保薦機構解讀武鋼股份股權分置改革方案

　　廣發證券股份有限公司

　　在上市公司股權分置改革全面鋪開之際，武鋼集團依照國務院《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》和五部委聯合頒布的《關于上市公司股權分置改革的指導意見》等重要文件的指導精神，及時推出了股權分置改革方案。

　　武鋼股份(資訊 行情 論壇)進行股權分置改革，一方面使非流通股東與流通股東的利益基礎得以統一，促使公司股東共同追求全體股東價值的最大化，使全體股東更加關心公司經營業績及股票價格的變動，進而完善公司股票的價格發現功能，推動公司投資價值的持續提升。另一方面，股權分置問題的解決，也將有助于優化公司治理結構，進一步健全股東大會、董事會與經營管理層之間的關系，提升公司治理水平，改進經營業績，推動武鋼股份的可持續發展。

　　一.

　　1、對價安排。

　　武鋼集團為獲得所持股份的流通權而執行的對價安排為：武鋼集團向執行對價安排股權登記日登記在冊的流通股股東支付436,080,000股

　　2、認股權證計劃。

　　為打造完整產業鏈，控制生產所需的關鍵性資源，減少關聯交易，進一步提升武鋼股份的投資價值，同時履行前次增發時所做出的承諾，武鋼股份擬向全體股東發行美式認股權證，認股權證行權募集資金用于收購武鋼集團下屬與武鋼股份鋼鐵主業緊密相關的資產。

　　認股權證發行股權登記日(武鋼股份認股權證發行股權登記日與執行對價安排的股權登記日不為同一日)登記在冊的全體股東每持有10股股份將獲得1.5份認股權證，每份認股權證可以2.90元的價格，認購武鋼股份1股新發的股份。

　　二.制訂方案的出發點及我們對于對價水平的解釋

　　股權分置改革方案的主要內容，是非流通股股東為其持有的非流通股獲得流通權而向流通股股東執行對價安排。作為武鋼股份股權分置改革的保薦機構，我們制訂本方案時，主要從以下幾個方面加以考慮：爭取各方支持，盡快推動股權分置改革，完善武鋼股份公司治理的共同利益基礎；從制度建設與完善的角度支持武鋼股份的可持續發展；保持武鋼股份的股票價格相對穩定；即期與遠期相結合、充分保護流通股股東利益等等。

　　在武鋼股份的股改方案中，我們所設計的對價安排包括直接送股(每10股送2.3股)與派發認沽權證(每10股派1.5份)。按照當前普遍運用的合理市價法計算，以股權分置改革前后流通股市值不受損失為原則，我們測算出武鋼股份股票流通權的理論對價水平為每10股送1.5股。而實際上，通過本次股權分置改革，流通股東所獲得的對價總價值為143,262萬元，以股改之后的武鋼股份股票價格合理估值水平3.13元/股計算，相當于每10股流通股獲得2.41股股份，溢價率(實際對價水平與理論對價水平之比)約為160%，與第二批股權分置改革試點中5家央企的平均溢價率水平基本相同。作為保薦機構，我們認為這一對價水平是公允、合理的，有利于保護流通股股東的利益。

　　三.對價的測算依據與基本思路

　　我們以當前普遍運用的合理市價法(市盈率法)來測算合理對價水平，并結合對武鋼股份基本面的分析，從保護流通股股東利益的角度，給予一定的溢價，借以確定武鋼股份股權分置改革方案的對價水平。

　　1、合理市盈率水平的測算。

　　全球具有代表性的鋼鐵上市公司2005年的平均動態PE為5.1倍.而更具參考價值的亞洲代表性鋼鐵企業平均動態PE為5.2倍。因此我們對武鋼股份采用5-5.5倍動態PE進行相對估值，而實際測算時從保守角度采用其低端值———5倍PE。

　　2、武鋼股份業績預測與相對估值。

　　據測算，預計武鋼股份2005年的每股收益將在0.62元~0.63元之間。取其平均值0.625元，則方案實施后武鋼股份在全流通條件下的合理股票價格為3.13元。

　　3、參考第二批股改試點央企的溢價率，結合武鋼股份實際情況，確定對價比例。

　　以股權分置改革前后流通股市值不受損失為原則，結合改革前平均股價3.60元(2005年9月23日前武鋼股份的60個交易日平均股價)，以及我們對股改后武鋼股價的估值3.13元，得出武鋼股份股票流通權的理論對價比例為10送1.5。

　　再參考第二批完成股權分置改革的5家央企上市公司的溢價水平160%，結合武鋼股份的企業素質和發展前景，我們確定武鋼股份本次股改方案的實際對價水平約為每10股流通股獲送2.4股股份。

