津濱發(fā)展最終股改方案確定 投資價值凸顯

　　近期，隨著十六屆五中全會的召開，天津濱海新區(qū)有望列入國家“十一五”重點發(fā)展規(guī)劃，濱海新區(qū)概念開始迅速升溫。津濱發(fā)展(資訊 行情 論壇)作為濱海新區(qū)核心區(qū)域天津經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)下屬的基礎(chǔ)設(shè)施與房地產(chǎn)開發(fā)的龍頭企業(yè)，將是濱海新區(qū)建設(shè)最大的受益者。昨日是津濱發(fā)展復(fù)牌后的第一個交易日，其股價雖然早盤在大盤影響下出現(xiàn)較大幅度的下跌，但是午后在投資者積極買進下，股價一路走高，最高達至漲停，最終以7%的較大漲幅報收，成為深市振幅第二、漲幅第五的股票。作為深交所推出的天津市第一家股權(quán)分置改革企業(yè)

，也是濱海新區(qū)首家進行股權(quán)分置改革的上市公司，其合理的對價方案、實在的承諾，得到了廣大投資者的認(rèn)可。

　　津濱發(fā)展此次公布的最終方案對原有股改方案進行了比較大的修改，進一步提高了對價比例，取消了管理層激勵計劃，但保留了管理層業(yè)績承諾，體現(xiàn)出了津濱公司對股東意見的認(rèn)真負責(zé)的態(tài)度。具體的調(diào)整方案簡述如下：

　　(1)調(diào)高了對價比例：對價補償由預(yù)案公司以資本公積轉(zhuǎn)增股本10股轉(zhuǎn)增2.2股，非流通股股東放棄轉(zhuǎn)增，折算成送股模式，流通股股東獲得了10股送3.57股的對價；調(diào)整為以資本公積轉(zhuǎn)增股本10股轉(zhuǎn)增2.1股，非流通股股東全部放棄轉(zhuǎn)增股權(quán)，流通股股東扣除股本擴張因素，折算成送股模式，流通股股東獲得了轉(zhuǎn)增股本后10股送3.8股的對價，實際流通股股東獲得10股轉(zhuǎn)增6.7股，即：方案實施后，流通股股東每10股增加到16.7股，流通股股東持股成本下降到原有持股成本的60%。

　　(2)取消了原先爭議較大的管理層股權(quán)激勵，但是仍然保留了管理層對公司業(yè)績的承諾，并將業(yè)績承諾與管理團隊以薪酬增持股份的承諾結(jié)合在一起。若津濱發(fā)展三個完整會計年度，即2006年、2007年和2008年三年凈利潤環(huán)比平均增長率低于15%，則津濱發(fā)展管理團隊將以上一年薪酬總額的50%增持公司

　　(3)增加了股東維護股價的措施：首先津濱發(fā)展大股東泰達建設(shè)集團最低減持價格承諾：自獲得上市流通權(quán)之日起三十六個月內(nèi)，在津濱發(fā)展股票價格低于2.5元/股(若此期間內(nèi)有派息、送股、資本公積金轉(zhuǎn)增股本、配股等除權(quán)事項，應(yīng)對該價格進行除權(quán)調(diào)整，但本次資本公積金轉(zhuǎn)增股本不作為除權(quán)事項。)的情況下，其不減持原有非流通股股份。其次，大股東作出增持承諾，自獲得上市流通權(quán)之日起十二個月內(nèi)，若津濱發(fā)展股票連續(xù)五個交易日的收盤價格均低于1.50元/股(若此間有派息、送股、資本公積轉(zhuǎn)增股本、配股等除權(quán)事項，應(yīng)對該價格進行除權(quán)調(diào)整，但本次資本公積金轉(zhuǎn)增股本不作為除權(quán)事項。)，則將通過證券市場掛牌交易的方式，在公司股價低于1.50元/股的前提下，累計增持不少于1,000萬股公司股票。

　　津濱發(fā)展調(diào)整之后的股改方案不僅大幅降低了投資者的持股成本，而且為投資者鎖定了股價下跌空間，拓展了股價上漲空間，對投資者可謂優(yōu)惠頗多。但是我們認(rèn)為,優(yōu)厚的股改方案是保證流通股股東收益的條件，真正決定流通股股東收益的還是公司本身的投資價值。因此我們從投資風(fēng)險、經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景三方面，對津濱發(fā)展進行深入的分析和研究，以供廣大投資者投資參考。

