分析東莞控股：組合式的對價差異化的支付

　　——詳解“東莞控股”的股權分置方案

　　隨著全面股權分置改革的積極、穩妥地推進，上市公司對股改對價的方式越來越趨于謹慎和保守，大多數公司都選擇了清一色的送股。而本次進行股改的上市公司———東莞控股推出的方案則異彩紛呈，作為進行股改的第一家國內高速公路類的上市公司，更是在對價方式上施行類別股東進行差異化支付的第一家。表面上看方案是標新立異，其實，仔細研

讀發現這家公司推出的股改方案另有深意，體現了大股東全力呵護公司長遠持續發展的誠意。

　　一、東莞控股方案概述：

　　公司對價安排：

　　1、國有股股東按(1：0.8)的比例縮股，縮減的股份總數為125，166，528股；

　　2、國有股股東在單向縮股的基礎上，還向流通股股東送45，226，079股；

　　3、外資股股東向流通股股東送現金107，967，804元。

　　通過上述對價安排，相當于每10股流通股獲得　3.25　股和　4.36　元現金。若將送現折股，以東莞控股《改革說明書》測算的股改完成后公司股票理論價格(3.69元／股)為基準折算，綜合對價相當于流通股股東每　10　股獲送　4.43　股。

　　對價分析：

　　1、縮股方式提升公司價值

　　本次東莞控股的股改方案之一：國有股股東按1：0.8平均縮股，縮股完成后，公司總股本將縮小為原總股本的89.25%，而在公司股東權益不變的情況下，流通股數不變，則相當于流通股東的資產值提升了12%。

　　縮股是非流通股股東根據縮股比例，相應減少其持有的公司股份，公司相應減少注冊資本并將對應股份予以注銷的行為。非流通股股東因縮股而使得權益相應增加的部分計入公司資本公積金，由全體股東共享。股權分置改革的縮股方案通過上市公司以零回購價格，向非流通股股東回購并注銷其所持部分股份的方式支付對價。

　　東莞控股(000828)，流通股股東按照1∶0.80的比例縮股，財務指標變化。

　　由于公司股本縮小后，使公司的股本規模和借殼上市的高速公路達到了較佳的匹配，而且公司每股凈資產、每股收益、每股資本公積、每股未分配利潤等財務指標增加，使公司股票市盈率與市凈率降低，所以二級市場價格將獲得提高，因而通過非流通股股東縮股，流通股股東將獲得資本利差，客觀上抵消了全流通造成的股本增加的作用憑借公司財務狀況的改善，通過二級市場的放大效應將使流通股股東的資產價值得到提高。同時，縮股之后，公司的總股數減少，在凈資產總額和凈利潤總額不變的情況下，每股凈資產和每股收益也就相應提高了。每股價值提升的直接效應就是股價的迅速上漲。縮股可以立刻提高股票的內在價值，對公司持續穩健發展帶來積極的作用。

　　2、通過送股，流通股東直接獲得對價

　　本次東莞控股的股改方案之二：國有股股東在單向縮股的基礎上，還向流通股股東送45，226，079股。

　　國有股股東“縮股＋送股”后公司股本變化具體情況如下表：(單位：萬股)

　　故此，綜合“縮股＋送股”公司股改的送股比例為：

　　(股改后持股比例-股改前持股比例)／股改前持股比例＝(28.18%-21.26%)／(21.27%)＝0.324993股，即每10股送3.25股。

　　公司在縮股的同時又推出了送股，是通過縮股提升公司價值的同時，又對流通股東進行送股反映了公司大股東對本次股改的認同和誠意，充分考慮了流通股東對本次股改方案的接受和認知，更好地維護流通股東利益。

　　僅通過縮股和送股，流通股東相當于每10股獲得3.25股的對價。

　　3、外資股股東“派現”體現了對流通股東的尊重和對公司長遠利益的維護。

　　本次東莞控股的股改方案之三：由外資股股東向流通股股東送現金107，967，804元。

　　其“送現”折合送股情況：

　　(送現總額／折股價格)／流通股數量

　　＝107，967，804／(247，680，000×３.69)

　　＝0.118

　　注：3.69元／股：股改后公司理論股價［參考國際成熟資本市場市盈率(17.6倍)以及縮股后公司2004年的每股收益(0.2095元)］

　　公司的外資股股東是公司發起人之一，自公司發行到目前都一直持有公司股票，非常支持和看好公司的長遠持續發展，在1998年的公司配股中，外資股股東按照6.48元／股的價格全額認購。此次，股權分置拿出1.08億現金來作為支付對價，一方面體現了外資股東對公司股改的支持和誠意，另一方面是為了維護公司所得稅優惠而作出的必然選擇。公司的外資股股東在實施完股改后，持股比例由原來的25%提升到28.01%。對公司的稅收優惠有著重大影響，每年可享受3000萬左右的稅收優惠。

