江蘇陽光負債一路上升 母公司2年凈資產增8倍多

　　當控制者建筑完畢從頂層的陽光投資到中層的陽光集團再到底層的江蘇陽光這一股權金字塔后，“隧道效應”發生了：上市公司虧損，母公司不到兩年，凈資產增長數倍多

　　位于江陰市新橋鎮的紡織品制造企業江蘇陽光(600220)并不掩飾對資金的極度饑渴。9月11日，臨時股東大會通過了發行8.8億元短期融資券的決議，此時距其可轉債到期僅僅才過了半年。

　　但與其說它渴求資金，還不如說它的第一大股東江蘇陽光集團有限公司(下稱陽光集團，持股占比37.61%)缺錢更準確。陽光集團是中國生產規模最大、花色品種最多、產品檔次最高的精毛紡面料、服裝生產基地，生產規模列世界第三，這是2004年福布斯大陸富豪榜中人物列第88位陸克平控制下的產業。在房地產的巨額投資，令集團在資金面上負重前行。事實上，江蘇陽光也正是集團最好的“融資渠道”。

　　2000年，美國麻省理工學院教授Simon Johnson等人將控股股東利用金字塔式的股權結構，將處于底層的上市公司資金通過資產轉移、利用轉移定價進行內部交易等交易方式轉移到控股股東手中，從而使底層公司小股東利益受到侵害的行為稱之為“隧道效應”。

　　當江蘇陽光的實質控制人建筑好從頂層的陽光投資到中層的陽光集團再到底層的江蘇陽光這一股權金字塔后，借著這個金字塔式的股權結構，江蘇陽光的“隧道效應”發生了。

　　集團急速膨脹

　　今年上半年業績虧損的江蘇陽光一個月前在一則關聯交易公告中，不經意間露出了母公司陽光集團的奢華家底——

　　這則8月11日的公告稱，將向陽光集團收購原由其無償使用的三宗土地，轉讓價617.77萬元。按規定，公告披露了陽光集團一些基本財務指標:2004年度凈利潤2.24億元，截至2004年年底凈資產為47.43億元。

　　陽光集團前身為1986年9月由新橋鎮政府出資成立的江陰市精毛紡廠，是一家集體企業，陸克平時任廠長。1993年7月，經批準，江蘇陽光集團公司(簡稱“陽光集團公司”)成立，這仍是一家集體企業。

　　2002年5月，陽光集團公司改制為有限公司，注冊資本由1.8億元增至4.87億元，其中陽光投資有限公司(簡稱“陽光投資”)持股90%，新橋鎮投資有限公司持股10%，同年即轉給江陰恒豐投資有限公司(簡稱“恒豐投資”)。企業實際控制人由新橋鎮集體資產管理委員會變更為陽光投資，企業性質變更為民營企業。

　　知情人士透露，陽光集團改制成功以后，陽光集團公司以4.76億元凈資產的46.8%，即2.28億元作為獎勵，贈送給以陸克平、陳麗芬(江蘇陽光董事長)等為首的陽光集團公司主要經營管理人員47人。

　　陽光投資成立于2001年4月，是陽光集團高管的私人控制企業。注冊資本4.38億元，其中陸克平、陳麗芬分別持股29.025%、19.951%，至2004年年底，陸克平持股比例增至32%。

　　此后，陽光集團經歷數次增資和減資，最終注冊資本變更為6.7億元(見圖一)。江蘇陽光8月11日的公告顯示，陽光投資與恒豐投資分別占陽光集團注冊資本的95.74%、4.26%，而恒豐投資亦是陽光投資控制下的企業，其股東為陽光投資與江陰市第七毛紡廠(簡稱“七毛”)，持股比例分別為92.22%，7.78%。但恒豐投資于何時以何價格收購陽光集團股權，又是何時持股由10%變為4.26%的，江蘇陽光均未公告。

