許繼電氣股改方案討論

　　問題：公司非流通股股東將支付給流通股股東的股份數是多少？股份的來源是什么？

　　王紀年：為表示改革誠意，充分保障流通股股東利益，許繼電氣(資訊 行情 論壇)非流通股股東為使非流通股份獲得流通權而向每股流通股支付的股份數量由流通股市值不變理論測算的0.235股提高至0.3股，即流通股股東每持有10股流通股將獲得3股股份的對價，則許繼電氣的非流通股共需支付5,832萬股股份。

　　股份的來源是許繼集團和其他的兩個法人股東目前持有的非流通股股權。

　　問題：你們的方案特點的是什么？

　　姚武：一、對價安排方式采取了簡單易懂的送股方式，對價安排的水平參考了市場平均水平，在公司目前的股本結構情況下，顯示了非流通股股東的改革誠意；

　　二、除法定承諾外，非流通股股東的額外承諾，較一般水平高，如許繼集團承諾在自改革方案實施之日起12個月期滿后的24個月之內，所持股份不通過深圳證券交易所掛牌交易出售；在上述承諾期期滿后，許繼集團通過深圳證券交易所掛牌交易出售股份，出售數量占公司股份總數的比例在12個月內不超過5%，在24個月內不超出10%。全體非流通股股東承諾在限售期滿后，通過深圳證券交易所掛牌交易出售原非流通股份價格不低于8元/股(當公司送股、轉增股本、增資擴股、配股、派息等使公司股份或股東權益發生變化時，對此價格進行除權除息處理)。承諾人如有違反承諾的賣出交易，承諾人授權登記結算機構將賣出資金劃入上市公司帳戶歸全體股東所有。尤其是限價減持承諾，沒有期間限制，顯示了本方案的優勢。

　　方案亮點之一：“送出率”高。按照10送3的方案，非流通股東拿出了5832萬股股份支付對價，送出股份數占自身持股數的31.72%，這一送出率已遠超過市場平均水平，為了防止惡意收購事件的發生，公司在二級市場上進行增持的可能性將大大增加。

　　亮點之二：“減持價格”高.許繼電氣的全體非流通股股東承諾在限售期滿后，減持價格不低于8元/股，如果出售價格低于8元，賣出股份所得資金劃入上市公司賬戶，歸全體股東享有。這一價格高于許繼電氣2004年報和2005年中報每股凈資產60%以上，高于2005年9月30日許繼電氣公司股票收盤價格50.94%，同時，這樣高的減持價格，保證了許繼電氣在8元以下沒有大機構的減持壓力，該股的股價將可能保持穩中有漲的走勢，能給流通股東帶來真正的實惠。

　　亮點之三：“擴容壓力”小。非流通股獲得流通權后，由于延長了限售期，所以在股改方案實施后的12個月之內，沒有擴容壓力；在第13-36個月期間，只有許繼電控設備公司、許繼電氣設備公司總計766.95萬股在8元/股以上可能流通，擴容壓力很小；在第37-48個月，只有許繼集團1,891.36萬股在8元/股以上可能流通，在第49-60個月，只有許繼集團3,782.72萬股在8元/股以上可能流通，擴容壓力都很小。

　　問題：為什么許繼電氣本次股權分置改革采用送股的方式，而不采用縮股、派現、單向轉增、及權證等方案？

　　何光華：根據數理測算，在流通權價值確定的前提下，無論采用送股、縮股、派現、轉增的任何一種方式，其結果均是一致的。本次許繼電氣采用深受市場歡迎的送股方式，是考慮到以最簡單、便捷、易懂、針對性強的方式完成股權分置改革。

　　問題：估計的市盈率是否偏高？

　　何光華：股權分置改革方案中估計的市盈率主要是參考國際成熟市場電氣、電機、輸變電行業上市公司的市盈率平均水平并采用了采樣企業的較低水平，符合國內實際情況和許繼電氣現狀作出的市盈率預測，不存在估計偏高。

　　問題：解決股權分置后，控股股東是否會在減持承諾期滿后大比例變現？

　　姚武：由于股權分置改革是大勢所趨，解決股權分置有利于公司完善治理結構，有利于建立和完善經營者激勵和約束機制，有利于公司下一步的發展，從而為股東帶來更大的收益。同時，本次改革方案是一個多贏的方案，股權分置改革后，非流通股價值的衡量基準將由解決前的每股凈資產轉變為二級市場股價，也有利于實現國有資產保值增值。另外，許繼電氣屬于重要的電力裝備行業，國家在較長的時期內將保持控股地位，以本次股權分置解決后的股權結構來看，控股股東大比例變現的可能性不大，更大的可能性是大股東將視情況增持。

