突出的反周期特征提升新鋼釩價值

　　一、行業現狀

　　1、供需情況

　　產量方面，2005年1-7月國內共生產粗鋼1.94億噸，同比增長28.1%，增加產量0.4245億噸；上半年全球的粗鋼增加0.4119億噸，主要來自亞洲，而亞洲產量的增加主要來自中

國。預計下半年我國的粗鋼仍將增產。其中板材的產能將大幅度提高，預計熱軋寬帶鋼軋機新增產能2522萬噸，中厚板軋機新增產能510萬噸，中寬帶軋機新增產能115萬噸，冷軋寬帶鋼軋機新增產能1029萬噸。下半年若按上半年平均日產水平91.0849萬噸計算，則下半年將產鋼1.68億噸，全年產粗鋼預計達到3.32億噸。

　　需求方面，從鋼材的表觀消費來看，1-6月國內鋼材表觀消費量為1.75億噸，同比增長15.73%，低于上半年鋼材產量25.90%的增長速度。特別是4月份以來產大于需的矛盾開始顯現，5月份表現得已經較為突出。從出口方面看，在國家出臺抑制鋼鐵等初級產品出口的政策后，鋼坯出口下降明顯，在3月份達到最高的146萬噸后穩步下降，6月份當月出口57萬噸，已經回落到今年1月份的最低出口量的水平，增長幅度由一季度的9.7倍下降到上半年的2.6倍。

　　以上分析可以看出，下半年國內粗鋼的產能將繼續快速的釋放，新增產量增長將超過上半年，但國內消費和出口的增速不可能超過上半年，因此下半年供大于求的局面將會顯現。

　　2、鋼材價格

　　上半年國內市場鋼材價格波動較大，一季度價格穩步盤升，3月末國內鋼材綜合價格指數達到138.33點，比年初上升12.31點。一季度鋼材價格的上揚原因包括：固定資產投資保持較高的水平，鋼材需求旺盛；煤炭、

　　二季度開始鋼材價格逐步回落，到　6月份價格達到最低點。6月份鋼材綜合價格指數為123.85點，比3月末的138.33最高點下降14.48點。二季度鋼材價格大幅下跌的原因有：國家出臺的一系列宏觀調控政策和措施控制房地產行業；鋼鐵產量的持續增長，部分品種出現供大于求的局面；國際鋼材價格的回落等。

　　預計下半年除社會消費仍可保持上半年增長水平外，固定資產投資和外貿出口的增幅都將低于上半年，下半年經濟運行雖仍處于高位增長，但增幅較上半年會有所回落。目前除冷軋薄板等部分高端產品的產能沒有過剩外，多數產品的產能已經過剩。因此預計下半年鋼材價格再出現上半年那樣的大起大落情況的可能性不大，下半年的價格很可能會在6月份低點的基礎上略有反彈，并逐步保持均衡和相對穩定的價格。

　　二、公司業務分析

　　公司的主要產品包括型線、熱軋板材、釩制品三大系列產品。

　　1、基本生產情況

　　公司擁有煉鐵、提釩煉鋼、釩產品加工、軌梁生產、熱軋板廠等主要生產系統，目前具備年產鋼400　萬噸的規模。2004年公司主要產品重軌、熱軋板、釩氮合金等重點產品的產量分別為56.8　萬噸、239　萬噸、1398噸，比2003　年同期分別增加34.95　%、44.84%、243.49%；2005年1-6月，公司產鋼196.33萬噸，重軌、熱軋板、釩氮合金等重點產品的產量分別為28.09萬噸、122.16萬噸、551噸，同比增加12.99%、4.23%、22.44%　。

　　2、產品收入及利潤貢獻結構

　　熱軋板、型材、釩制品是公司的三項主要收入來源，2005年1-6月熱軋板、型材、釩制品分別占營業收入的比重為61.60%、19.33%和10.67%，從利潤貢獻來看，熱軋板和釩制品對主營業務利潤的貢獻分別為64.72%和34.71%，型材產品毛利率較低，對主營業務利潤基本沒有貢獻。

　　附表：以前年度主要產品的收入及利潤貢獻比重：

　　來源：公司公開信息

　　從歷年來公司的收入、利潤貢獻比重來看，熱軋產品一直是主要的利潤貢獻板塊；型材產品2003年以前對公司收入利潤貢獻也比較穩定，但由于其價格的彈性較小，2004年以來生產成本又大幅上升，導致毛利率下降，對利潤貢獻急速下滑；釩制品自2004年以來受益價格大幅度上升，已經成為公司利潤新的增長因素。預計2005年釩制品的利潤貢獻比重仍將在30%左右。

