康緣藥業股權分置改革方案點評

　　公司概況

　　康緣藥業定位現代化中藥企業

　　康緣藥業前身是連云港中藥廠，成立于1975年，1991年進行領導班子改組并確立了以技術研發和市場營銷為重心的經營策略，至此企業進入快速發展期。1996年，企業改制成

立有限公司。公司成立后第一輪產品獲得成果，并引入新的銷售模式。2000年，企業進行第二次改制，成立股份有限公司，并于2002年成功在上海證券交易所上市。

　　公司圍繞體制創新和科技創新的主題，以傳統中藥的現代化、國際化為努力方向，不斷探索民族藥業發揚光大的新技術、新工藝，以桂枝茯苓膠囊為代表的一批高附加值、高科技含量的新產品群迅速崛起，成為公司完成各項經濟指標的強有力支撐，為公司下一步規模擴張奠定了堅實的基礎。公司1995年獲省高新技術企業稱號，并被列入國家九五重點發展企業；2000年被列為國內醫藥行業重點發展的制藥工業企業，被國家科技部命名國家重點高新技術企業2002年被評為全國質量管理先進單位2004年，躋身全國制藥行業百強企業；2005年，康緣藥業實現了現代口服制劑向注射劑的提升，其中主打產品桂枝茯苓膠囊國際化更是獲準進入美國FDA二期臨床。

　　目前，康緣藥業的指紋圖譜研究能力、提前精制技術、軟膠囊和中藥注射液的研發能力分別位于中藥行業領先水平。指紋圖譜技術是當前國際醫藥界植物藥先進的質量控制技術。公司目前已完成了30多味中藥材和16個中藥制劑的指紋圖譜研究，部分列為國家標準。桂枝茯苓膠囊4張指紋圖譜(1張氣相圖譜、3張高效液相圖譜)已用于生產全過程質量監控，并獲得美國FDA認可。公司下屬的制造工藝研究所專項從事中試放大、工藝攻關工作，廣泛運用先進制造技術，并在國內率先建立了超臨界流體萃取技術、大孔樹脂技術、膜分離技術等高新技術在中藥中應用的技術規范，保障了康緣藥業各種中藥劑型的質量穩定性。軟膠囊是目前國際上流行的四大口服新型劑型之一，由于具有揮發性脂溶性成分保留完全、生物利用度高、穩定性強等特點，該技術屬于較先進的藥品制劑水平。康緣藥業目前已成功開發功六味地黃軟膠囊，元胡止痛軟膠囊，銀翹解毒軟膠囊、雙黃連軟膠囊和加味霍香正氣軟膠囊等7個國家級新藥。而中藥注射劑是中藥新劑型研制的熱點，具有很高的技術內涵。康緣藥業利用先進的提取精制和質量控制體系，融合多項高新技術，建立了中藥注射劑制劑平臺，先后研發藤黃酸注射劑、熱毒寧注射液、銀杏內酯注射液、腦絡清注射液、驚天寧注射液等10余個中藥注射液，其中熱毒寧注射液已于2005年8月投產，并列入了江蘇省重大科技成果轉化專項資金項目，是該資金支持的首個中藥項目。

　　此外，公司堅持從源頭控制中藥材質量。依托南京農業大學、南京中醫藥大學的技術優勢，在贛榆縣門河鎮興建了藥材規范化種植基地--連云港天源藥材種植基地，規劃發展面積50000畝，現已開發種植2000余畝，目前桔梗、白芍和板藍根已有規模化種植基地。在知識產權保護上，康緣藥業也領先同行，自1995年以來，康緣藥業已投入1300多萬元，共計申請中國發明專利112項，國際發明專利9項，申請國際發明專利數居全省工業企業之首。

　　研發創新和營銷改革是公司業績持續高速增長的核心要素

　　總結康緣藥業三十年來的發展歷程，研發創新和營銷改革是公司業績持續高速增長的核心要素。目前公司研發中心占地面積20畝，總實驗面積7000M2，儀器設備原值3215萬元，現有科研人員135人，其中博士后2人，博士6人，碩士15名，除了自身較強的研發實力外，還分別與