　　實際上，陽光集團是陽光投資控股子公司，陸克平為陽光集團及江蘇陽光實際控制人。

　　江蘇陽光2003年一份公告顯示，截至2003年4月30日，陽光投資凈資產5.61億元，2002年度凈利潤為1.54億元。

　　換言之，從2003年4月30日到2004年年底，陽光集團(抑或陽光投資)凈資產由5.61億元激增至47.43億元，不到兩年，凈資產增長8倍多。

　　陽光地產泥潭

　　2005年9月中旬，江蘇靖江。偌大一片荒地之間有一小塊建筑工地，其上是遠未完工的廠房，只有稀稀拉拉十來個工人不緊不慢地干著活。工地周圍更多的是近半人高的野草，間或夾雜著已推倒一半的荒棄民宅。

　　工地的主人正是陽光集團。據當地人介紹，它開工已近一年，當時聲稱今年10月投入使用。“你看現在才建到這種程度。”他說。

　　這僅是陽光集團資金緊張的一幕。陽光集團在江浙一帶

　　靖江市政府一位人士介紹，在濱江新城區，市政府出土地，陽光集團出錢。這個項目得到當地政府極大支持，為陽光集團的貸款大開方便之門，在一個與陽光集團共同組建開發的公司里，該市一位主管副市長親自擔任該公司董事長。

　　據記者不完全統計，近年來陽光集團在江陰、無錫、南京及浙江等地已拍得土地2000余畝，總投資近百億元。

　　除此，陽光集團的觸角由毛紡延伸到生物制藥、

　　知情人士講：“近幾年陽光集團到處舉債，極大部分投入到了房地產方面。即使是這樣，仍然滿足不了需要。現在陽光集團董事長陸克平想的最多的是，如何從上市公司那邊弄錢。”

　　尤其2005年后頻繁將手中持有的江蘇陽光股權質押以進行融資。從3月份以來，陽光集團先后5次將持有的2.84億股進行質押，質押貸款額在3億元以上。

　　知情人士透露，陽光集團這兩年已經拍賣到手的地塊有很多都兩年了，但比如蠡湖一號地塊、南京聚寶盆地塊等均未動工。無錫市國土局人士表示，像蠡湖一號地塊那樣的項目，如果當時即投資興建，肯定是不會蝕本，現在就不好說了。

　　陽光隧道

　　與此同時，江蘇陽光負債也一路上升，2002年、2003年、2004年分別為12.3億元、17.7億元、23.5億元。其中，銀行貸款由2002年的2.24億元猛增至2004年的12.8億元。這些負債的增長，卻是在江蘇陽光2002年發行8.08億元可轉換債券后出現的。

　　截至2005年6月30日，江蘇陽光短期借款達到了11.63億元。江蘇陽光此次申請發行短期融資券的理由正是“用于提前償還部分現有短期銀行借款，支持企業流動資金周轉。”

　　資金流向何方？

　　知情人士表示，“只怕如陽光置業(無錫陽光置業有限公司)那樣的假資產置換，實挪用侵占上市公司錢的事情，還會發生。”

　　2004年8月31日，江蘇陽光稱，將持有的陽光置業90%股份與江陰遠翔物貿有限公司(簡稱“遠翔物貿”)、江陰市新發呢絨有限公司(簡稱“新發呢絨”)、江陰賽特科技有限公司(簡稱“賽特科技”)、江陰金業投資有限公司(簡稱“金業投資”)、江陰市新橋磚瓦廠(簡稱“磚瓦廠”)5家法人擁有的江陰華博紡織有限公司(簡稱“華博紡織”)100%股權進行資產置換，并承諾此為非關聯交易。

　　陽光置業本是陽光集團下屬企業，成立于2002年12月，注冊資本2100萬元，法人代表是陽光投資第三大自然人股東華國強。2003年，被江蘇陽光收購后增資至3億元。收購后，江蘇陽光前后共注入5億元，陽光置業迅速擴張為總資產12億多元的大公司，其開發的陽光城市花園工程此時已啟動，且有1億多的預收款。但交易標的卻以陽光置業的原始成本為依據，作價2.7億元。