　　三、主要財務指標分析

　　1、公司的盈利能力分析

　　公司的主要盈利能力的指標近年來總體保持穩定，一定程度地反映了公司業務盈利能力的反周期特征。綜合毛利率除2004年出現波動下降至13.64%外，其余年份基本維持17%左右的水平；凈資產收益率指標由于在2003年有轉債轉股的因素，下降為8.73%，2002、2004年都在10%左右；銷售凈利率在2002-2004年一直穩定在6%左右的水平。2005年1-6月，公司的凈資產收益率、銷售凈利率與2004年相比有一定增長，主要是由于上半年一般公司的資產處置和減值計提較少，與全年的相應指標的可比口徑略有不同。

　　附圖：2002-2005年主要盈利能力指標(單位%)

　　作為最能反映公司產品盈利能力的毛利率指標，由于公司的關聯交易比例較大，近年來相對比較穩定，只是2004年由于重軌產品的毛利率大幅下降，拖累了綜合毛利率水平跌至13.64%水平。

　　2005年1-6月，公司的綜合毛利率16.83%，較2004年同期增加了1.49個百分點。從分產品毛利率情況比較，公司的熱軋板、型線的毛利率分別為16.92%、0.02%，分別低于2004年同期的20.47%和10.38%的水平，釩制品的毛利率只略高于2004年同期的51.84%的水平。但從利潤貢獻結構來看，釩制品的利潤貢獻占比由2004年同期的10.50%大幅上升到34.71%，正是釩制品的利潤貢獻比重上升提升了公司2005年1-6月的綜合毛利率水平。

　　附表：主要產品2004年1-6月與2005年1-6月利潤貢獻和毛利率情況比較：

　　來源：公司公開信息

　　附表：公司主要產品歷年的毛利率水平

　　來源：公司公開信息

　　與其他鋼鐵公司相比，公司的毛利率近幾年的走勢反映了公司業務盈利的反周期性，這在2003、2004年鋼鐵行業景氣上升的年份反映的較為明顯。

　　附圖：2001-2004年與其他鋼鐵上市公司的毛利率走勢比較：

　　數據來源：公開信息資料

　　2、公司償債能力分析

　　公司2003年發行了16億元可轉換公司債券并成功轉股后，公司的資產結構和償債能力指標有了明顯的改善。資產負債率由2002年底的41.07%回落至2003年底的33.14%，2004年12月31日為33.73%，2005年6月底略微回升至36.49%。流動比率在2004年底為1.16，較發轉債以前的0.73有了較大的提高。與其他鋼鐵公司相比，公司的償債能力指標居中，整體負債水平不高，財務風險不大。

　　附表：2002-2005年各期末公司的償債能力指標：

　　數據來源：Wind資訊

　　附表：2005年6月30日公司主要償債能力指標與其他鋼鐵公司比較：

　　數據來源：Wind資訊

　　3、營運能力指標分析

　　從2003年以來，鋼鐵行業回暖，公司的生產銷售暢旺，體現營運能力的指標都有所改善，存貨周轉率在2004年達到8.63次，2005年按上半年的水平匡算全年也將達到7.7次，高于2002、2003年的水平。應收帳款周轉率在2004年為47.11次，2005年上半年就已經達到33.86次，全年估計將達到60次以上，周轉的效率明顯的改善。

　　附表：2002-2005年公司的主要營運能力指標：

　　數據來源：Wind資訊

　　四、優勢分析

　　隨著鋼鐵行業景氣頂峰已過，公司一些特有的抗周期因素有望支持公司的盈利增長。

　　1、釩制品

　　公司是世界第三大釩制品生產商，是國內高釩鐵唯一生產商和唯一出口供應商，在釩氮合金和三氧化二釩提取、制作方面擁有自主知識產權。公司釩制品國內市場占有率高達80%，國際市場15%。目前釩制品占公司的營業收入比重2004年、2005年上半年分別為3.31%、10.67%，對公司的主營業務利潤貢獻分別為13.96%、34.71%，預計2005年釩制品的利潤貢獻的比重將明顯高于2004年。

　　附圖：歷年的釩制品對公司的利潤貢獻情況：

　　來源：公司公開信息

　　2、重軌產品

　　公司是國內規模最大的鋼軌生產商，是國內唯一擁有生產在線余熱淬火鋼軌技術工藝的廠商。公司的重軌由于含釩而具有較高的技術性能，在國內高速鐵路用鋼軌和在線余熱淬火軌的國內市場占有率分別達到60%和100%。

