對價顯示誠意業績穩定成長 索夫特股改方案解讀

　　●　索芙特股改方案為流通股股東每10股獲得4股，并附加追送股份承諾，其對價水平超出同期推出方案公司的平均水平(每10股送2.85股)多達1.15股(每10股)。

　　●　按最近30個交易日的均價8.67元計算，索芙特的流通股股東在股改方案實施后，平均持股成本將下降到6.19元，方案充分保障了流通股股東的利益。

　　●　追送股份的承諾顯示了公司大股東對公司未來繼續保持績優和穩步成長的信心，并將有效控制公司股價不致因業績預期不明朗而大幅波動，給予了投資者長期持有公司股票的信心。

　　●　股改對價計算中，將索芙特公允市盈率定為16倍，明顯低于國際化妝品行業的平均水平20.74倍。公司主業良好的發展前景與公司產品較強的盈利能力使公司的

　　一、有誠意的股改方案

　　1.對價水平位居前列

　　第二批試點股改企業推出的方案平均為每10股流通股獲得3.31股對價，9月份股改全面推開后平均對價水平有所下調，如9月19日推出的股改方案平均對價下降到10送2.91股左右，最高的也僅為10送4股。9月26日公告的深圳8家企業平均對價水平為10送3.09股，滬市公告的12家企業平均對價水平為10送2.68股，20家企業平均為10送2.85股。索芙特的對價水平高于此平均值達1.15股，也是同期股改方案中對價水平最高的。

　　從股改以來的對價總體趨勢看，對價水平總體呈逐步下降的趨勢，一定程度上影響到了市場對股改的預期。而索芙特推出10送4附加追送股份承諾的對價方案，顯示了公司非流通股股東的誠意及對公司預期發展的信心。

　　2.大股東將繼續保持對公司的控制力

　　索芙特10送4的對價安排是有充分基礎的。從表面上看，在執行對價安排后，索芙特第一大股東索芙特科技的持股比例將從28.50%下降到20.51%(其中包括為中國東方資產管理公司先行墊付的股份)，對上市公司的控制力會有所減弱。但由于公司第二大股東廣東通作投資有限公司對索芙特的投資也屬于長期的戰略性投資，因此，只要廣東通作的投資性質不變，且有長期持股意向，索芙特科技仍將保持對上市公司的有效控制。

　　3.大股東優質資產注入上市公司

　　2001年以索芙特科技入主原“廣西康達”，在償清原上市公司大量債務、處理遺留的糾紛等的同時，向其注入了大量的優質資產，使公司的基本面發生了根本的變化，由ST公司變為一家以著名化妝品品牌“索芙特”產品生產與銷售為主業，經營業績優良的上市公司。重組后，大股東對上市公司的投入從未間斷，如公司實際控制人的關聯企業遠東美容保健用品有限公司將著名品牌“索芙特”無償提供給上市公司使用等。可以說，重組以來，索芙特大股東就在為公司所有股東創造價值。

　　4.大股東減持可能較小

　　股改后公司大股東的持股比例為20.51%，如果減持很可能會喪失對上市公司的相對控股權。而民族化妝品企業一直是同行業跨國公司的并購對象，在今后全流通的市場中，不保持較高的持股比例，隨時都有被收購而失去控股權的可能。

　　此外，大股東已經為上市公司投入了大量資產，將經營上市公司作為未來發展的核心，輕易退出對大股東是不利的。因此，盡管大股東沒有做出比規定限售期更長的不減持承諾，但實際上大股東減持的可能性較小。

　　二、穩定預期的追送股份承諾

　　索芙特本次股改方案中，參加股改的非流通股股東一致承諾：公司在股權分置改革實施后，若公司經營業績無法達到設定目標，將向流通股股東(現非流通股股東除外)追送股份，送股數量6，480，180股，相當于以目前流通股股本計算每10股送1股。設定目標是，公司2005、2006、2007和2008四個會計年度凈利潤分別與2004年度凈利潤相比較的增長率，四者之和小于80%；或公司　2005～2008年度中任一年度被出具非“標準無保留意見”的《年度審計報告》。

　　非流通股股東的此項承諾，實際是包含了兩個方面的含義，即績優與控制業績波動。

　　1.績優

　　由于2004年公司每股收益達0.49元，凈資產收益率達到24.08%。本項承諾要求公司在2004年的基礎上，在承諾期四年中，每年的凈利潤與2004年相比增長率之和大于等于80%。具體如下表