　　問題：公司此次股權分置改革是否對管理層激勵有所安排？

　　王紀年：大股東和公司董事會在積極考慮對公司管理和技術骨干的長期激勵措施，在國家有了相關的政策后我們會盡快推出，以保證公司的持續快速發展。

　　問題：如果此方案未通過，是否有備選方案？如果方案未通過，公司下一步的打算是什么？

　　王紀年：許繼電氣真誠地希望公司股改方案能夠得到廣大投資者和股東的認可和通過。

　　問題：請問保薦人一個問題，你作為證券公司代表，你應該是定價專家，那你如何來看待非流通股股東補償問題？

　　稅昊峰：在對價安排的水平、形式上，需要針對上市公司的實際情況，應用最符合公司的對價理論，同時，要參考市場的平均水平和經驗教訓，采取易于為股東理解和接受的對價安排形式。

　　問題：請問保薦人，不同的理論計算的對價不同，如何保證你們的對價理論最符合公司？

　　稅昊峰：我同意您的觀點。的確，按照不同的對價理論，測算出的對價安排水平是不同的。關鍵是需要根據上市公司的客觀情況，應用最符合公司實際的對價理論。許繼電氣股改方案的制定，考慮了公司的經營業績、資產狀況以及市盈率、市凈率(接近1)等因素，將切實保護中小投資者利益不因股權分置改革而受損作為股改方案制訂的出發點和落腳點。我們也用其他對價理論進行過測算，應該說，流通股股東市值不變法比較符合公司的實際。

　　問題：許繼電氣的股東結構中以中小散戶為主,機構投資者持股相對比例較低，對你們投票有什么影響?

　　姚武：根據這種情況，公司將加大與流通股股東的宣傳、溝通力度，認真聽取流通股股東的意見，相信在所有流通股股東的支持和配合下，公司會順利完成股權分置改革工作。

　　問題：雖然董事會承諾將嚴格按照委托人的具體指示行使投票權，但是誰來監督呢？沒有監督機制，就很難防止黑箱操作？

　　何光華：上海上證律師事務所將監督、見證有關委托文件和投票程序。

　　問題：解決股權分置后，大股東會放棄控股權嗎？如果不會，解決股權分置后還是一股獨大，那與解決股權分置前有何區別？

　　姚武：股改后，許繼集團不會放棄控股權，并將一如既往地支持公司的發展。

　　這是因為：股改后一方面在外部環境上，由于并購等運營手段有了市場基礎，控制權市場會發展很快，雖然是控股股東，但需要為公司的健康持續發展兢兢業業，若一股獨大，很快可能面臨控股權收購；另一方面，在內部動因上，股權分置改革后，非流通股股東的股權價值直接與二級市場股票價格相關，股票價格將成為公司股東價值評判的主要標準，從而消除了因股權分置造成的流通股股東和非流通股股東之間的利益不協調的狀態，股東價值取向將趨于一致，形成共同利益的產權基礎，一股獨大失去了內在誘因。

　　公司經營及發展

　　問題：你們認為目前許繼電氣股價被高估了嗎？解決股權分置后許繼電氣的合理股價應該是什么水平？

　　何光華：許繼電氣作為電力二次設備的龍頭企業，是同行業產品品種最全、配套能力最強的企業，多年來，公司的產品在市場上享有較高的聲譽，已經樹立了較好的品牌形象。全球主要電力設備公司如ABB、Alstom、GE等公司，2004、2005年的市盈率平均為20.20倍和20.48倍，國內電力二次設備企業的平均2005、2006年動態市盈率為18和15倍，許繼電氣2005、2006年的動態市盈率只有14倍和12倍，處于明顯低估的水平。

　　問題：大股東是否會將優質資產注入上市公司？

　　何光華：從以往公司的發展歷程來看，公司的幾個重大項目包括變壓器項目等都是現有大股東許繼電氣集團先進行建設，在項目培育成熟后再注入上市公司。今后只要有盈利能力比較強、有利于提高許繼電氣核心競爭力的資產，大股東均會將其注入上市公司。

　　問題：公司募集資金是否存在資金閑置現象？

　　張紅燕：公司通過1997年上市及1999年配股共計募集資金7.2億，所有募集資金均嚴格按承諾進度進行投放，并已全部投放完畢，不存在資金閑置和其他違規使用募集資金的情況，同時，相關

