恒豐紙業：股改方案充分保護了流通股東的利益

　　本報記者　劉玉萍

　　牡丹江恒豐紙業股份有限公司(600356)股權分置改革的方案，一經披露便受到了各地投資者的關注，許多股民紛紛詢問方案的制定思路、對價支付的計算依據、公司未來的發展以及本次改革對公司、對流通股股東和非流通股股東的影響等問題。根據保薦人的介紹，在此對該方案做一個簡明、易懂、全面的闡釋。

　　方案呈現三大亮點

　　1、公司非流通股股東向流通股股東共支付1,680萬股本公司股票，即每10　股送2.8股，達到了近期國企股改公司的平均對價水平。

　　2、控股股東協議轉讓部分股權給公司管理層，實現管理層持股，使管理層利益與股東利益和公司利益一致，進一步激發企業活力，促進公司持續、健康、快速發展。

　　3、為維護二級市場穩定，公司非流通股股東對于股權分置改革后獲得流通權的股份做出分步上市的承諾，同時承諾在2007年12月31日之前，現有非流通股股東在公司股價低于7.85元(即2005年9月30日

　　制訂方案的二點初衷

　　據介紹，方案是在公司與部分流通股股東、市場人士進行溝通的基礎上制訂的，并已獲得了黑龍江省國資委的意向性批復。公司制定方案的初衷和出發點是：以支付對價、維護市場價格穩定充分保護流通股股東利益；通過協議轉讓使管理層持股增強流通股股東長期分享恒豐紙業成長的信心。主要體現在以下三方面：

　　1、由非流通股東向流通股股東送股，承認流通權價值，保護流通股股東的利益(每10股送2.8股)；　

　　2、維護市場價格穩定，保護流通股股東的利益(控股股東承諾低于7.85元不出售股票的最低價格限制)；

　　3、不僅消除公司股權分置狀態使全體股東利益一致，而且實現管理層持股，使管理層利益也與全體股東利益一致，目的在于保護全體股東的長遠利益。

　　支付對價的依據合理

　　當前，市場對流通權價值存在不同的理解，相應有不同的計算模型，如超額市盈率倍數、總市值不變、流通市值不變等方法。客觀地說，每一種計算模型都需要建立在某些假設基礎之上并存在需要確定某些重要參數(如完全市場條件下的發行市盈率倍數、非流通股的價值等)的問題。因此需要結合市場情況對支付的對價進行修正，以充分保護流通股股東的利益。

　　恒豐紙業對價支付的理論依據采用的是總市值不變的方法。簡明地講，該方法的理論依據為：采用送股方式進行的股權分置改革不影響公司的每股收益和每股凈資產等基本狀況，因此，改革前后公司的整體價值應保持不變，即非流通股股價值與流通股價值之和不變。同時，改革完成后會打破原股權分割的市場對非流通股有不流通的預期，會影響流通股股東的利益，因此，非流通股股東必須向流通股股東支付相應的對價。

　　與其他模型相比，該方法不需要去假設在完全市場條件下的公司發行市盈率倍數，不需要去預測未來的市盈率水平和收益水平，上述因素有很大的不確定性，而對上述因素很小的預測差異可能會導致計算的結果差距很大；同時，恒豐紙業于2001年4月發行上市，發行上市距目前時間較長，因此不宜采用超額發行市盈率倍數的方法和流通市值不變的方法。而采用總市值不變的方法則能夠對流通股和非流通股進行有利于流通股股東的定價，即，在計算理論對價時，如果采用的流通股的價值越高、非流通股的價值越低，則流通股股東應向流通股股東支付的對價越高，對流通股股東越有利。為充分保護流通股股東的利益，在本次對價支付的測算中，即選用了對流通股有利的參數，具體如下：

　　流通股價從以下兩種價格中按孰高原則確定：①2005年9月30日前30個交易日的收盤價格的算術平均值；②2005年9月30日向前追溯至累計換手率達100%時止的各交易日收盤價格的加權平均值。首先，充分換手的價格和1個月內的平均價格較某一時點的收盤價格更能反映流通股的真實價值；其次，孰高原則充分體現了對流通股股東的尊重和保護。非流通股按每股凈資產確定價值未體現大股東在進行股份制改造時投入股份公司的特許經營權等隱含價值，非流通股價值的確定充分保護了流通股股東的利益。因此，公司計算依據合理。

