紫江企業老板沈雯淘金記 內部交易始終疑竇重重

　　誰是上海大亨？周正毅？郭廣昌？——我們來看看沈雯。在其上市、配股、增發和股權轉讓等平常的手法下，紫江企業得到了最大限度、破壞似的利用，私人控制的紫江集團卻屢屢化險為夷、高速擴張

　　作者:本刊記者 孫旭東 李恒春/文

　　一向低調的沈雯走向前臺，這位福布斯2004年中國富豪榜排名第46位的上海人再次敏銳抓住改革契機，2005年5日，其控制下的上海紫江企業集團股份有限公司(簡稱紫江企業(資訊 行情 論壇)，600210)成為第一批試點企業之一。

　　他是這股改大贏家，市值4億元的股權日后可以自由流通，背后獲得的利益更不止這些。這個可樂瓶制造大王的資本運作一如其人，雖然低調但每一步卻絕對有效，在其看似只是上市、配股、增發和股權轉讓等平常的手法下，紫江企業這一融資平臺得到了最大限度的利用，上海紫江(集團)有限公司(下稱“紫江集團”)從中獲益匪淺。

　　沈雯正是上海市屈指可數的民企之一紫江集團的締造者和控制者。紫江企業2004年年報顯示，紫江集團持股36.86%(股改后降至28.98%)。在去年宏觀調控時，市傳后者與上海復星集團一起上過銀行慎貸“黑名單”。

　　紫江集團控制謎團

　　紫江集團成立于1991年2月，現有股東32名，其中法人股東3名，其余為29名自然人股東。然而2003年底，紫江集團的股東才有16個，法人股東、自然人股東各為3名、13名，其中，紫江集團持股會(下稱“紫江持股會”)持有33.054%，上海閔行區馬橋鎮余塘五隊(下稱“余塘五隊”)持有18.888%，上海祥峰投資發展有限公司持有5.56%，13名自然人股東合計持有42.498%，其中沈雯持有33.9985%。

　　2004年年報顯示，紫江持股會與余塘五隊被上海杰納投資管理有限公司(下稱“杰納投資”)與上海吉雨投資管理有限公司(下稱“吉雨投資”)取代，后兩者分別持股20%、10%，同時，自然人股東增至29名，持股比例增至64.44%，沈雯持股增至35.03%。

　　新進的兩個股東杰納投資與吉雨投資分別成立于2004年4月和9月，注冊資本分別為250萬元、100萬元，然而在紫江集團中的投資卻分別達到6000萬元、3000萬元。

　　它們是與紫江集團關系密切的投資機構，注冊地均在上海閔行區劍川路468號，紫江集團旗下的紫江地產、紫都置業、紫竹科學院等注冊地址也在此地。同時，兩家的聯系電話也為同一號碼，而這一號碼卻是紫江集團的聯系電話。

　　杰納投資的股東為4名自然人，其中，胡兵為紫江集團副總裁，劉罕為紫江企業內部員工、唐繼鋒則為紫江集團資產管理部副總經理同時兼任紫江企業監事。而吉雨投資4名自然人股東中至少有戚建民一人為紫江集團內部員工。

　　事實上，作為紫江集團的締造者，沈雯花費20多年，將這個最初的幾千元起家的鄉鎮塑料小作坊，帶到了目前年銷售收入百億元以上、擁有企業60余家的大型控股企業集團。這部集團膨脹歷史，亦是沈雯加強了對集團的控制的過程。在這漫長的年頭里，上市公司紫江企業的角色得到了最充分的利用。

　　“到2009年，集團總資產達到500億元，實現營業收入220億元，實現稅利50億元，集團年現金回流不少于20億元，橫跨包裝業、地產業、儀器儀表、精密部件、酒店、科學園區六大領域。”沈雯的胃口并不小。

　　資本運作高手

　　然而，從紫江集團龐大的外表下窺視內部是件很困難的事。盡管它與紫江企業之間頻繁發生關聯交易，但相關的公告中卻沒有披露集團的財務狀況和經營業績，外人只能從紫江企業2003年增發時的《招股說明書》中略見一斑：紫江集團的經營能力遠不如資本運作高明。