　　4、綜合對價：綜合“縮股＋送股＋派現”，公司的股權分置對價為每10股流通股獲送4.43股。

　　5、公司的承諾實在，反映對公司穩健持續發展的信心

　　公司控股股東廣東福地科技總公司承諾，所持有的本公司非流通股股份自獲得上市流通權之日起，三十六個月內不上市交易。外資股股東承諾，所持有的本公司非流通股股份自獲得上市流通權之日起，六十個月內不上市交易。限售期滿后減持股份，按國家有關規定辦理。同時，全體非流通股股東承諾，向股東大會提出分紅議案，在2010年前本公司每年的現金分紅比例不低于當年實現的可分配利潤50%，并保證在股東大會表決時對該議案投贊成票。

　　二、公司作為全國第一家實施股改的高速公路公司，發展前景喜人

　　從基本面看，公司為了實現持續穩定發展，已成功轉型為高速公路收費、建設及經營業務，資產質量和收益水平都得到了大幅度的提高，2004年年報顯示每股收益同比增長111%。公司2005年三季度的收益也同比大幅度增長28.24%。2004年實施整體資產置換，穩步實施產業戰略的轉型，全力高起點進入收益穩定、現金流充裕并具有明顯的壟斷性的高速公路行業。公司通過資產重組置入的莞深高速公路是我國第一條由地級市自行投資修建的高速公路，其資產盈利能力十分強勁，自1998年投入運營以來，主營業務和凈利潤每年都高速增長，連續4年主營業務收入和凈利潤實現年平均分別增長210%和536%，其增長勢頭極其迅猛，此外，公司已收購莞深高速(三期東城段)、龍林高速，計劃將常虎高速等整個東莞高速公路網納入公司的經營范圍，其區域壟斷經營將使公司獲得豐厚的壟斷利潤，公司業績有望出現跳躍式增長。

　　公司所屬的高速公路地處我國經濟最為發達的廣東東莞地區，經濟持續、穩定高速增長，為公司的收益大幅度提升提供了強有力的保證。2004年東莞經濟發展進一步加快。全年實現生產總值1155億元，比上年增長20%，增幅創六年新高。工業總產值3066億元，增長25%。實際利用外資30億美元，增長18%。外貿出口352億美元。財政總收入259億元，增長26%。當地城鎮居民人均可支配收入大幅增加，汽車擁有量大。當地汽車擁有量一直以較快速度增長，每百戶汽車擁有量38輛，排全國第一，年增長20%。珠江三角洲地區個人汽車的大幅增長，使高速公路公司大大受益，而公司正處在珠三角地區的腹地，又是聯系港澳地區的樞紐，這使全面轉型為高速公路業務的公司具有了得天獨厚的優勢。特別是CEPA的實施以及廣東地區常住居民個人赴港澳旅游的實施，更使珠三角地區的貨運和客運量大幅度的提高，這直接使公司率先大幅受益，未來成長性更顯突出。

　　此外，公司流通股東機構化有助于方案的通過。東莞控股目前股東中已分別由各2家的投資公司、券商、基金和社保基金把守，可謂機構云集。而三季度機構還在繼續增倉，目前的持股集中度已有進一步提高的跡象。持股集中度高，顯示了機構對公司投資價值的認同，另一方面也是公司投資者關系工作做的比較好的結果。

　　三、公司股改方案的特點分析

　　(一)對價水平高，保障了流通股股東權益

　　根據測算，綜合對價水平相當于流通股每10股獲得4.43股，該對價水平是第六批全面股改上市公司中對價水平最高的，在已實施和公告股改方案的上市公司中，該對價水平也是較高的。另外，公司屬于基礎設施行業，在股改的同類型上市公司中，該對價水平也是最高的。

　　(二)多樣化對價安排

　　非流通股股東用“縮股＋送股＋派現”等多樣化的對價安排，較好的滿足了不同類型流通股股東對對價的要求。

　　“縮股”有利于提升公司每股收益，減少可上市流通股本數量，減緩流通股股東對可流通股數量大幅增加的擔憂。

　　“送股”屬于直接支付對價，有利于流通股股東直接“感受”到對價。

　　“派現”有利于增加

　　(三)差異化的對價支付

　　根據公司股本結構，為了保障公司整體利益，國有股股東用　“縮股＋送股”，而外資股股東用“派現”。

　　(四)股改完成后，短期可上市流通股份增量有限

　　由于公司第一、二大股東有長期持股承諾，股改完成一年后，非流通股股東可上市流通的股份僅1900多萬股，占公司股改后總股本的1.8%，對公司股價不會形成較大的沖擊。

　　綜合起來，我們認為公司這種對價方式完全是基于尊重歷史和更好地維護流通股東利益而提出的。股改時公司考慮了不同類型股東，提出了不同類型非流通股支付不同對價的股改方案。公司此次股改方案組合拳對價支付，開創了股權分置的新紀元，為股權分置的進一步發展揭開了新的一頁。

　　文郁蔥

　　深圳懷新

　　二○○五年十月二十四日