　　僅僅一個多月前，2004年7月26日，華博紡織的控股股東也是陽光投資，彼時華博紡織的名稱叫江陰陽光紡織有限公司。在此期間，陽光投資將華博紡織轉手倒給了磚瓦廠等5家看似與江蘇陽光不相關的法人，避免公開的關聯交易意圖明顯。而華博賬面凈資產為2.27億元，交易卻溢價至2.8億多元，同時華博投資已連續虧損。

　　《證券市場周刊》事后獲知，此次參與資產置換的各方之間有著非常復雜的股權結構，彼此交叉持股，并且每一家企業從表面上看都與陽光集團無任何聯系。但是，實際上這5家法人與江蘇陽光一樣，都是陽光集團的組成企業。

　　陽光集團的企業結構有4層，即核心層、緊密層、半緊密層和松散層。其中核心層為江陰市精毛紡廠，而緊密層正是由包括磚瓦廠和七毛在內的11家企業組成，半緊密層企業有3家，另外還有15家企業組成了松散層。

　　組建之初的公司章程規定：集團公司緊密層企業、半緊密層企業的名稱統一使用“江蘇陽光集團XXX廠”；集團公司對緊密層成員單位的人、財、物統一管理，統一承包，統貸統還，生產營銷相對統一，企業管理相對獨立，生產技術及組織原料與產品銷售接受公司指導，在科研與新產品上通力協作，雙方責權分清，利益按投資比例合理分享，風險共擔。

　　遠翔物貿等不過是規避關聯交易的一塊跳板，江蘇陽光上半年其他應收賬款達到了1.75億元，而遠翔物貿等前五名欠款就高達1.4億多元，比例近八成，所欠1.4億元屬變相關聯欠款。

　　江蘇陽光此次置出陽光置業的理由為“國家宏觀調控，房地產融資困難，影響了公司主業發展”，而僅僅在一年前，江蘇陽光收購陽光置業的理由卻是“適度實施多元化經營戰略，為公司培育新的利潤增長點，化解過度依賴單一主業的經營風險。”而進出之間，數億元的投入被置出，陽光集團坐收其利。

　　資產置換后，江蘇陽光注銷了華博紡織的法人地位，將華博紡織的資產和公司資產進行整合，在半年報合并報表里，已找不到華博紡織的身影。但江蘇陽光2005年上半年同比降幅高達81.4%，同時發出了前三季凈利潤還將下降80%以上的預警公告，華博紡織的盈利能力可見一斑。

　　現金凈流出

　　江蘇陽光半年報顯示，現金流比去年底減少5.2億元。分別為，經營活動凈流出2.94億元，投資活動凈流出7442萬元，籌資活動凈流出1.51億元。江蘇陽光上半年每股經營活動現金流為-0.31元，每股現金流量為-0.54元。

　　而江蘇陽光2.94億元的經營活動現金凈流出，是在上半年關聯方歸還資金3.2億元，應收賬款、存貨等并未上升的情況下留出的。上半年，江蘇陽光短期借款從12.8億元減至11.63億元，減少1.17億元，加上1600多萬元可轉債不愿轉股到期還本付息，致使籌資活動減少現金1.51億元，然而江蘇陽光利息支出反從2058萬增至3605萬元，一個解釋就是貸款減少只發生在半年報期末，而期間卻是大量增加的。同時，江蘇陽光在上半年“無募股資金和非募股資金投資項目”的情況下投資活動卻凈流出現金7442萬元。

　　陽光集團與江蘇陽光的關系錯綜復雜，并不分得很清楚。為此，

　　生產上的狀況也類似。比如，在陽光集團內部被稱為精染一和精染二的兩個車間，他們一個屬于江蘇陽光，另一個不是，但是產品卻經常交叉，有時候工人都分不清所生產的到底是哪個公司的產品。

　　知情人說，在陽光集團只有“一個廠”的概念，這些公司基本都在一個廠區內，根本就不會去區分。

　　“陽光集團管理上并不透明，在這種管理模式下發生了一些令人錯愕的事情。”知情人士表示。

　　“你要去問他們公司房地產的項目有哪些，沒幾個人能告訴你。”陽光集團一中層就對記者的采訪，拒絕得很干脆，“如果說了，我就連飯都沒得吃了！”