　　在臨床推廣方面，康緣藥業已借助北京群英咨詢管理公司的先進臨床推廣經驗對其1600名臨床銷售隊伍進行培訓，有望打造專業化的臨床推廣團隊，提高單位銷售人員的營銷績效。在OTC方面，公司也有一系列切實可行的開拓計劃，目前已在重點地區布局銷售渠道和銷售人員。我們認為，其以桂枝茯苓膠囊、熱毒寧等處方藥銷售為主，拉動六味地黃軟膠囊等OTC和渠道銷售的復合營銷模式將有利于營銷資源的整合和營銷效率的提高。未來隨著高毛利注射劑品種和大市場容量的OTC產品上量，康緣藥業的人均銷售效率也將不斷提高。

　　兩大品種提升公司業績

　　預計今年六味地黃軟膠囊系列和熱毒寧將分別實現5000萬元和1500萬元的銷售回款。06年六味地黃軟膠囊將通過OTC銷售迎來更為廣闊的市場空間，熱毒寧則可望度過導入期迅速進入銷量上漲階段。在比較保守的估計下，我們認為06年熱毒寧銷售回款有望達到6000萬元，07年增長到9000萬元，僅熱毒寧對康緣藥業的凈利潤貢獻分別為1031和1546萬元。在軟膠囊系列產品方面，預計05、06年銷售回款將分別為1.5億元和1.8億元，軟膠囊系列為康緣藥業貢獻利潤也將超過1500。兩大品種銷量的高速增長帶來了康緣藥業較高的成長性，從綜合指標上看，05、06和07年公司的EPS有望達到0.31元、0.44元和0.55元，其中06和07年凈利潤的增幅分別為42%和24%。

　　康緣藥業近日公布了修改后的股改方案，關鍵內容有：(1)非流通股股東為獲得非流通股上市流通權，向流通股股東支付股份對價為每10股送2.6股，共支付額1，768萬股

　　對價方案較為合理，未來業績高成長值得期待

　　康緣藥業股權分置改革方案計算對價的理論基礎是歷史追溯法，即由于流通股股東在認購公司IPO股份時因存在股權分置而繳付了超過當時市場公允水平的流通權溢價，非流通股股東將通過支付對價方式將這部分流通權溢價退還給流通股股東。流通權溢價總值的計算公式如下：流通權溢價總值＝超額市盈率的倍數×首次發行時流通股數×發行前一年每股收益。由于康緣藥業的經營業績自上市以來保持了較高的增速，因此使用歷史追溯法計算對價的方法是可以被認可的。按照2002年IPO時國際成熟市場醫藥公司平均20倍市盈率八折計算(差異市場折扣)，公司首次公開發行股票時可獲得16倍的市盈率定價，公司實際首次發行市盈率為20倍，因此公司首次發行時超額市盈率為4倍，按此方案計算的理論對價是10送1.42。而康緣藥業此次調整的對價方案為10送2.6，較理論對價高出83%。按照我們對今年EPS0.31元的預期，公司05年的動態PE為18倍，分置方案除權后動態PE則更降低至14.4；加上考慮到公司處方藥大品種上市和軟膠囊產品OTC化帶來的市場容量增加，估計06年動態PE僅10倍左右，遠低于目前國內高成長醫藥公司15~20倍動態PE的估值水平。因此股改方案的實施使得康緣藥業投資價值進一步凸現。此外，雖然康緣藥業的非流通股股份比例56.43%低于國內上市公司約三分之二的平均水平，但其送出率20.08%卻遠高于市場16.11%的平均水平。從控股股東承諾方面，康緣藥業的控股股東作出的5年長期持股的承諾在民營控股類上市公司中并不多見，這充分體現了其對公司經營前景充滿信心，也體現了對流通股股東的責任感。通過上述分析，我們認為康緣藥業的對價方案是比較合理的，同時，對價方案的實施和未來業績的高成長性更使得目前公司的估值具有了較大的吸引力。

　　按02年融資2.8億元計算，康緣藥業上市后三年的現金紅利回報2280萬元，回報率為8.77%，高于銀行存款利率。按控股股東承諾60%分紅率計算，05年公司的股息收益率有望達到3.26%，加上06年的增長，未來三年的股息收益率將仍在同期銀行存款利率之上。

　　作者：光大證券 袁璐

　　(來源：上海證券報）