　　2002年,紫江集團實現凈利潤3695萬元，年末所有者權益和總資產分別為11.52億和36.41億元，這樣算下來凈資產收益率只有3.21%，總資產收益率只有1.01%。

　　從紫江集團的利潤構成來看，投資收益占了絕大部分，一般公司所常見的主營業務利潤和其他業務利潤沒有披露，根據表2估算即使有也可忽略不計，這意味著紫江集團只是一家控股公司。

　　引人注目的是紫江集團的財務費用高達1.42億元，以當時的一年期貸款利率5.31%來估計，銀行借款約為26.72億元，還要高過24.89億元的負債金額，紫江集團的負債中至少絕大部分是有息負債，而68.36%的資產負債率也足以說明其財務的緊張程度。

　　紫江企業的年報中沒有任何向紫江集團借款的信息，2002年末應付集團的其他應付款也只有15萬元，這表明紫江集團借款得到的資金全部投向了除紫江企業外的其他子公司。2002年紫江集團持有紫江企業43.23%的股權，后者當年的凈利潤是2.52億元，據此推算貢獻給紫江集團的投資收益是1.09億元，則紫江集團的其他子公司貢獻的投資收益為1.05億元。看上去這些子公司的經營業績似乎也還不錯，實際上卻還彌補不了應當承擔的借款利息。

　　然而，在這樣的收益率以及高負債率下，紫江集團仍能順利從銀行貸款，定有其過人之處。

　　2002年8月，民營企業家沈雯出現在上海市長陳良宇與美國ABB總裁的會見中，這一破天荒的舉動被媒體廣泛報道，被視為上海市政府扶植民企的舉措，沈雯及其馬橋鎮的紫江集團也因此更名聲大噪，上海市政府倚重并給予大力扶持的細節屢屢可見。

　　“20多年來，我們紫江從沒壞過銀行一分債，沒欠過銀行一分息。”沈雯說。的確，通過每年對紫江企業的資本運作，保證紫江集團每年貸款的財務費用支出已綽綽有余，甚至還可以投資發展集團下的其他產業。

　　在此背景下，紫江企業在集團的資本運作中就尤顯重要。分紅、股權轉讓、內部關聯交易等成為紫江集團運作的三件武器，紫江集團由此從上市公司獲得滾滾的投資收益和現金。

　　連年分紅之謎

　　紫江企業自上市后每年向股東派發現金紅利，1999年至2003年每年都是10派3元，即使在股本大幅度擴張及經營業績下滑的2004年也有10派0.75元的紅利，約占當年實際凈利潤的一半，在國內股市這是相當高的比例，紫江企業也因此入選上證紅利指數樣本股，被視為滬市藍籌之一。

　　紫江企業派發高額現金紅利的動機外人難以知曉，但令人迷惑的是上市之后，紫江企業無論是從銷售收入還是資產規模上都在飛速擴張，很多成長速度明顯不如紫江的公司都以發展為理由不派發或少派發現金紅利，而紫江企業卻一方面不停地通過借款、配股、增發等各種手段來融資，一方面高額派現。

　　與1998年相比，2004年紫江企業的主營業務收入增長了6.70倍，資產增長了7.39倍，增速不可謂不高。與此同時，紫江企業的有息負債(短期借款、一年內到期的長期負債和長期借款)也從4.23億元增長到30.29億元，增長了6.16倍，相應地每年的財務費用也從1327萬元猛增到1.23億元，增長8.3倍。

　　在向銀行借款的同時，紫江企業也沒有忘記股權融資。1999年紫江上市時融資6.52億元；2001年實施配股，10配3股，每股配售價格16.5元，融資4.66億元；2003年增發9500萬新股，每股增發價格9.45元，融資8.66億元。以上合計共融資19.85億元。2005年初，紫江企業還計劃將子公司上海紫東化工塑料有限公司分拆在境外上市。