　　由于重軌以及型材中的鐵路用鋼材主要銷售給鐵道部門，產品的價格基本是以國家定價為主導，因此波動幅度較小。2003年以來原燃料等生產成本有明顯增加，但公司的重軌的價格只有小幅的上漲，因此公司的型材業務板塊的毛利率下降明顯，對公司的利潤貢獻逐年下降。

　　從2005年下半年開始，公司的重軌在鋼材價格下調的情況下有了一定提高。在目前上游原燃料等生產成本價格回落的情況下，預計2005年下半年開始，公司的重軌業務毛利率將會回升，對公司的利潤貢獻也將有所上升，可以部分抵消因熱軋板塊業務可能出現的下降帶來的負面影響。

　　3、原燃料供應穩定

　　鐵礦石方面，公司每年所需鐵礦石50%來自集團的鐵礦山供應，40%來自攀西地區的其他礦場，其余10%則依靠進口。與其他鋼鐵公司相比，公司的鐵礦石供應穩定，成本較低。公司轉債項目準備投資的白馬山鐵礦一期投產后，年產鐵精礦233萬噸，投產后可減少外購礦石數量，進一步穩定公司的原材料成本。

　　其他原燃料方面，公司每年需要焦炭約200萬噸、石灰石100萬噸左右，全部來自集團供應，以目前公司的生鐵產量來看，母公司能夠保證充分的供應；公司所需的煤從鄰近的攀枝花礦務局的煤礦企業采購；所用的水由公司的動力廠直接從金沙江中取得；電力向攀枝花電業局購買。電力和煤雖是外購，但由于都在臨近地區采購，運力和運費因素影響小，基本能夠保證穩定的供應。集團還自建有一座30　萬千瓦的發電廠，可一定程度保證公司的用電后備需求。

　　五、公司增長前景分析

　　一是隨著新3號高爐異地大修的完成，公司的產量會有新的突破，明年鋼的規模有望達到500萬噸。規模擴大將使公司的資源優勢進一步發揮，尤其是釩的產量也會相應增長，有力于增強公司的競爭力。

　　二是公司的產品具有較強的反周期性。公司的鋼軌和釩產品競爭優勢突出，受鋼鐵市場的波動影響較小，公司的萬能生產線已經投產，進一步增強了公司鋼軌的生產和競爭能力，有利于公司保持穩健的發展趨勢。

　　三是公司投資建設白馬礦，控股比例達80%，公司將成為鋼鐵類上市公司唯一一家擁有自己礦山的公司。且白馬礦產品鐵和釩的含量都較高，可以增強公司對資源的控制和供應能力，進一步強化資源優勢。

　　四是公司擬通過發行轉債收購攀鋼有限冷軋廠，進一步完善公司的產品鏈，增強產品附加值。冷軋廠共有9條生產線，年產能120　萬噸，包括鍍鋅板卷51萬噸、裸板卷49萬噸、酸洗板卷20萬噸。2004年實際產量達109萬噸，其中鍍鋅板卷32萬噸。2004年冷軋廠收入50.38億元，實現凈利潤2.69億。

　　六、業績預測

　　公司2006年的業績會在今年的基礎上實現一定增長。如果公司今年內完成可轉債發行，不考慮轉債轉股的發行因素，其業績預測如下：

　　七、公司估值：

　　我們選取了國內鋼鐵上市公司的中較有代表性的4家公司作為樣本，用平均市盈率法對公司的估值進行比較。

　　靜態指標方面，公司的每股經營凈現金流、每股凈資產、每股未分配利潤等指標好于平均水平。從動態的角度看，由于鋼鐵行業景氣頂峰已經過去，2006年的行業整體利潤下滑的機會很大。如果公司的可轉債能順利發行，增量的利潤使公司2006年業績保持增長的可能性很大。以股改復牌前的市價，相對每股凈資產折價13%，按2006年預測業績計算的動態市盈率僅4.66倍，低于4.76倍的平均水平；按過去三年的平均分紅率36%測算的05、06年的息率分別為4.91%、7.75%。綜合以上因素，按目前的股價，公司的估值仍有吸引，如考慮股改支付的對價，我們認為公司有較好的投資價值。

　　備注：市場價以股改復牌前的2005年10月11日計。

　　八、風險因素：

　　1、公司的轉債項目在時間安排上有一定不確定性。

　　2、釩制品的價格波動幅度較大；

　　3、國內鋼材產能過剩，可能導致鋼材價格下跌；

　　4、公司的關聯交易可能導致公司實際的業績與市場的預期出現偏差。

　　深圳市尊悅

　　2005年10月12日