華邦制藥：盈利水平提升 業(yè)績拐點將現(xiàn)

　　上海申銀萬國證券研究所有限公司 吳一峰 羅 鶄

　　投資要點

　　- 公司是由管理層控股的民營企業(yè)，在細分市場領(lǐng)域占據(jù)優(yōu)勢。公司主營產(chǎn)品走的是“小領(lǐng)域、大市場”的發(fā)展思路。十多年專注于皮膚科藥品和結(jié)核科藥品的開發(fā)積累，目前

公司在國內(nèi)維甲酸和耐藥性結(jié)核科領(lǐng)域占據(jù)了60%以上的市場份額，在國內(nèi)這些領(lǐng)域確立了絕對的技術(shù)和市場領(lǐng)導地位。

　　- 公司屬于研發(fā)推動型的化學藥企。公司具備較強的新劑型開發(fā)技術(shù)和手性拆分技術(shù)，憑借突出的研發(fā)能力和技術(shù)，公司目前儲備了豐富的特色產(chǎn)品梯隊，為公司未來成長提供堅實基礎(chǔ)。

　　- 公司盈利水平不斷提升，業(yè)績增長即將出現(xiàn)拐點。通過高盈利產(chǎn)品替換優(yōu)勢領(lǐng)域中的老產(chǎn)品和差異化產(chǎn)品拓展銷售領(lǐng)域，公司盈利水平不斷提升。目前公司已經(jīng)逐步度過了新老產(chǎn)品替代初期的陣痛，預(yù)計05年三季度起公司主營收入同比將恢復增長，公司業(yè)績也將結(jié)束調(diào)整恢復穩(wěn)定增長狀態(tài)。

　　- 結(jié)合對價方案，估值較有吸引力，建議增持。根據(jù)我們的盈利預(yù)測，公司2005年和2006年業(yè)績分別為0.38元和0.48元，公司公告解決

　　1.公司基本情況和股權(quán)結(jié)構(gòu)

　　公司是由兩位海歸的專業(yè)技術(shù)人員

　　我們認為，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與華海藥業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)相似，有利于形成公司內(nèi)部相互制約、激勵兼容的治理結(jié)構(gòu)。

　　公司主要產(chǎn)品集中在皮膚科和結(jié)核科領(lǐng)域。公司走的是“小領(lǐng)域、大市場”的發(fā)展思路。在銀屑病和耐藥性結(jié)核科細分市場占據(jù)了60%以上的市場份額，確立了絕對的技術(shù)和市場領(lǐng)導地位。公司在銀屑病治療藥物研發(fā)上不斷求精，產(chǎn)品從迪銀片拓展到維甲酸領(lǐng)域并不斷更新?lián)Q代。

　　另外，在公司主營構(gòu)成中有3%的酒店業(yè)務(wù)貢獻。酒店是公司為藥品學術(shù)推廣作配套所用，公司不會重點參與酒店的經(jīng)營，目前酒店投資已有增值，未來公司會在合適的時機退出。

　　2.公司屬于研發(fā)推動型企業(yè)

　　2.1 公司具備技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢

　　公司兩位創(chuàng)始人，具備深厚的學術(shù)背景，使得華邦制藥從一開始就以研究作為自身發(fā)展的基點，因此對品種規(guī)劃有很好的把握。而大多數(shù)仿制藥廠，由于自身缺乏能力，研發(fā)的主動權(quán)往往被外部合作機構(gòu)所掌握。

　　我們認為，華邦的技術(shù)優(yōu)勢主要體現(xiàn)在“新劑型開發(fā)技術(shù)”和“手性拆分技術(shù)”上，兩項領(lǐng)先技術(shù)為公司打造了豐富的產(chǎn)品梯隊，為公司長期發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

　　華邦在諸多國際最新的劑型上已經(jīng)處于國內(nèi)，甚至國際領(lǐng)先的地位。我們認為，這是華邦重視分子水平基礎(chǔ)研究長期積累的結(jié)果。公司的劑型開發(fā)技術(shù)主要包括環(huán)糊精包合技術(shù)、脂質(zhì)體制備技術(shù)、低溫定向蛋白水解技術(shù)等，先進的劑型技術(shù)使產(chǎn)品適應(yīng)群體不斷拓展，還將有益于華邦深入其他領(lǐng)域如中藥及天然藥物領(lǐng)域戰(zhàn)略的開發(fā)。

　　手性拆分技術(shù)是華邦制藥的另一技術(shù)強項。目前已經(jīng)在國內(nèi)獨家開發(fā)出手性藥物――抗腫瘤輔助藥左亞葉酸鈣和第三代抗過敏類藥左西替利嗪(迪皿)。我們認為，華邦能領(lǐng)先于西替利嗪專業(yè)廠商開發(fā)出左西替利嗪，能和國內(nèi)抗腫瘤龍頭企業(yè)恒瑞醫(yī)藥同時開發(fā)出左亞葉酸鈣，足以顯示其在手性藥物技術(shù)方面處于國內(nèi)領(lǐng)先水平。