　　一、投資風(fēng)險分析

　　在股權(quán)分置時代，市場的估值被打亂，投資者需要對上市公司的內(nèi)在價值進行重新的評判，投資風(fēng)險就成了投資者首先需要考慮的問題。而投資風(fēng)險分析首先需要對企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險進行客觀的評判，這一點對于中長線的投資者尤為重要。而津濱發(fā)展正處于屬于高風(fēng)險、高收益的房地產(chǎn)行業(yè)，普遍存在資產(chǎn)負債率高、投入資金量大，項目運作周期長等特點，控制財務(wù)風(fēng)險是房地產(chǎn)企業(yè)能否長期穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵，是企業(yè)是否具有投資價值的關(guān)鍵。因此我們首先從財務(wù)風(fēng)險的角度判斷津濱發(fā)展的投資價值。

　　根據(jù)津濱發(fā)展2005年中報披露的財務(wù)報告，津濱發(fā)展總資產(chǎn)約33.8億元，凈資產(chǎn)約9.37億元，負債總額約24億元，資產(chǎn)負債率約71%，半年財務(wù)費用約3700萬元，從總帳上看其資產(chǎn)負債率偏高。但經(jīng)過深入分析負債明細科目，發(fā)現(xiàn)津濱發(fā)展的負債結(jié)構(gòu)比較合理，中長期貸款所占比重較大，短期償債壓力較小。在津濱發(fā)展24億的負債總額中，只有約18億的銀行貸款，其余為經(jīng)營往來款，不需要支付利息、可循環(huán)滾動，兌現(xiàn)風(fēng)險較小。而18億銀行貸款中，5年期的中長期貸款約8億元，占貸款總額的44%，除一筆1.45億元的貸款將在2006年11月到期外，其余貸款都在2009年以后，短期償債壓力較小。

　　根據(jù)以往的經(jīng)驗，對于較高的資產(chǎn)負債率的企業(yè)，銀行一般不會發(fā)放長期貸款，何以讓銀行對津濱發(fā)展充滿信心？為此我們與負責(zé)貸款的有關(guān)銀行人員進行了咨詢、了解。貸款銀行相關(guān)人員向我們透露，津濱發(fā)展作為基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，在土地等具有升值潛力的存貨資產(chǎn)賬面價值超過20億元。根據(jù)會計準(zhǔn)則的要求此類資產(chǎn)需按照歷史成本法計價，而津濱發(fā)展的土地和廠房多取得于幾年前，取得成本相對較低，而近兩年天津開發(fā)區(qū)的土地增值幅度巨大，市場價值遠高于其賬面價值，但是由于會計核算的原因，津濱發(fā)展資產(chǎn)的實際價值不能被體現(xiàn)出來，資產(chǎn)存在嚴(yán)重低估。據(jù)估計，若將此部分資產(chǎn)變現(xiàn)，則至少可實現(xiàn)50%-100%的增值。因此若以國際流行的市價計算資產(chǎn)負債率，則津濱發(fā)展的實際資產(chǎn)負債率應(yīng)在50%以下。同時津濱發(fā)展還擁有大量以租金為主的工業(yè)房產(chǎn)資產(chǎn)，每年穩(wěn)定的租金收入接近2億元，相對每年不到1億元的財務(wù)費用支出，足以支撐津濱發(fā)展目前銀行貸款利息。而津濱發(fā)展每年開發(fā)部分土地儲備項目給公司帶來的巨額現(xiàn)金收入，足可以償還到期債務(wù)的本金。

　　另一方面，從津濱發(fā)展的股價走勢看，從2001年以來，津濱發(fā)展股價一路調(diào)整，復(fù)權(quán)后累計下跌了2/3。但是，近期自該股創(chuàng)出歷史新低2.25元后，一反前期的下跌走勢而走出了明顯的圓弧底的走勢，股票上漲趨勢明顯，走勢相對穩(wěn)健，明顯有先知先覺者在低位吸籌的跡象。近期津濱發(fā)展公布了調(diào)整后的最終股改方案，對價水平在此次全面股改的國有控股上市公司中對價比例最高，獲得了市場廣泛的認(rèn)可。