　　4、武鋼股份股權分置改革方案中的對價價值分析

　　按照10送2.3的直接送股比例，流通股東在本次股權分置改革中獲得的作為對價的股份共計43,608萬股，按全流通后股價(我們所測算出的合理估值水平)3.13元/股計算，總價值為136,493萬元。

　　按照每10股流通股獲送1.5份認沽權證的比例，可以計算認沽權證的總價值。根據Black-Scholes期權定價模型，認沽權證行權價為3.00元，股價年波動率為36.5%(根據歷史股價波動率估計)，無風險收益率為2.25%(參考同期存款利率)，則認沽權證理論價值估計為0.238元/份。因此，流通股股東獲得的認沽權證總價值為6,768.72萬元。以3.13元/股計算，流通股股東每10股可獲0.11股股份。

　　兩項相加，即得出依照本次股權分置改革方案流通股東可獲得的對價總價值為143,262萬元，以3.13元/股計算，相當于每10股流通股獲得2.41股股份。

　　四.對于股改方案中對價之外的其他條款的解釋

　　1、認股權證提供了超額收益的可能

　　根據Black-Scholes期權定價模型，武鋼股份認股權證行權價為2.90元，股價年波動率為36.5%(根據歷史股價波動率估計)，無風險收益率為2.25%(參考同期存款利率)，則認股權證理論價值估計為0.456元/份。因此，除上述對價安排外，武鋼股份的流通股股東還可以通過認股權證獲得12,968.64萬元的收益，相當于每10股流通股再獲得0.219股的收益。盡管該部分不計入對價，但我們認為，它顯然有助于強化武鋼股份股權分置改革方案對于流通股股東利益的保護機制。

　　2、認股權證計劃與資產收購的緊密結合，將推動武鋼股份投資價值的持續提升

　　武鋼股份股權分置改革過程中創新性金融工具認股權證的運用，以及收購集團下屬鋼鐵主業相關資產的一攬子安排，將進一步落實武鋼股份“做大、做強、做精”鋼鐵主業的戰略構想，使武鋼股份構筑更加完整的產業鏈。在相關資產整合入武鋼股份之后，將大幅度減少關聯交易，推動公司一體化管理，為武鋼股份的長遠發展和業績可持續增長奠定更為堅實的基礎。

　　3、武鋼集團承諾顯示出對流通股股東的誠意及對武鋼股份發展前景的高度信心

　　除中國證監會所要求的大股東承諾義務之外，武鋼集團還提出了以下承諾，顯示出大股東對于保護流通股股東利益的誠意和對武鋼股份發展前景的高度信心。武鋼集團的其他承諾主要包括：

　　(1)提出了股票最低減持價格的承諾。武鋼集團所持股份自獲得上市流通權之日起三十六個月內，通過證券交易所掛牌交易出售的股份，其出售價格不低于每股3.13元人民幣。(該價格將在股本或股東權益變化時進行相應的除權、除息計算)。

　　(2)最低持股比例承諾。在2010年底前集團所持有的武鋼股份的股數不低于武鋼股份總股本的60%。

　　(3)最低現金分紅比例的承諾。武鋼集團將從2005年開始連續三年提出現金分紅比例將不低于當年武鋼股份實現可分配利潤的50%的年度股東大會預案，并承諾在股東大會表決時對該議案投贊成票。

　　(4)認股權證購回承諾。若認股權證計劃得以實施，在認股權證行權日，武鋼股份上市流通權證持有者有權將所持有的武鋼股份認股權證以0.20元/份的價格出售給武鋼集團。顯然，這一承諾對認股權證持有者的利益起到了更好的保障作用。

　　五.我們看好股權分置改革完成后武鋼股份的未來發展前景。

　　總而言之，作為保薦機構，我們認為武鋼股份的股權分置改革方案緊密結合了對價安排和武鋼股份的長期發展，體現了尊重歷史、著眼未來、即期與遠期結合、充分保護流通股股東利益等一系列原則。若股改方案得以順利實施,將有利于鞏固公司治理的共同利益基礎,對武鋼股份的未來發展將產生積極而深遠的影響。同時，我們也認識到，武鋼股份競爭力的提高、業績的持續增長、以及公司價值的提升，是在對價之外對廣大流通股股東利益的最大保護。作為保薦機構,我們對武鋼股份的未來發展充滿信心，也相信廣大流通股股東將會一如既往地支持武鋼股份不斷發展壯大，并分享武鋼股份持續增長的豐碩果實。

　　執筆：徐佑軍(保薦代表人)