華邦制藥：打造國內皮膚科領域第一品牌

　　華邦制藥(002004)成立于1992年，以皮膚科用藥和結核科用藥為主業，是國家科技部認定的“全國重點高新技術企業”，于2000年4月整體通過GMP認證。

　　公司自成立之初，就認準了“科學立業”的目標，把科研和新藥開發作為企業安身立命的根本，將高科技、高水準、專業化作為企業應對挑戰的核心競爭力。經過十年的不懈努力，公司在皮膚病治療領域、結核病治療領域樹立了良好的企業品牌形象，已經成為了開發

、生產、銷售維甲酸類藥物的專業廠家。 在主導產品開發方面，公司對迪銀片、力克肺疾等傳統產品進行了二次開發，致力于維甲酸系列化合物的研究及其在醫藥領域中的應用，獨家將阿維A膠囊和他扎羅汀凝膠的生產進行國產化，使公司成為國內維甲酸類藥品最豐富、最齊全的生產廠家。

　　展望未來，公司將繼續堅持小領域、大市場的經營思想，形成皮膚科產品組合優勢和品牌優勢，力爭5年內將公司打造成國內皮膚科領域的第一品牌。同時，公司將用5-10年的時間做大制劑規模，建立一個較大的化學原料藥出口基地，使制劑走向國際化，真正建設成為醫藥行業的跨國公司。

　　維甲酸類藥物領域的國內市場領導者

　　國內皮膚病藥物總體市場規模在80-90億元左右，抗真菌藥、皮質激素類藥物、抗過敏(變態反應)藥物是其中前三位的用藥亞類，而維甲酸類藥物僅占3-4%左右的市場份額(圖1)。但是維甲酸類藥物在角化性皮膚病(魚鱗病、銀屑病、痤瘡等)領域有特殊療效，在臨床上屬于“often”類藥物(用藥量不大，但不可缺少)，這一特性保證了該類藥品市場需求的穩定。全球市場中維甲酸類藥物銷售規模在20-30億美元左右，在不同用藥類別中的份額排名一直穩定在80-100位之間，也顯示該類產品具備穩定的市場需求。國內維甲酸系列市場規模僅2-3億元人民幣左右，同時用藥品種主要局限于第一代維甲酸藥物，與國外相距甚遠。這些事實顯示國內維甲酸藥物市場仍處于溫和成長階段，具備增長空間。

　　圖1、2001年國內皮膚病用藥亞類品種市場份額

　　資料來源：中國醫藥經濟信息網

　　華邦制藥是國內維甲酸系列品種最豐富、最齊全的廠家，在部分品種的醫院市場中甚至處于學術引導地位，經過多年耕耘，公司已在該類藥物市場中獲得60%以上的份額；另一方面，公司具備原料、制劑一體化生產能力，而且全部品種均系自主開發。上述兩大因素使得公司在同品種國內市場的競爭中占據顯著優勢，其在維甲酸類藥物領域的國內領導者地位相當長時期內難被撼動。

　　國內少有的具備自主研發能力的化學藥企業

　　華邦制藥目前在產的近20個產品和在研的20多個產品中，除抗病毒藥物噴昔洛韋外，均屬公司自主研發的產品。雖然公司還不具備開發創新專利藥物的實力，但是其在仿制藥物方面出眾的研發實力仍屬國內少有。公司目前擁有約90名新藥研發人員，與國內知名科研院所不同，公司將相對有限的研發資源集中于皮膚病和肺結核病領域(尤以前者為主)，從而在上述兩大領域形成了強大的研發實力和豐富、持續的產品儲備，并成為公司核心競爭力之所在。

　　目前公司的在研新藥達到28個左右，其中包括6個化學藥一類新藥；專注領域也將從以維甲酸類為主轉向皮質激素、抗過敏等皮膚科的大病種領域。持續的研發能力和豐富的儲備新藥無疑將成為公司長期持續增長的可靠保障。

　　表1、 華邦制藥部分儲備產品

　　資料來源：華邦制藥網站

　　財務指標表現優秀，堪與一線品牌中藥股相比

　　過去3年公司保持了穩健的業績增長，其中2001-2004年3年間公司主營業務收入和凈利潤的復合增長率分別在16%和15%左右。2005年上半年由于產品結構調整的短期負面影響，主營業務收入和凈利潤分別同比下降5%和11%左右；但是隨著3季度以后產品結構調整的逐步完成和新產品銷售收入的快速增長，公司全年凈利潤仍有望維持同比增長(圖2)。