　　一般情況下，上市公司在股市融資后財務狀況會得到極大的改善，而紫江企業幾乎每兩年融資一次，財務狀況卻一直沒有太大的改觀，最多是在融資的當年略微好一些。

　　以分析短期償債力最常用的指標流動比率和速動比率而言，紫江企業的數值遠低于公認的安全值(分別是2和1)。低于1的流動比率意味著公司的運營資本為負，即公司將短期負債運用在長期資產的購置上，財務風險不言而喻。

　　紫江企業財務風險高的原因有兩個，首先是投資，購買或新設子公司、購建固定資產、無形資產以及其他長期資產等，另一個就是派發現金紅利。從1999年到2004年，紫江企業共計派發紅利8.22億元，其結果是非流通股股東迅速收回了投資，而流通股股東收回投資遙遙無期(表4)。

　　作一個稍嫌保守的假設：即2006年及以后年度紫江企業每年的凈利潤不再增長，與2005年相同為2.16億元，公司將全部利潤用來發放現金紅利，按照股權分置改革后的股權結構，每年非流通股股東將得到9931萬元，流通股股東將得到11651萬元，流通股股東的分紅會首次超過非流通股股東。但是如果綜合歷年情況來計算，非流通股股東投資紫江企業的年收益率(此處用內部收益率指標IRR)為34.05%，而流通股股東僅為5.33%，前者是后者的6.39倍。

　　由此可見，無論紫江企業高派現的初衷是什么，最大的得利者卻是以紫江集團為首的非流通股股東。

　　股權轉讓緩解融資困局

　　上市后，紫江企業與關聯方已發生多起股權轉讓的關聯交易。2000年至2002年，公司從紫江集團及其下屬子公司華都企業收購了11家公司的股權，涉及金額2.84億元。這11家公司所從事的業務都是與紫江企業相近的包裝或化工業務，收購價格也全部以凈資產為定價依據，并無可指摘之處。2003年沒有發生同類交易，而2004年紫江企業與紫江集團之間的股權交易就頗為耐人尋味了。

　　這一年，正是金融機構在宏觀調控背景下緊縮銀根的一年，尤其針對民營企業。在銀監會對各金融機構下發的一份慎貸“黑名單”中，據透露，復星集團、紫江集團等上海民營企業均名列其中，復星集團一度以公開集團財務報表來緩解外界對其質疑的壓力。

　　擁有100億銀行授信額度的紫江集團其參股的紫江高科技園區正是宏觀調控的重點，銀行貸款緊縮的壓力無可避免地波及紫江集團。紫江集團并未采取如同復星集團那樣自曝家底的做法，而是悄悄地加大了對紫江企業的股權轉讓關聯交易。

　　2004年5月，紫江企業公告稱，向控股子公司上海紫江創業投資有限公司(簡稱“紫江創投”)增資1.29億元，旗下3家控股子公司也參與此次增資，金額合計為2.4億元。

　　而如此大的一筆關聯交易只是為下一筆股權轉讓交易所作的鋪墊。

　　隨后，紫江企業宣布將出資1.4億元受讓紫江集團持有的上海虹橋商務大廈有限公司(下稱“虹橋商務”)35%的股權，出資585萬元受讓上海紫泰酒店管理有限公司(為紫江集團的子公司)持有的虹橋商務1.462%的股權，紫江創投則以2.4億元受讓紫江集團持有的虹橋商務60%的股權。

　　關聯交易涉資3.86億元，超過了紫江企業此前歷年與關聯方股權轉讓交易金額的總和。再加上從另一非關聯方收購的虹橋商務其余股權，紫江企業及下屬子公司本次交易共出資4億元。

　　投入的巨額資金收購的卻是與紫江企業主業發展沒有絲毫關系的資產，通過2000年至2002年的交易，紫江企業與紫江集團之間早已不存在同業競爭關系。而虹橋商務的主營業務是不動產物業經營，該公司擁有一座建筑面積為21486平方米的甲級涉外寫字樓，其他資產為持有上海陽光大酒店有限公司57%的股權及上海紫都置業發展有限公司35%的股權等。