　　也就是說，承諾期四年中，公司凈利潤總和必須大于或等于35289.6萬元，(2004年的4.8倍)。以2004年每股收益0.49元計算(2005年6月股本擴大攤薄后為0.40元)，以現有股本計算，未來四年每股收益之和不能低于1.92元，四年平均每股收益不低于0.48元，將繼續保持業績優良。

　　2.控制業績波動

　　索芙特四年累計增長80%的承諾的另一層含義是，公司未來四年的業績將保持穩定增長的水平，不能出現較大的波動。盡管從理論上講，上述承諾允許公司在某會計年度出現業績下降，但由于四年凈利潤總和增長率需要達到80%以上，其他幾個年度的增長率必須要彌補業績下滑的影響，必然要達到更高的增長率。對于一個處于充分競爭市場、以生產經營快速消費品的公司而言，幾乎很難做到。因此，這項承諾也就要求索芙特在未來幾年中，業績必須保持穩定，不能出現較大的波動。

　　三、處成長性行業，公司基本面良好

　　索芙特公司以生產和銷售化妝品為主業，行業大類上歸入日用化學品行業，具體為化妝品行業。近年來，該行業表現出以下幾個方面特點：

　　1.行業穩定成長，索芙特地位上升

　　日用化學用品行業是一個高速增長行業。1999年，全國該行業的銷售收入為528.92億元，2003年已經達到970.41億元，年度復合增長率達到16.38%，遠高于同期國內生產總值年均8.5%的增長速度。而化妝品行業也表現出了強勁的增長勢頭，從2001年至2003年，銷售收入從172.3億元增長到291.0億元，2010年預計達到800億元。

　　索芙特公司2002年～2004年主營業務收入年復合增長率達到19.46%，業績增長速度超過行業平均水平，市場占有率提高。

　　2.外資企業占優勢，索芙特部分產品市場占比較高

　　我國日用化學品行業中，外資企業占據了主導地位。2003年全國日用化學品行業銷售收入中，外資企業獨占57%，其余各類企業僅占43%，其中私營企業為16%、股份制企業為8%，僅次于外資企業。外資企業中，寶潔(中國)有限公司、聯合利華等企業規模大、產品品種系列全、營銷能力強，已經成為中國化妝品市場上最活躍的主體，也給中國民族化妝品工業的發展形成了很強的競爭壓力。

　　以索芙特為代表的民族化妝品企業仍然堅守著40%以上的市場占有率，并且在部分產品類別中保持著競爭優勢。索芙特的防脫生發香波、水白晶護膚霜、木瓜白膚洗面奶三種主要產品的細分市場占有率分別達70%、59%和71%。

　　3.功能性化妝品增長快，索芙特取得較好業績

　　功能性化妝品是20世紀90年代以后逐步興起的化妝品新興品種。此類產品迎合了人們對“外在”化妝與“內在”自身都要美的需要，受到市場的歡迎，并成為化妝品行業中成長最快的一類產品。瘦身產品、多功能護體產品、抗皺、美白、祛痘、祛斑、抗衰老等功能性護膚品等將是成為消費增長熱點。此外，受國際自然風潮的影響，中草藥療效類護膚品將取得長足的發展。

　　索芙特公司擠身于該領域中，以“東方草本＋現代尖端科技”的產品發展策略，推出了系列功能性產品，其中“索芙特防脫生發香波”、“索芙特”瘦身系列產品等，取得了良好的銷售業績，成為公司利潤增長的主要來源。

　　四、進入機構投資者的視野

　　索芙特的股改方案計算中，采用了實際市盈率與公允市盈率對比的方法。國外成熟市場中，大型化妝品企業的市盈率一般在20～22倍左右，索芙特公司以2004年業績計算的市盈率也在此值附近。但為了謹慎起見，考慮到索芙特的規模、品牌影響力、市場份額等與國外大型化妝品企業存在差距，所以較大幅度地調低其公允市盈率至16倍。

　　索芙特正在加大對研發、生產基地和營銷渠道方面的投入，有利于公司進一步增強產品的市場競爭力和擴大市場份額，索芙特品牌的價值也會進一步提升。在持續發展的過程中，索芙特會縮小與跨國公司的差距。在證券市場上，其公允市盈率也應會逐步接近國際同行業水平。

　　索芙特自2001年重組完成以來，憑借其主業良好的市場發展前景和主導產品較強的盈利能力(2002～2004年度全面攤薄的平均凈資產收益率達到23.90%)，逐步進入了以投資基金為主的機構投資者的視野。公司《2005年度中期報告》顯示，已經有超過5家投資基金合并持有超過公司流通股股份總數30%的流通股股份，若本次公司股權分置改革能順利實施，索芙特股票很可能成為機構投資者長期持有的投資品種之一。

　　(證券時報)