　　從財務指標分析，華邦制藥2004年的主營業務利潤率和銷售凈利率分別高達74.3%和17.5%，凈資產收益率高達12.6%,盈利能力表現與一線品牌中藥股云南白藥、同仁堂和化學制劑藥龍頭股恒瑞醫藥相比毫不遜色。事實上，2004年100家左右醫藥上市公司中凈資產收益率超過12%的僅14家，超過10%的也僅有23家。另外，公司應收帳款周轉率高達9.18，僅次于云南白藥、東阿阿膠、九芝堂和同仁堂，顯示其銷售回款狀況非常出色；流動比率和速動比率均在4以上，顯示公司具備良好的償債能力，財務狀況健康(表2)。出色的財務指標表現顯示華邦制藥是一家經營穩健、盈利能力突出的優秀企業。

　　圖2、 華邦制藥近3年業績表現

　　資料來源：華邦制藥司歷年財務報告

　　表2、華邦制藥與重點中藥、化學藥上市公司的財務比較(2004年數據)

　　注：*云南白藥由于流通業務比重較高導致主營業務利潤率僅29.9%；其醫藥工業毛利率則高達85%。

　　**片仔癀2004年計提大額投資減值準備導致其當年凈資產收益率僅7.91%，正常年份(2003年)其凈資產收益率為11.14。

　　資料來源：長城證券金融研究所

　　產品結構調整積蓄新一輪增長動力

　　至2004年底，公司在維甲酸藥物領域的主打產品仍以第一代維甲酸藥物為主，第二代產品方希和第三代產品炔維的銷售份額較低；另一方面，公司在整個皮膚病領域的產品線雖已涉及維甲酸類、抗真菌類、抗病毒類和銀屑病類藥物，但并未涉足名列市場容量前3位的激素類、抗過敏類藥物(圖1)。經過多年的研發和銷售實力積累，公司目前已擁有了較豐富的產品儲備，并在皮膚病用藥醫院市場建立了富有競爭力的銷售網絡和較強的企業品牌，相應開始實施其產品結構的戰略調整，即一方面推進其維甲酸類和抗結核病藥物的產品更新換代，另一方面將其皮膚病藥物產品線進一步擴充至激素類、抗過敏類藥物領域。

　　2005年初開始實施的產品結構調整給公司帶來了短期的負面影響：雖然第二代維甲酸藥物方希和抗過敏新產品迪皿表現了強勁的增長，但未能填補老產品迪銀、三蕊的銷售下滑，導致上半年公司銷售收入和凈利潤分別同比下滑5%和11%。但是3季度以來，新產品的增長勢頭進一步得到體現，預期前3季度公司有望扭轉上半年業績下滑的頹勢，主營業務收入和凈利潤均實現同比增長。未來2年，公司銷售推廣重點將繼續集中于其結構調整戰略中的新品種，包括維甲酸類藥物領域的新產品方希、樂為，在抗過敏類藥物領域的新產品迪皿、普愛寧，在結核病領域的新產品維夫欣，以及數個激素類藥物領域的新產品等，公司今年的產品結構調整有望成為其新一輪業績增長的重要推動力。預期2005年全年公司有望消化產品結構調整的短期負面影響，并實現5-10%之間的業績增長；此后未來2-3年公司也有望表現15-20%左右的銷售與利潤增長。

　　具備核心競爭優勢的優秀制藥企業，值得長期關注

　　作為一家中小型的化學制劑藥廠商，公司與業內優秀企業恒瑞醫藥存在相似之處：出色的產品研發能力和豐富的產品儲備，在某一細分藥物市場已形成領先的市場份額和較強的品牌影響力；另一方面，公司穩健的營銷風格和優秀的財務指標表現則堪與同仁堂等品牌中藥股相比。華邦制藥有望成為醫藥板塊內又一家具備核心競爭優勢和穩定增長潛力的個股。

　　圖3、 海外醫藥股的估值比較

　　資料來源：長城證券金融研究所

　　從海外醫藥股的估值比較看(圖3)，國內績優A股全流通后的2005年動態市盈率在20倍左右是較為合理的水平；考慮核心競爭力、持續增長能力因素，核心中藥股應享受一定的溢價，化學制藥股則有必要給予一定折價。因此全流通后核心中藥A股的2005年動態市盈率平均在20-22倍左右、化學制劑藥A股在17-18倍左右、化學原料藥A股在15-16倍之間是較為合理的估值水平。目前華邦制藥基于2005年預測業績的動態市盈率在21倍左右，考慮本次股權分置改革中10送3.3的對價支付空間，其實際市盈率在16倍左右，估值水平尚存在提升空間。考慮公司的核心競爭優勢和未來2-3年的穩定增長潛力，華邦制藥值得投資者長期關注。