　　津濱發(fā)展作為天津開發(fā)區(qū)第一家進行股權(quán)分置改革的上市公司，其股改方案得到了市場的認(rèn)可，對價支付從10送3.66股提高到10送3.8股，股權(quán)分置改革實施后股東持股成本下降了40%。以9月19日收盤價格3.28元購入測算，股權(quán)分置改革后持股成本只有1.96元左右，持股成本較低，投資風(fēng)險較小。

　　基于以上深入的調(diào)研、分析，我們認(rèn)為津濱發(fā)展的財務(wù)風(fēng)險較小，投資者的投資風(fēng)險較小。

　　二、經(jīng)營業(yè)績分析

　　從近兩年披露的財務(wù)報告看，津濱發(fā)展近兩年的經(jīng)營業(yè)績一直維持在相對較低水平。但是，認(rèn)真分析津濱發(fā)展近兩年的資料，不難發(fā)現(xiàn)津濱發(fā)展自2003年以來，一直戰(zhàn)略調(diào)整與資產(chǎn)重組工作，并努力從多元化投資向?qū)�業(yè)化經(jīng)營的轉(zhuǎn)變。

　　主要體現(xiàn)在以下三個方面

　　1、轉(zhuǎn)讓非主業(yè)資產(chǎn)、回流資津，降低投資風(fēng)險。津濱發(fā)展2003年8月向濱海能源(資訊 行情 論壇)轉(zhuǎn)讓了與公司主業(yè)不相關(guān)、完全依靠政府補貼贏利的熱力企業(yè)國華能源；向?qū)嵸|(zhì)控制人泰達控股轉(zhuǎn)讓了缺乏控制力和存在較大投資風(fēng)險的金融企業(yè)的參股股權(quán)，降低了津濱發(fā)展未來的投資風(fēng)險。

　　2、收購了大量具有長期穩(wěn)定租金收入的資產(chǎn)和具有較大升值潛力的土地。2003年10月，津濱發(fā)展以6.2億元收購天津開發(fā)區(qū)國有資產(chǎn)經(jīng)營公司的濱海投資服務(wù)中心大廈，并與其簽訂租賃合同，租賃期限為10年，年平均租金為7800萬元，每年增加收益超過5000萬元；2004年12月，收購了天津開發(fā)區(qū)微電子工業(yè)區(qū)部分廠房與土地使用權(quán)及全部配套設(shè)施和設(shè)備，收購價格為8171.23萬元，微電子總公司將整體承租廠房，租賃期限為10年，年租金1365.468萬元，每年增加利潤近1000萬元；2004年7月，以14500萬元購買了天津國際游樂港25萬平方米土地，作為土地資源儲備，而濱海新區(qū)最新規(guī)劃將天津國際游樂港定為國家級的旅游休閑度假區(qū)越，該土地價值已升值了一倍；今年5月以9879.18萬元收購天津泰達投資控股有限公司兩塊土地使用權(quán)，土地面積為25997.84平方米，位于開發(fā)區(qū)商業(yè)地區(qū)，土地升值空間巨大。

　　3、加大工業(yè)、商業(yè)和民用房地產(chǎn)的投資，明確了主營業(yè)務(wù)方向。2003年12月，投資16387萬元于開發(fā)區(qū)濱海金融街(二期)項目，占地14691.79平方米，總建筑面積32745平方米，目前已實現(xiàn)銷售70%，但工程未完成結(jié)算；2005年2月，對原創(chuàng)輝公司進行增資，持有新公司45%的股權(quán)，實現(xiàn)西青別墅項目的投資，項目總建設(shè)工期約為12個月，工程投資估算為71030萬元，投資回收期1.39年，稅后利潤總額達24927.7萬元。

　　經(jīng)過兩年的戰(zhàn)略調(diào)整，津濱發(fā)展已經(jīng)夯實了資產(chǎn)，改善了資產(chǎn)質(zhì)量，正如津濱發(fā)展董事長唐建宇：“津濱公司的業(yè)績不是最好的，但是我敢說津濱發(fā)展的業(yè)績是最實在的。”根據(jù)我們的測算，以津濱發(fā)展現(xiàn)有資產(chǎn)，即使其不進行儲備土地的開發(fā)，津濱發(fā)展仍能保持1000萬以上的凈利潤。

