資源壟斷型旅游股 麗江旅游股改方案解析

　　調高對價充分顯示誠意

　　麗江旅游(資訊 行情 論壇)在和廣大股東進行充分溝通和協商之后，今天公布了調整后的股改方案，非流通股股東上調對價水平到10股送3.5股，上調幅度為17%。截至9月20日為止股權分置改革全面推進以來已公布對價方案的72家公司，平均對價水平為每10股送3.13股，麗江旅游的對價比平均水平高出了12%。另外，第一、第二大股東還把未來減持價格從10

元提高到12元。麗江旅游上調了對價水平和未來大股東減持價格，充分體現了非流通股股東做好股權分置改革的誠意和對公司未來的信心。作為投資者來說，考慮股改方案時除了考慮送股多少之外，還要綜合考慮公司基本面情況、未來發展前景等多方面因素。

　　旅游行業是國家產業政策高度支持的消費升級產業

　　旅游行業在中國是最典型的消費升級行業。在最近15年的時間里，我國旅游行業經歷了從前期的爆炸性增長到現在的穩定增長兩個典型的階段，旅游行業收入增長率與GDP　的增長表現出極強的相關性，其相關系數為0.89。根據國際經驗，人均GDP達到　1000美元是國內旅游行消費大啟動的門檻，我們國家早在2003　年人均GDP就已經超過1000　美元大關，旅游消費對我國老百姓而言已經由奢侈性消費變為常規性消費。最近若干年來，我國GDP一直保持較快的增長速度，旅游消費已經成為最典型的在國內宏觀調控大背景下能繼續保持快速增長的消費升級行業。

　　未來幾年內我國GDP　的年均增長率仍有望繼續保持在8%左右，而在我國人均收入水平的提高以及居民消費結構升級的大背景下，旅游消費支出會進入一個相對平穩增長的階段。據世界旅游及旅行理事會(WTTC)預測，未來10　年間，我國旅游業將保持年均10.4%的增長速度。到2020　年我國將成為全球第一大旅游目的地國和第四大客源輸出國，旅游業總收入將達到2.5　萬億元人民幣，相當于國內生產總值的8-11%。10.4%的增長速度實際上將居于國內各主要行業增長速度的前列，所以說旅游業成為我國的支柱產業將指日可待。

　　在目前國內宏觀調控的歷史背景下，與其他行業不同的是無論是現在還是將來，旅游行業一直都是國家產業政策大力扶持的產業，不但現在不會受到宏觀調控的影響，而且在很大程度上還會受到產業政策傾斜的扶持。

　　麗江地區具有無可復制的生態旅游資源優勢

　　麗江旅游區所處的滇西北地區是云南省旅游資源最為富集的地方，“中國香格里拉生態旅游區”、“三江并流區域”、“

　　公司所在玉龍雪山旅游區具有獨特的區位優勢，景區面積390　多平方公里，具有雪山、現代冰川、高山原始森林、河谷、牧場等自然景觀，是極富吸引力的旅游目的地。依托玉龍雪山的旅游資源，公司已經開發了冰川公園的旅游服務、下屬控股子公司所在的云杉坪和牦牛坪也是麗江最有代表性的景點。

　　近年來，麗江當地政府加大了對交通、通訊等基礎設施的投資建設力度，明顯改善了麗江旅游設施的便利性和舒適性。現在麗江機場已初具規模，業已開通華南、華東、華西等地的直航航線，目前還有更多的航線正在籌備中。另外，麗江地區周邊的陸地交通網絡也正日趨完善，麗江到大理、麗江到香格里拉的高等級公路布局已經完成，麗江區內各著名景點玉龍雪山、虎跳峽、黎明、瀘沽湖之間也都實現了高等級公路貫通。另外，2008年將建設昆明-大理-麗江的鐵路。交通的便利使麗江旅游變得更為快捷、舒適、安全，增加了麗江作為旅游目的地的吸引力和競爭力。

　　獨家經營的索道業務是公司核心價值之所在

　　麗江玉龍雪山景區內目前共有玉龍雪山索道、云杉坪索道和牦牛坪索道三條索道，這三條索道分別代表了冰川、森林、草甸三種典型的自然景觀，而上述索道分別由公司本部、公司下屬控股子公司云杉坪索道公司和牦牛坪索道公司經營，因此，可以說公司在玉龍雪山景區的旅游服務中具有集中經營的優勢。公司集中經營玉龍雪山景區索道業務的戰略是非常堅定和明晰的，在未來可以預見的一段時間內，麗江旅游的玉龍雪山景區服務業務仍將保持集中優勢，而這種優勢是提升公司內在投資價值的重要因素。