　　問題：公司發行可轉債預案的進展情況？

　　張紅燕：去年公司股東大會通過的發行可轉債的預案，至今已經過期，公司目前暫無再融資計劃。

　　問題：許繼電氣在未來幾年內還會有新的股權融資計劃嗎？

　　張紅燕：根據國家電網公司初步編報的“十一五”電網規劃及2020年遠景目標報告，“十一五”期間國家電網公司將新增330千伏及以上輸電線路6萬千米、變電容量3億千伏安，到2010年，跨區輸電能力將達到4000多萬千瓦、輸送電量1800多億千瓦時，總投資額達到9000億。為了抓住機遇，做大做強主業，公司在未來幾年會認真研究再融資計劃，具體的時間和方式需要視公司的投資需要和資本市場的情況確定。

　　問題：公司目前的資產負債結構如何？

　　姚武：公司最近一期財務報表顯示，資產負債率為43.86%，處于較低水平。

　　問題：公司2004年營業費用和財務費用均有大幅攀升，是什么原因？

　　張紅燕：營銷費用增長主要是因為公司一直加大營銷力度銷售800、8000系列新產品的原因。基于本行業的特點，可靠性和穩定性是本行業客戶對產品的首要需求，所以新產品要得到客戶的認同需要較長一段時間。因此公司對新一代產品的銷售力度大，導致去年營銷費用相比同期有較大增長。

　　財務費用增長主要是

　　問題：2004年公司存貨量比較大，是什么原因？

　　張紅燕：主要有兩方面：一方面，為了在宏觀調控的環境下應對原材料漲價的風險，公司提前儲備了一部分原材料；另一方面，公司的業務呈增長趨勢，不斷增加的業務量也是存貨增加的另一方面原因。

　　問題：許繼電氣居高不下的應收賬款和其他應收款是否會影響公司的經營和盈利？公司有什么切實的措施減少應收賬款？

　　王紀年：公司應收賬款余額較大，盡管公司的客戶群較為穩定，但若市場環境惡化，或主要客戶的財務狀況惡化，可能公司應收賬款的回收期延長，并可能帶來壞賬損失，給公司的財務狀況帶來資金周轉壓力和壞賬風險。公司的主要客戶是各地電網公司和發電公司，發生壞賬的可能性極小。另外，公司正逐步加大應收賬款的催繳力度，認真做好客戶信用風險評估等工作，盡可能降低應收賬款的風險。

　　問題：公司產品的毛利率為什么高于行業水平，并且近幾年變化較大？

　　張紅燕：毛利率的影響因素主要有兩方面：

　　第一是人工成本。由于所處地理位置，公司生產一線員工的收入相比其他地區工人收入較低，因此產品成本中人工成本相對比較低，這也是導致產品毛利率高的一個原因。

　　第二是公司的產品結構。本公司的產品主要有電力保護及自動化裝備(包括發電機保護裝置、電廠自動化、變電站自動化、調度自動化、配網自動化、電氣化鐵道)、繼電器及裝置、一次設備等，產品種類眾多，與同行業幾家上市公司的產品結構存在著差異，因此毛利率可比性差。我們認為本公司的毛利率水平準確反映了公司的實際情況。

　　問題：許繼電氣與實際控制人及其控制的法人是否存在同業競爭的情況？

　　王紀年：沒有。

　　問題：公司持股90%的子公司許繼軟件技術有限公司實現主營業務凈利潤率達90%以上，遠遠高于軟件行業水平，請予以解釋。

　　張紅燕：許繼軟件主營為本公司電力系統保護自動化產品所必須的嵌入式軟件，是許繼電氣產品中最具價值的部分。由于許繼軟件目前本身沒有成本，發生的大都是軟件人員的工資、折舊等研發費用，而且是定向配套銷售，不存在市場開拓及銷售費用，故單純看毛利率非常高，另外，許繼軟件目前正處于

　　問題：公司對自身2005年上半年業績的評價如何？請問2006年的經營目標是什么？

　　張紅燕：公司2005年上半年銷售收入持續增長，利潤有所下降，歸因于公司面臨著機遇與挑戰并存的復雜局面，一方面行業前景良好，市場需求不斷增大；另一方面原材料價格大幅上漲、產品售價下降的不利因素并未消除。2006年公司將在確保主營業務收入增長的基礎上，通過積極合理的策略抵消原材料價格上漲、產品售價降低帶來的不利影響，并努力降低各項費用的支出，最大限度地保證利潤水平。

　　(文字整理：鄔 敏)

　　嘉賓名單

　　許繼集團有限公司董事長王紀年先生

　　許繼集團有限公司董事、副總裁兼總工程師何光華先生

　　許繼電氣股份有限公司副總經理、董事會秘書姚武先生

　　許繼電氣股份有限公司財務經理張紅燕女士

　　光大證券投資銀行(南方)主管、董事總經理覃東宜先生

　　光大證券投資銀行(南方)董事副總經理、保薦代表人稅昊峰先生