　　我們認為，“手性拆分技術(shù)”和“新劑型技術(shù)”構(gòu)成了華邦研發(fā)的兩大支撐體系：手性技術(shù)使華邦找到了切入“大市場”藥物品種的機會，而新劑型技術(shù)則讓市場更容易接受華邦的替代產(chǎn)品，兩大技術(shù)相輔相成。

　　2.2 公司擁有豐富的產(chǎn)品儲備

　　憑借突出的研發(fā)能力和技術(shù)，公司目前儲備了豐富的有特色的產(chǎn)品梯隊，正在逐步為公司未來成長提供支持。

　　公司儲備品種主要集中于皮膚科用藥和中藥、天然藥物的研發(fā)上，并且皮膚科藥品開發(fā)以化學1類新藥為主，這說明華邦在皮膚科藥品上的技術(shù)積累已經(jīng)處于國內(nèi)絕對領(lǐng)先的水準。抗腫瘤藥物的產(chǎn)品研發(fā)儲備表現(xiàn)出了一定的連續(xù)性。而結(jié)核科藥品方面，華邦在該領(lǐng)域的思路還是是發(fā)展抗多重耐藥性結(jié)核病藥物的多聯(lián)方。

　　從經(jīng)濟價值角度看，已知名稱的儲備品種中市場規(guī)模較大的主要有左亞葉酸鈣、左西替利嗪、他扎羅汀等。而異維A酸、萘替芬等皮膚科藥品的市場療效明確。普拉睪酮用于治療紅斑狼瘡，04年2月份才由美國Genelabs公司完成III期臨床實驗，公司即已搶仿成功。

　　短期來看，皮膚科的方希、結(jié)核科的費安費寧和抗過敏的迪皿將是公司成長的主要動力，從中長期來看，左亞葉酸鈣、他扎羅汀系列以及皮膚科激素類藥品將為公司持續(xù)增長貢獻力量。

　　3、公司經(jīng)營不斷提升

　　公司從92年成立開始，即確立了以“小領(lǐng)域、大市場”的品種切入，成為國內(nèi)皮膚科、結(jié)核科等領(lǐng)域的專科廠商。華邦目前已成為國內(nèi)維甲酸類藥品種類最豐富、最齊全的生產(chǎn)廠商，市場份額與技術(shù)水平上均處于絕對領(lǐng)先地位。今后，華邦的經(jīng)營提升將通過擴充皮膚科、結(jié)核科領(lǐng)域等優(yōu)勢領(lǐng)域的產(chǎn)品并開發(fā)差異化產(chǎn)品向抗腫瘤藥、中藥天然藥物等大容量領(lǐng)域拓展。

　　3.1 高盈利產(chǎn)品替換優(yōu)勢領(lǐng)域中的老產(chǎn)品

　　公司是國內(nèi)維甲酸和耐藥性結(jié)核病領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，在皮膚科和結(jié)核科領(lǐng)域有較強的認知度，但是維甲酸和耐藥性結(jié)核病領(lǐng)域市場總體容量僅4億元左右，增速也并不明顯。面對這樣的優(yōu)勢領(lǐng)域，華邦制藥采用高盈利產(chǎn)品逐步替代老產(chǎn)品的策略謀求成長空間。

　　圖表4 公司主要產(chǎn)品替代情況

　　資料來源：申萬研究所

　　3.2差異化產(chǎn)品拓展銷售領(lǐng)域

　　利用公司的技術(shù)優(yōu)勢和研發(fā)積累，公司推出了差異化的產(chǎn)品進軍抗過敏、抗腫瘤等領(lǐng)域，公司的手性藥物第三代抗組胺類藥左西替利嗪已經(jīng)上市，抗腫瘤輔助用藥左亞葉酸鈣有望在明年初上市。

　　左西替利嗪

　　治療鼻炎和蕁麻疹的化學4類新藥，已經(jīng)獲得其片劑和口服液制劑的新藥批件，目前是華邦國內(nèi)獨家銷售。據(jù)統(tǒng)計，過敏性鼻炎在西方的發(fā)病率約為20%，我國接近10%。由于近年來我國重工化、城市化進程的加快，工業(yè)污染、室內(nèi)裝修所產(chǎn)生的有害物質(zhì)等使得該病在我國的發(fā)病率也不斷提高。

　　左西替利嗪是占抗過敏藥最大市場份額的西替利嗪的旋光體，比西替利嗪更高的藥效、更好的安全性。左西替利嗪于2001年由比利時UCB公司首先于德國上市，2005年于法國上市，表現(xiàn)出了取代西替利嗪的良好潛質(zhì)。