　　通過仔細分析津濱發(fā)展2005年中期報告，我們還驚喜地發(fā)現(xiàn)津濱發(fā)展雖然目前的凈利潤較低，但是存在約4.2億元的預(yù)收賬款，此筆預(yù)收賬款主要為雅都天元居和濱海金融街二期項目的銷售預(yù)收款，根據(jù)會計準(zhǔn)則的要求，在項目完成工程結(jié)算，并購房者辦理相關(guān)產(chǎn)權(quán)手續(xù)前不得計入收入，因此預(yù)收款項即使已經(jīng)收到現(xiàn)金，也只能作為負債項目處理，但是實質(zhì)此項收入已經(jīng)取得。并據(jù)了解此項目由于開發(fā)土地為幾年前的土地，賬面價值較低。以實現(xiàn)約4億元的預(yù)收賬款的雅都天元居和金融街二期項目為例，目前兩項目開發(fā)總成本約為2.2億元，預(yù)計都能在年底完工、結(jié)算，一旦項目結(jié)算，扣除相關(guān)稅費和后續(xù)投入，津濱發(fā)展將可以獲得相當(dāng)可觀的主營業(yè)務(wù)利潤。

　　種種跡象表明，津濱發(fā)展已經(jīng)進行了充分的調(diào)整，經(jīng)營業(yè)績在最低谷運行兩年，其發(fā)展?jié)摿σ呀?jīng)凸現(xiàn)出來。因此我們有把握相信津濱發(fā)展未來的1-3年內(nèi)經(jīng)營業(yè)績將迎來一個快速、穩(wěn)定的增長時期。

　　三、前景展望

　　10月8日在北京召開了中共中央十六屆五中全會，將審議天津濱海新區(qū)的發(fā)展列入到國家“十一五”重點發(fā)展規(guī)劃。以天津開發(fā)區(qū)、保稅區(qū)為核心的天津濱海新區(qū)將有望成為繼上世紀(jì)80年代的深圳、90年的上海浦東，成為21世紀(jì)中國經(jīng)濟增長的第三級，濱海新區(qū)概念股也必將成為市場的新寵兒。津濱發(fā)展作為天津開發(fā)區(qū)的地產(chǎn)龍頭企業(yè)，在開發(fā)區(qū)核心區(qū)域擁有大量土地資產(chǎn)，濱海新區(qū)的開發(fā)建設(shè)將使其具有巨大的資產(chǎn)增值潛力。

　　近期津濱發(fā)展高管對外透露，津濱發(fā)展正在積極探索進行定向增發(fā)等向大股東融資的創(chuàng)新融資方式，向大股東等特定投資者收購?fù)恋氐葍?yōu)質(zhì)資產(chǎn)的創(chuàng)新。而津濱發(fā)展擁有實力雄厚的大股東和實質(zhì)控制人，大股東泰達建設(shè)集團是天津市最大的房地產(chǎn)開發(fā)商之一，在天津開發(fā)了大量著名的樓盤項目；實質(zhì)控制人泰達控股是開發(fā)區(qū)乃至天津市實力最強的大型國有企業(yè)之一，擁有70多平方公里的土地儲備，其中多數(shù)都在極具發(fā)展?jié)摿Φ臑I海新區(qū)核心區(qū)域。若此次股權(quán)分置改革順利完成，根據(jù)證監(jiān)會有關(guān)文件精神，進入G板的上市公司將可以享受創(chuàng)新的融資方式，津濱發(fā)展有望通過定向增發(fā)等方式向大股東泰達建設(shè)集團甚至實質(zhì)控制人泰達控股收購?fù)恋刭Y產(chǎn)，具有大量土地儲備的津濱發(fā)展將成為天津地產(chǎn)界的新龍頭。

　　我們認(rèn)為兼具濱海新區(qū)概念、土地資產(chǎn)重估概念、低價股概念合人民幣升值概念四大炒作概念的津濱發(fā)展，在以大股東為市場主導(dǎo)力量的后股權(quán)分置時代，占盡天時、地利、人和的優(yōu)勢，擁有廣闊的發(fā)展?jié)摿Γ�其有望成為濱海新區(qū)概念股的龍頭企業(yè)，投資價值有待投資者進一步挖掘。

　　方正證券有限責(zé)任公司研究所