　　與以往交易的另一不同之處是此次收購是溢價收購，定價以交易標的虹橋商務的評估價值確定。根據虹橋商務的財務報告，評估基準日2004年4月30日賬面凈資產為3.39億元，而評估值為4億元，升值17.88%。

　　紫江企業的財務狀況一直很緊張，為什么要花巨款去溢價購買與主業無關的資產呢？此時的紫江企業應該正在發愁缺錢呢！2003年12月紫江企業增發新股，原計劃募集資金9.52億元，但實際募集資金少了8595萬元，為此紫江企業對募集資金項目進行了壓縮或變更。在被壓縮的項目中，包括對控股子公司上海紫東化工塑料有限公司增資375萬美元的項目，而紫東化工在年底被計劃分拆到境外上市，歷史業績與未來前景都應該相當不錯。

　　紫江企業還是放棄了紫東化工這樣的項目去買下虹橋商務，而虹橋商務這塊資產的質地看上去并不是很好。2004年4月末虹橋商務大廈總資產4.89億元，凈資產3.39億元，1至4月卻僅實現了621萬元的主營業務收入，凈利潤更是只有區區62萬元。

　　交易雙方給出的理由有三：首先是購置上市公司辦公樓房，可以避免日后產生持續的關聯交易；其次是改善上市公司業務結構，拓寬紫江企業利潤來源；最后是通過未來不動產物業的升值，提升股東權益內在價值。

　　這些理由充分么？恐怕紫江集團心里也沒有底，所以又和另外兩家出讓方拋出了一項承諾：紫江企業及紫江創投收購虹橋商務大廈股權實施之日起至2005年年末，以本次股權轉讓凈資產評估值為凈資產測算依據，紫江集團、紫泰酒店、上海祥峰投資發展有限公司分別保證虹橋商務大廈年凈資產收益率不低于8.4%，若低于8.4%，則不足部分由上述三方按股權比例支付。

　　為什么只保證到今年年末呢？如果紫江企業準備長期持有虹橋商務，這個承諾的意義顯然不大。據稱由紫江集團計劃在2005年后回購虹橋商務，或者向外轉讓。如果是這樣，那又置避免關聯交易、改善業務結構、獲取不動產升值等諸多美好的理由于何地呢？

　　從另一個方面講，售后回購更像是紫江集團用于向紫江企業臨時套取現金的一個手段，2002年時的紫江集團財務就很不穩健，此舉恰逢宏觀調控之時，不由得不讓人懷疑其資金是否遭遇了極大的困境。

　　紫江集團的股權轉讓即獲得了投資收益，也得到了現金，那么紫江企業呢？即使虹橋商務的收益達到了承諾的標準，紫江企業得到的也極有可能只是賬面利潤。前面已經提到虹橋商務的收益并不理想，然而這并不豐厚的利潤從其來源來分析也還不是經營所得。

　　虹橋商務7至12月的主營業務利潤只有911萬元(表5)，公開資料沒有披露它的營業費用、管理費用和財務費用等期間費用有多少，相信減掉費用后公司經營所得會所剩無幾甚至有虧損的可能，這是因為盡管有1630萬元的利潤總額(稅前利潤)，而所得稅為零，這表明利潤很有可能來自于投資收益，根據稅法，對外投資在沒有取得股息和紅利前是不用考慮交稅的。

　　虹橋商務大廈的長期投資包括上海紫都置業發展有限公司35%的股權、上海紫貝商務有限公司5%的股權、上海紫江地產有限公司1%的股權和上海紫江農產品(資訊 行情 論壇)有限公司1.67%的股權，從持股比例和持股對象所從事的行業來看，要想將投資收益變成真金白銀難度不小。