　　而我國以氯雷他定、西替利嗪為代表的第二代抗組胺藥物的市場規(guī)模大約在5億元以上，并且西替利嗪的市場份額表現(xiàn)出了強勁的增長態(tài)勢。我們預(yù)計，左西替利嗪對西替利嗪的市場替代規(guī)模至少在2億元以上。從目前情況看，華邦在西替利嗪市場更替過程中具有先發(fā)優(yōu)勢。我們認為左西替利嗪將成為華邦未來2-3年內(nèi)的一個重量級品種。

　　左亞葉酸鈣

　　是抗腫瘤標準輔助用藥亞葉酸鈣的旋光體，相對亞葉酸鈣而言，具有藥效和安全性方面的比較優(yōu)勢，對亞葉酸鈣的市場替代勢在必行，目前華邦是國內(nèi)獨家開發(fā)此藥的企業(yè)，并通過IPO募資項目投入生產(chǎn)。

　　由于亞葉酸鈣有較長的臨床應(yīng)用歷史，具有確切的效果，已經(jīng)成為臨床金標準用藥。恒瑞醫(yī)藥(600276)04年亞葉酸鈣的銷售收入達到1.2億元。因此，我們認為左亞葉酸鈣對亞葉酸鈣的市場替代規(guī)模也將明確而龐大。該產(chǎn)品在國內(nèi)將只有恒瑞醫(yī)藥和華邦制藥兩家銷售，由于恒瑞醫(yī)藥在抗腫瘤市場強大的推廣實力，該產(chǎn)品有望在較短時間內(nèi)放量，華邦制藥則有望通過差別化銷售獲得一定的市場份額。 我們預(yù)計左亞葉酸鈣將于05年年底獲得生產(chǎn)批件，未來2-3年內(nèi)會成為華邦又一個重量級品種。

　　此外公司拓展的皮膚外用藥領(lǐng)域市場跨越OTC和處方藥兩大市場，公司可以采用靈活的市場策略繼續(xù)擴大皮膚科用藥其他細分領(lǐng)域的銷售。

　　3.3 業(yè)績增長出現(xiàn)拐點

　　由于05年初公司開始推行新老產(chǎn)品替代策略，短期內(nèi)新產(chǎn)品銷售增長未能彌補老產(chǎn)品銷量下降的損失，因此公司中期主營收入同比下降了4.79%，加之公司臨床費用支出同比有較大幅度增長，公司中期業(yè)績同比下降了11%。

　　目前公司已經(jīng)逐步度過了新老產(chǎn)品替代初期的陣痛，預(yù)計05年三季度起公司主營收入同比將恢復增長，公司業(yè)績也將結(jié)束調(diào)整恢復穩(wěn)定增長狀態(tài)。

　　圖表6 新產(chǎn)品替代產(chǎn)生效益

　　資料來源：申萬研究所

　　4、盈利預(yù)測

　　主要假設(shè)：

　　●產(chǎn)品數(shù)據(jù)和預(yù)測見下表；

　　●公司營業(yè)費用率和管理費用率保持穩(wěn)定，財務(wù)費用略有下降；

　　●現(xiàn)行稅率政策不變

　　圖表7 主要產(chǎn)品盈利預(yù)測

　　資料來源：申萬研究所

　　圖表8 公司盈利預(yù)測表

　　資料來源：申萬研究所

　　5、公司估值與投資建議

　　根據(jù)我們的盈利預(yù)測，公司2005年和2006年業(yè)績分別為0.38元和0.48元，動態(tài)市盈率分別為22倍和17倍。公司公告解決股權(quán)分置的對價方案為每10股送3.3股。結(jié)合對價因素，公司05和06年的動態(tài)市盈率分別降低為16倍和13倍，估值具有吸引力。

　　我們認為華邦制藥作為研發(fā)推動型的醫(yī)藥企業(yè)，雖然目前企業(yè)規(guī)模還比較小，但是企業(yè)發(fā)展趨勢十分清晰，企業(yè)成長性良好并比較確定。按照公司06年16倍動態(tài)市盈率計算，未來6個月合理股價在10元左右，股價有20%以上的上升空間，首次評級為“增持”。

　　投資評級的說明

　　- 報告發(fā)布日后的6個月內(nèi)的公司的漲跌幅相對同期的上證指數(shù)／深證成指的漲跌幅為基準；

　　- 投資建議的評級標準

　　買入：相對強于市場表現(xiàn)15%以上；

　　增持：相對強于市場表現(xiàn)5%～15%；

　　觀望：相對市場表現(xiàn)在-5%～＋5%之間波動；

　　賣出：相對弱于市場表現(xiàn)5%以下；

　　重要聲明：本報告中的信息均來源于已公開的資料，我公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證該信息未經(jīng)任何更新，也不保證本公司作出的任何建議不會發(fā)生任何變更。在任何情況下，報告中的信息或所表達的意見并不構(gòu)成所述