　　從目前索道的運營能力看，現在的客流量距離索道的最大運力還有一定的差距，尤其是玉龍雪山索道和牦牛坪索索道的運量還有較大的提升空間。實際上，索道業務收入和游客人數是呈典型的正線性關系，而在一段時間內索道客運業務成本基本固定，如設備折舊、人員工資等與客流量關聯度不大，不會因為客流量的增長而大幅增長。因此，麗江旅游的整體業績與整個旅游行業的景氣程度、麗江地區對游客的吸引力、玉龍雪山景區的客源市場增長緊密相關。景點接待人數量越多，業務收入也越多，毛利率就越高。從已經掌握的情況看，公司索道盈利能力在國內所有A股上市旅游類公司中是最高的，其主要的原因是麗江旅游現有索道計提折舊已經過半，因此公司未來毛利率仍有上漲的趨勢。

　　麗江旅游的客源市場仍有較大開拓空間

　　自上世紀90　年代起步，麗江地區的旅游市場增長速度明顯快于全國旅游業平均增長速度，90　年代末麗江地區年接待的海內外游客年均增長近35%。進入新世紀后，隨著全國旅游消費進入常態增長，麗江地區旅游人數也呈現出增長放緩的勢頭。我們認為麗江地區旅游市場已經度過爆炸增長期，開始步入穩定增長階段，今后的年均增長有可能趨近全國旅游市場10%左右的平均增長速度。但如果從麗江地區游客增長和玉龍雪山游客增長的對比來看，玉龍雪山游客絕對增長速度高于麗江地區增長速度，其在麗江旅游接待市場中所占比重亦從早期的百分八逐步提高到去年的百分四十以上，顯示玉龍雪山景區旅游市場不但伴隨著麗江旅游市場的擴大而擴大，而且其在區內旅游市場中的地位日益提升。這樣的結果實際上是與玉龍雪山旅游基礎環境的改善及營銷力度加強有關。鑒于玉龍雪山目前在麗江旅游市場份額尚不過半，我們認為玉龍雪山景區游客市場增長速度今后幾年仍有可能會以高于麗江地區整體增長速度5%以上的速度繼續增長。由于公司在玉龍雪山景區內有主導經營地位，所以公司索道業務收益必將因此得到穩步提升。可以說，麗江地區游客的持續增長和玉龍景區游客的結構性增長是公司現階段業績增長的主要推動因素，在未來兩到三年內，公司索道業務仍有一定的成長性。

　　投資項目將有望成為新的利潤增長點

　　公司上市后募集資金主要投向遺產論壇中心、古城藝術風情休閑區和古城南入口旅游服務區三個項目，這三個項目投資量較大，涉及到旅游業吃、住、行、娛、購等諸多領域，項目投產后公司將由單一旅游索道經營公司轉型為一家綜合旅游服務公司。

　　論壇中心：目前麗江的度假會展型酒店供給能力尚不能有效滿足市場的需求。麗江現在有五星級酒店一家，擁有不到300個標準客房和700　間別墅式客房，該酒店的客房占麗江客房總數的比例為5.56%。其中別墅式客房是產權式酒店，出租率在95%左右，標房出租率在75%以上；麗江現有四星級酒店5　家，客房總計不到1000　間，占麗江客房總數的比例為15%左右，出租率大約在60-85%之間；三星級酒店現在有13　家，共有客房1500　間左右，占麗江客房總數的比例為28%左右，出租率70%以上；招待所和客棧2700　間左右，占麗江客房半壁江山。如果按來麗江的游客人均停留1.5　個晚上、平均2　人占用一間客房來測算，那么近年來麗江全年平均每天客房需求兩為9000　間以上，那么酒店的供需缺口大約就在3000　間以上。同時由于麗江古城所特有的氛圍，來麗江的游客絕大部分愿意留在古城住宿。另外，從麗江酒店檔次結構上看，麗江古城內的高檔酒店更是供不應求。因此公司投資的位于古城區的論壇中心，是麗江古城中目前沒有、將來也不太可能再增加的五星級度假會展型酒店，該項目無論是酒店檔次還是地理位置都具有得天獨厚的優勢，市場前景非常看好，落成之后將成為來麗江旅游的高端客戶和商務客戶的首選。根據目前公司征地進度和施工計劃，論壇中心將有望在后年落成。

