中石化股改猜想 三種方式試算中石化對價水平

　　張鋼鈞

　　如果中石化進(jìn)行股改，那么它的對價水平該如何測算呢？

　　在已經(jīng)實施股改的公司中，主要采用了三種對價測算方法。我們分別按這三種方法測算中石化的對價(假設(shè)H股不獲得對價)。

　　1、超額溢價返還法。采用這種測算方法的公司認(rèn)為，在股權(quán)分置條件下，公司股票發(fā)行的市盈率明顯超過了全流通狀態(tài)下的合理水平，應(yīng)將超出部分返還給流通股東，恢復(fù)歷史本來面目。

　　中石化A股于2001年7月發(fā)行，發(fā)行價4.22元／股，發(fā)行市盈率按當(dāng)年預(yù)計全面攤薄每股收益0.21元計算，為20.10倍。但當(dāng)年公司業(yè)績并未達(dá)到預(yù)測目標(biāo)，僅實現(xiàn)0.162元／股，實際發(fā)行市盈率為26倍。如果按照國際估值水準(zhǔn)以10倍市盈率發(fā)行的話，那么發(fā)行價應(yīng)為1.62元，這與2000年10月H股的發(fā)行價1.61港元十分接近。

　　因此，按照超額溢價返還法，經(jīng)過測算，中石化的對價水平應(yīng)該達(dá)到每10股流通股送16.05股，才能將超過正常市盈率的溢價部分返還給流通股東。

　　2、流通市值不變法。采用這種測算方法的公司認(rèn)為，在

　　中石化9月14日的60日均價為4.06元，這個價格水平僅比目前H股價格高出10.4%，如果我們把H股價格視為成熟市場的估值水平，也就是說：

　　按照這種算法，中石化的對價水平為每10股流通股送1.04股。

　　3、公司價值不變法。采用這種測算方法的公司認(rèn)為，股改前后公司的價值不會發(fā)生變化。股改前的公司價值＝非流通股價值＋流通股價值＝非流通股數(shù)×每股凈資產(chǎn)＋流通股數(shù)×當(dāng)前流通股價≡股改后的公司價值＝總股本×股改后的合理股價，由此推算出股改后的合理股價。

　　按以上公式：中石化股改前的價值＝671×2.254＋168×3.52×1.05＋28×4.06＝2248億

　　(中石化還有近168億H股，市值以3.52港元價格乘以1.05元

　　中石化股改后的價值＝867×股改后合理股價＝2248億元

　　因此，股改后的合理股價為2248／867＝2.59元。

　　按照這種算法，中石化的對價水平為每10股流通股送5.67股。

　　按照這三種不同的方法，我們得出了中石化的三種對價，分別是每10股獲16.05股、1.04股、5.67股，差別極為懸殊。而以上三種方法，都是“分散決策中”上市公司可以任意選用的，并沒有對錯之分，而且在理論上似乎都能自圓其說。需要指出的是，第一種方法即超額溢價還原法與現(xiàn)在的股價無關(guān)，不隨時間的變化而變化；而后兩種方法則受到二級市場股價的影響，會隨時間的變化而變化。

　　那么，中石化股改時，究竟會采用哪種對價測算方式呢？采用此方式而非彼方式的依據(jù)又是什么呢？非流通股東是否根據(jù)自身的送股意愿，來決定對價測算方法和對價測算時點的取舍，從而使對價落在自己設(shè)想的區(qū)間？對價到底是計算出來的還是博弈出來的？

　　筆者的困惑在于：股改對價之惑，是否說明對價根本沒有一個完美的計算方式？第一種“正本清源、還原歷史面目”的方法在原理上相對而言最為清楚，但也會產(chǎn)生兩個問題：1、非流通股東是否有此誠意、并能夠接受如此高的對價？2、上市年代久遠(yuǎn)的公司是否還要對發(fā)行歷史徹底糾正？這會帶來最新加入的流通股東的暴利問題。比如中石化真的10送16.05股，那么對于非流通股東其實是公平的，對于從2001年就持有該股的投資者(如

　　筆者感到，對價的測算依據(jù)難題，亟待理論界和管理層予以明確。如果沒有一個真正具有說服力的測算方法，而對價高低只是一種政策的產(chǎn)物，或者說是博弈的產(chǎn)物，也要向廣大投資者說清楚。