　　紫江企業與紫江集團之間蹊蹺的關聯交易并非僅此一例。2004年10月，紫江企業的控股子公司上海紫藤包裝材料有限公司將所擁有的上海市閔行區七莘路一塊面積為34666平方米的土地使用權轉讓給紫江集團，轉讓價格為1267萬元。而轉讓價的確定卻是以地上附著物賬面凈值與土地使用權賬面攤余價值相加，紫江企業稱此交易未發生相關損益，似乎這塊土地真正的價值就是它的賬面價值。每平米均價才365元，一畝地也不過24萬元，如此價格實在令人懷疑，而此次交易卻并未請中介機構進行評估。

　　內部交易疑竇重重

　　2003年是紫江企業與紫江集團之間的關聯交易公平與否的分水嶺，究其原因，恐怕與紫江企業的經營業績有很大關系。正是從2003年開始，紫江企業的凈利潤與毛利率開始逐年下滑(圖2)。

　　紫江企業1999年上市之初只有兩家子公司合并報表，此后逐年遞增，2004年時已經達到36家；與此同時，母公司也連年擴大生產規模，固定資產從1998年時的2.46億元猛增到2004年的8.37億元。從1998年到2002年，紫江企業因規模的擴大業績高速成長，凈利潤年均增長32.20%。在這種情況下，公司要進行配股或增發顯然很容易得到市場認可。然而2002年紫江企業的業績達到頂峰，此后逐年下滑，原因是毛利率增速下降。

　　這種時候，即使大股東在關聯交易中向上市公司讓利，也很難再營造出高速成長的景象，紫江企業的思路轉向分拆業績好的子公司境外上市，如果因此而轉變對關聯交易的態度是很自然的事情。

　　業績下滑，母公司開始的早且幅度更大。作為衡量投資回報的重要指標，紫江企業的凈資產收益率2002年前一直高于少數股東收益率(少數股東損益/少數股東權益)，2002年后則發生了逆轉。

　　發生上述現象有可能是因為母公司與子公司從事業務不同而導致差異，但內部交易中存在的奇怪現象令人對其是否公允產生懷疑。

　　2004年，紫江企業由于合并報表而抵消掉的內部交易特別之處在于被抵消的收入數小于成本數，這不符合常理。一般情況下，如果內部交易中銷售的產品在報告期內全部實現了對外銷售(賣給了合并報表范圍之外的公司或其他顧客)，被抵消的收入和成本數相同；如果有部分產品沒有實現對外銷售，抵消的收入數應該大于成本數，這是因為企業銷售產品是要獲取利潤的，誰也不愿意虧本銷售，此時被抵消的利潤就是合并報表中存貨中未實現的銷售利潤。現在的問題是，紫江企業的數據正好相反，內部抵消的利潤為負，這表明合并范圍內有公司以低于成本價向其他公司銷售。為什么會這樣呢？

　　考慮產品不同的影響也會發現怪異之處，紫江企業的主導產品中母公司主要經營PET瓶及瓶坯。2004年下半年瓶及瓶坯的毛利率確實比別的產品下降得厲害，然而幅度似乎有些過于大了。

　　如果進一步比較各季度的情況，會發現瓶及瓶坯毛利的下降主要是在2004年第四季度，而且又出現了虧本銷售的現象，更奇怪的是該季度的銷售收入出奇地高。

　　以上種種奇怪現象令人懷疑是否存在母公司以低于成本的價格向子公司銷售產品的可能性。由于母公司往往并不是持有子公司全部股權，這樣就有可能損害了上市公司股東的利益而使子公司少數股東受益。紫江企業的年報中并沒有披露各子公司其他股東的持股情況，但存在著紫江集團或其關聯公司的可能性。

　　“我每10年確定一個前進目標，現在我有一個到50歲的目標。到2008年我50歲的時候，紫江要控股5家上市公司、擁有5家五星級酒店、產出50億元的利潤、橫跨5大產業、總資產增值到500億元。更遠期的目標，是把紫江辦成一家‘百年老店’，成為亞太地區知名企業。”沈雯說。

　　當低調的沈雯向著激進的目標邁進的時候，什么事情都可能發生，或者已經正在發生。