　　風情區：麗江古城藝術風情休閑區項目是一個以論壇中心的住客和麗江其他高中端消費人群為服務對象的休閑類社區。項目選址于麗江古城外西南端，北接古城，東連論壇中心，西鄰古城南入口，距離古城核心區直線距離500米左右。由文化博覽區、餐飲娛樂區、精品售賣街區三大功能區構成，具體地說還包括古城休閑博物館、世界遺產展覽中心、香格里拉影像工坊、民族藝術創藝館、雪山書院、東巴象形文字館等項目。

　　南入口旅游服務區：麗江古城東西長約2.5　公里，南北1.5　公里，共約3.8　平方公里，古城客流容量較大，目前全年有三個季度每天晚上游客容量嚴重超標。麗江古城南入口旅游服務區是一個以古城南入口為依托，為觀光旅游的游客提供綜合服務的項目。在南口項目沒建設之前，游客進入古城都要通過北口進、北口出，公司項目建成后，南口將成為新的古城通道，古城南北交通得以徹底打通，游客游覽古城時就可以避免走回頭路。南入口旅游服務區項目最遠處離古城中心廣場一公里左右，最近就半公里。建成后相當于有效擴大了古城中心區，原先對古城的觀光、休閑、娛樂和購物的諸多瓶頸限制將被徹底消除。南口項目的建設項目包括基礎配套設施建設、民族旅游商業街、手工作坊展演區、茶馬文化展示館、開放式歌舞廣場等。古城南入口旅游服務區項目中的餐飲娛樂區、商品售賣街區將通過自營和出租的方式來獲得收益，各類場館則通過售賣門票來獲得收入。

　　預計募集資金投資的這些項目將在07年開始產生收益，項目正式運營后公司凈利潤將有望得到大幅提升。公司也將因此徹底改變單一經營索道的局面，多元化之后的經營風險將大為降低。

　　公司在同業估值比較中占有優勢

　　2005年上半年，公司共實現主營業務收入4199.16萬元，同比減少6.76%；凈利潤1572.20萬元，同比減少17.91%；公司每股收益0.16元，每股凈資產2.81元，凈資產收益率5.64%。公司主營收入減少主要因為今年二月份玉龍雪山連降大雪造成雪災，致使玉龍雪山索道暫停營業一個月之久，這屬于不可抗力的特殊情況，因此半年度的業績并不具有可比性。預計隨著下半年旅游旺季的到來，公司的旅客接待量將全面回升，今年全年公司仍有可能獲得優良的業績。

　　目前，國內上市公司中擁有索道經營業務的還有峨眉山和黃山旅游(資訊 行情 論壇)。因此，這兩只

　　業內公司估值比較

　　從表中可以看出在這三家公司中，麗江旅游的動態市盈率是最低的，市凈率則在行業的平均水平。一般來說，景區公司合理市盈率水平在23-30倍，而在這些公司中，麗江旅游的持續盈利能力、自我定價能力、資本結構等指標都優于其他公司，所以本來它還應該可以獲得一定的溢價。如果再考慮到10　送3.5　的對價因素，則該股票的合理價值區間將有希望得到進一步的提升。

　　全體股東共贏的股改方案

　　麗江旅游在9月11日被選入實施全面股的改第一批上市公司，在公司控股股東與其他股東多方協商下，擬采取“送股＋限價出售承諾＋分紅讓步”　的方案，該方案做到了對價基本合理，條款簡單明了。

　　股改方案的主要條款包括：公司非流通股股東通過向股權登記日登記在冊流通股東按每10股流通股支付3.5股股票對價，共支付875萬股股票給全體流通股股東；第一大股東雪山開發公司、第二大股東機械股份承諾三十六個月內不通過深圳證券交易所中小企業板掛牌向社會公眾出售其所持股份，在此后的二十四個月內，若其通過深圳證券交易所中小企業板掛牌交易出售股票，出售價格不能低于人民幣12元等。

　　改革方案實施后股份結構變動表

　　公司流通股股東在這次股改中獲益良多：一是股本增值。流通股股東每持有10股流通股將獲得公司非流通股股東支付的3.5股股份。那么，單送股部分可使現有的流通股直接增值35%；二是股價維護。第一、二大非流通股東承諾，在其非流通股股份獲得上市流通權之日起，出售股份時每股股價不低于12元，大股東的承諾對維護公司股價走勢十分有利。三是分紅增加。中報預定的分紅方案直接按

　　另一方面，完成股改后，公司躍進G股板塊，有利于公司利用資本市場整合云南西北部的旅游資源，迅速作大作強。而這正是麗江旅游全體股東的共同利益所在。因此，從總體上看麗江旅游的股改方案可以說是全體股東共贏的方案。