萬科認(rèn)沽權(quán)證并非一紙空文

　　□段譽(yù)

　　2005年10月10日萬科(資訊 行情 論壇)推出股權(quán)分置改革方案，核心內(nèi)容是萬科的大股東華潤股份向流通A股股東每10股免費(fèi)派送7份認(rèn)沽權(quán)證。方案推出后，市場反響強(qiáng)烈�？傮w來講，大多數(shù)投資者認(rèn)為華潤股份發(fā)行認(rèn)沽權(quán)證進(jìn)行股改符合萬科的實(shí)際狀況和市場各方的利益均衡。在華潤股份管理層、萬科管理層與保薦機(jī)構(gòu)招商證券與投資者進(jìn)行了充分的

溝通后，華潤股份決定將免費(fèi)派發(fā)的認(rèn)沽權(quán)證調(diào)高至8份，將行權(quán)價(jià)格調(diào)高至3.73元。市場認(rèn)為，萬科的股改方案對帶B股公司和大股東持股比例較低的公司進(jìn)行股改具有重大意義：

　　第一，方案本身有利于股改后A股股價(jià)的穩(wěn)定，而調(diào)整后的方案對萬科股價(jià)將起到提升作用。華潤股份向A股股東發(fā)放認(rèn)沽權(quán)證，且認(rèn)沽權(quán)證的行權(quán)價(jià)格比9月30日的收盤價(jià)(3.59元)高出3.899%，不僅體現(xiàn)了

　　第二，平穩(wěn)實(shí)現(xiàn)了帶B股公司的股改破題。帶B股公司股改成功的關(guān)鍵在于股改方案盡量不要影響B(tài)股股東的利益。華潤股份發(fā)行認(rèn)沽權(quán)證進(jìn)行股改不涉及送股安排，也不存在A股股價(jià)除權(quán)因素，從而緩解了A、B股股東的利益分歧；另一方面，由于認(rèn)沽權(quán)證的發(fā)行有利于穩(wěn)定并提升A股股價(jià)，對股改后B股價(jià)格的穩(wěn)定也會(huì)起到積極作用，這進(jìn)一步降低了A股股改對B股利益的影響，因而平穩(wěn)實(shí)現(xiàn)了帶B股公司的股改破題。

　　第三，巧妙解決了大股東持股比例較低進(jìn)行股改的難題。華潤股份目前持有僅占公司總股本的10.3%的非流通股，2.59%的流通A股和2.25%的流通B股，所持非流通股比例較小，不適合采用送股的方式進(jìn)行股改。采用認(rèn)沽權(quán)證的方式對于大股東持股較少的上市公司而言是更為現(xiàn)實(shí)的選擇。

　　正因?yàn)榫哂腥缟瞎δ�，萬科認(rèn)沽權(quán)證獲得了市場大多數(shù)人士的認(rèn)可。但也有一些評論文章認(rèn)為，萬科認(rèn)沽權(quán)證是“一紙空文”，對投資者沒有實(shí)在的意義，對此，我們不能茍同。我們認(rèn)為，萬科認(rèn)沽權(quán)證具有內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值，能給投資者帶來實(shí)實(shí)在在的利益：

　　第一，萬科認(rèn)沽權(quán)證的價(jià)值是可以衡量的。根據(jù)國際通行的權(quán)證估值模型———B-S模型測算，萬科認(rèn)沽權(quán)證的理論價(jià)值為0.4658元/份。由于認(rèn)沽權(quán)證是一種金融衍生產(chǎn)品，會(huì)有一定的市場價(jià)格，無論投資者賣出認(rèn)沽權(quán)證或繼續(xù)持有認(rèn)沽權(quán)證，都會(huì)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。

　　第二，萬科大股東送出率創(chuàng)出新高。華潤股份向流通A股每10股免費(fèi)派送8份認(rèn)沽權(quán)證，參考本次發(fā)行的認(rèn)沽權(quán)證的理論價(jià)值和9月30日收盤價(jià)，則每10股流通A股實(shí)際獲得相當(dāng)于1.0379股股份的價(jià)值。鑒于華潤股份僅持有萬科總股本10.30%的非流通股份，考慮到可轉(zhuǎn)債因素，理論上大股東華潤股份的送出率將在69.90%～86.44%之間。

　　第三，萬科認(rèn)沽權(quán)證對于各類投資者均有實(shí)際價(jià)值。特別是為投資者規(guī)避了諸如行業(yè)、政策、證券市場等一系列系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。萬科認(rèn)沽權(quán)證的推出，方便了萬科的投資者進(jìn)行組合投資策略�？炊嗳f科

　　綜上所述，萬科認(rèn)沽權(quán)證的發(fā)行使投資者獲得了實(shí)際價(jià)值，而這個(gè)價(jià)值是由大股東發(fā)行認(rèn)沽權(quán)證所支付的履約成本而創(chuàng)造的。也就是說，如果未來萬科股價(jià)低于3.73元/股，華潤股份則需要支付最少67.93億元購買投資者行權(quán)的股票，這種風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)就是華潤為萬科股改所支付的成本，從而構(gòu)成了萬科認(rèn)沽權(quán)證價(jià)值的來源。廣大流通A股股東從華潤獲得認(rèn)沽權(quán)證，規(guī)避了投資萬科股票的中短期絕大部分投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，萬科認(rèn)沽權(quán)證并不是如某些媒體所說的是“一紙空文”，而是會(huì)給投資者帶來實(shí)際的用途，是投資者的一張“護(hù)身符”。

　　當(dāng)然，萬科這類公司的改革思路絕不只限于發(fā)行認(rèn)沽權(quán)證這一種模式。實(shí)際上，很多專家學(xué)者設(shè)計(jì)過其他模式，如“預(yù)設(shè)可流通底價(jià)模式”，即只有當(dāng)公司股價(jià)高于預(yù)先設(shè)定的價(jià)格時(shí)，大股東才能拋售自己的股票。我們認(rèn)為上述思路也是值得探討的方式之一，總之，只有允許探索、勇于創(chuàng)新，這類公司的股改才能取得更大的突破，中國