　　通過測算，公司非流通股股東應向流通股股東每10股支付2.77股，公司非流通股股東同意向流通股股東每10股支付2.8股，并對維護市場價格穩定做出承諾，表明了控股股東和公司管理層對公司全體股東，特別是流通股股東負責的決心。

　　方案充分保護了流通股股東的利益

　　1、恒豐紙業隱含巨大的“特許經營權”價值，實際對價高于2.8股

　　恒豐紙業是國家科技部重點高新技術企業，是國內最大的卷煙配套系列用紙制造商之一，被國家煙草總公司確定為卷煙輔料生產基地。公司機制紙年生產能力為55000噸，漂白亞麻漿3000噸，主要產品為各種系列卷煙紙、濾嘴棒成型紙、濾嘴棒接裝原紙等特種工業用紙。其中，集高科技、高附加值于一體的FB50高透氣度卷煙紙是國家火炬計劃項目，被國家科技部等部門評為“國家級新產品”，榮獲北京紙張紙制品博覽會金獎。公司業績近3年持續增長，2002-2004年實現主營業務收入4.26億元、5.04億元和5.66億元，實現凈利潤4741萬元、6971萬元和7458萬元，每股收益分別達到0.34元、0.50元和0.53元，凈資產收益率近三年平均在10%以上。受

　　對于專業從事特種紙(卷煙紙)經營的公司來說，特許經營權和客戶的認同是最重要、最核心的資產之一。公司主導產品“天鵝”牌卷煙紙銷往國內130余家卷煙廠和70多家卷煙材料廠，主要產品均為國家專營產品。憑借在卷煙紙生產技術上的科技優勢，生產的卷煙紙質量、性能指標在國內同類產品中均處于領先地位，產品在市場上具有絕對的競爭力。目前，公司產品國內綜合市場占有率達到24.30%，在國內同行業中綜合排名第1位，產品幾乎覆蓋全國，同時銷往俄羅斯、東南亞、泰國、朝鮮、越南等國際市場。可以說，恒豐紙業憑借擁有特許經營權經營的獨特地位，兼重技術研發和市場開拓，在產品研發設計能力、營銷渠道等方面具有同類公司所不具備的優勢，已經在國內卷煙紙市場確立了自己的領先地位。

　　而對恒豐紙業特種紙產品的業務開展和持續增長意義重大的“特許經營權”這一核心資產是在公司設立時由控股股東無償投入的。對一個以特許經營權為生命的卷煙配套生產企業來說，特許經營權價值是不能與其他行業相比擬的。可以說，恒豐紙業控股股東在本次股權分置改革前已經為股份公司做出了巨大貢獻，對公司的流通股股東在發行上市之初已經做出了一次“對價”支付。因此，本次公司的10送2.8股的對價支付其實沒有考慮公司巨大的特許經營權價值，從這個意義上說，公司支付的對價高于2.8股。

　　2、管理層持股將增強流通股股東長期分享公司成長的信心

　　股權分置改革解決的是股東利益不一致的問題，但它并不能解決改革過程中的所有問題，比如管理層利益和公司利益的問題。為此，公司在進行本次股權分置改革的同時，同時推出管理層持股計劃，由控股股東轉讓部分股權給公司管理層，實現管理層持股。通過大股東協議轉讓股權的方式實現管理層持股不僅不會損害股份公司的利益，而且能夠使企業的管理層利益與股東利益和公司利益一致，使管理層的自身利益與企業的成長息息相關，能夠進一步激發企業活力，實現企業持續、健康發展。同時，公司管理層購買的股票在原控股股東持有的股票獲得流通權之日起3年內不能流通。因此，管理層長期持股將有利于公司持續、快速、健康發展。

　　3、穩定市場價格，保護流通股股東利益

　　公司非流通股股東除按照中國證監會規定的要求對獲得流通權的股票做出了出售限制的承諾以外，控股股東還承諾在2007年底前出售股票的價格不低于7.58元，相當于公司2005年9月30日股票收盤價的的110%，同時承諾如果違背承諾在2007年年底前通過