藏在深閨人不知的狀態，這可能是市場定價錯誤的主要原因，在股改之后，公司高管層一定會注意到與資本市場的對接，在投資人充分了解恒豐紙業的行業背景和業績前景之后，我們認為市場會上調恒豐紙業的合理定價水平，達到2005動態PE15倍以上，合理估值應位于9元以上。

　　股改后的估值與定價

　　非流通股10股送3.3股對價方案實施后，(這一對價方案是目前造紙行業主板上市公司中最高的)，管理層的新增持股有利于股東利益的一致化，管理層會更關心股價；　股權分置改革完成后，公司流通股本擴大到7980萬股，這有助于增加公司

　　七、投資風險

　　以上分析未考慮煙草專賣政策變動對公司業績的影響，同時，新項目能否如期投產也存在不確定性。

　　(小　陳)