新鋼釩認沽權證閃亮登場

　　□ 第一創業證券研發中心金融工程部

　　權證的出現給市場注入動力，同時也為解決股權分置問題提供了一個良好的金融工具。目前我國證券市場已經具備了發展權證的條件，如可作為權證標的證券的一批優質藍籌股的出現、投資市場日趨規范、監管能力不斷提高、市場參與者的投資理念日趨理性、權證在海外的發展為我們積累了豐富經驗等。

　　繼寶鋼認購權證發行以后，由第一創業證券和興業證券擔任保薦機構，創新式地推出了新鋼釩(資訊 行情 論壇)認沽權證的股權分置改革方案。新鋼釩認沽權證的推出不僅是我國證券市場認沽權證的破題之作，也是此次股權分置改革中在深圳證券交易所上市的第一個權證創新產品。此次擬發行的認沽權證，可以說是管理層進一步活躍市場、豐富金融衍生產品的又一嘗試之舉。認沽類權證的推出，將為解決股權分置問題提供新工具，為投資者提供新的控制風險的產品。

　　新鋼釩認沽權證的發行者是其第一大非流通股股東攀枝花鋼鐵有限責任公司，向方案實施股權登記日登記在冊的流通股股東每10股無償派發2張存續期18個月、行權價4.62元的歐式認沽權證。即：以本次

　　新鋼釩股權分置改革說明書中沒有確定權證的上市日期，上市日期尚須深圳證券交易所核準后另行公告。認沽權證的主要條款如下：

　　權證發行人：非流通股股東--攀枝花鋼鐵有限責任公司；

　　存續期限：自權證發行日起18個月；

　　權證類型：歐式；

　　初始行權比例：1張權證代表1股標的股票的賣出權；

　　初始行權價格：4.62元(公司經審計2005年中期每股凈資產6.01元在實施以資本公積金每10股轉增3股后的調整值)；

　　行權價格和行權比例的調整：

　　標的股票除權的，新行權價格=原行權價格×(標的股票除權日參考價/除權前一日標的股票收盤價)；新行權比例=原行權比例×(除權前一日標的股票收盤價/標的股票除權價)。

　　標的股票除息的，新行權價格=原行權價格×(標的股票除息價/除息前一日標的股票收盤價)。

　　到期結算方式：股票給付結算方式，即權證持有人行權時，發行人有義務按照行權價格向權證持有人購買標的股票。

　　從以上條款可以看出，認購權證與認沽權證是兩類完全不同的權證產品，認購權證屬于“看漲期權”，在未來某一時間以固定價格購買標的證券，但持有人并無義務購買標的證券，而認沽權證屬于“看跌期權”，在未來某一時間以固定價格出售標的證券，但持有人并無義務出售標的證券。

　　權證本質上是一項期權，所以，權證的定價類似于期權的定價。在過去的二十年中，投資者在權證定價中最常用的公式為Black-Scholes期權定價模型和二叉樹模型。在我國發展權證及其他衍生產品的今天，這些模型的思想和方法為我國權證市場的公正合理運作提供某些借鑒。根據B-S模型計算權證的理論價值，取2005年9月23日之前連續60個交易日收盤價算術平均值5.13元在公積金轉增股本后的除權值3.94元作為股票市價。根據表一計算結果，每張認沽權證的理論價值為0.85418元。

　　表：認沽權證理論價值估算

　　認沽權證區別于認購權證方案的最重要的一點在于，通過認沽權證的設置，既實現了對流通股股東利益的保護和補償，又不以剝奪非流通股股東利益為代價。在市場化原則下確定認沽權證的行使價格時，該方案的最大特點在于“雙贏”。對于二級市場來說，不同于認購權證，該方案為具有各種不同看法(看空)的投資者也提供了套利和博弈空間，因此方案的實施能夠充分調動市場對股價的調節作用。

　　從風險角度分析，認購權證與認沽權證也是不同的。如對于認購權證來說，隨著正股價格的無限上升，其收益從理論上講是無限的，因此風險也是巨大的。但認沽權證的正股價格理論上最多跌到接近于0元，其收益是有限的，根據收益與風險的對稱原理，其風險要小于同類認購權證產品。

　　另外權證的風險特征可以用隱含波動率、杠桿比率、溢價率等指標來進行刻畫。這與標的股票的特性有很大關系。如隱含波動率較高者可能暗示權證價格有高估之嫌，其風險也大。至于高低的評判校準，標的證券的歷史波動率可為參考依據，根據計算，寶鋼股份(資訊 行情 論壇)的歷史波動率為30.5%，而新鋼釩的歷史波動率僅為27%。因此新鋼釩認沽權證的風險要小于寶鋼權證(資訊 行情 論壇)。

　　但從市場風險方面來看，由于市場供求關系的不平衡，新鋼釩認沽權證同樣面臨著同寶鋼權證上市之初一樣的命運，其價格可能遠遠偏離理論價值，被游資炒作，出現暴漲暴跌行情。由于新鋼釩權證的發行份額為1.16億，遠少于寶鋼權證的3.87億份額，建議投資者小心規避二級市場波動風險。

　　隨著新鋼釩認沽權證方案的實施，二級市場的投資者才能實現真正意義上的規避風險的投資組合。在沒有做空機制的市場，只有通過認沽權證與股票多頭的組合，才有可能實現套利操作。而如果發行的是認購權證，則套利功能無法實現，最多只能夠給看多的投資者提供杠桿操作功能。

　　我們相信，權證產品在股票市場逐漸發展狀大的時期，將會為激進型的中小散戶提供更多以小博大的機會，但前提是控制好資金比例，控制好杠桿風險，嚴防因過度購買權證而爆倉的惡果。