康美以市盈率作為對(duì)價(jià)依據(jù)遭質(zhì)疑 面臨融資饑渴

　　本報(bào)記者 楊崇偉

　　9月12日，在股權(quán)分置改革進(jìn)入積極穩(wěn)妥推進(jìn)階段后，上交所首批股改公司亮相，12家股改公司對(duì)價(jià)平均為10送3.2股，而康美藥業(yè)(資訊 行情 論壇)10送2.5股的低比例對(duì)價(jià)方案自然引起人們的關(guān)注。

　　市盈率作為對(duì)價(jià)依據(jù)是否合理？

　　其實(shí)對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，康美藥業(yè)股改的預(yù)期早已經(jīng)反映出來(lái)。自今年6月3日公司股價(jià)見(jiàn)底7.73元以來(lái)，在持續(xù)不斷的買(mǎi)盤(pán)推動(dòng)下，至公司股改前已經(jīng)最高漲至12.8元的高位。

　　這表明投資人對(duì)公司股改有著強(qiáng)烈的良好預(yù)期。

　　不過(guò)公司公告的股改方案卻多少令投資人感到意外。康美藥業(yè)10送2.5股，遠(yuǎn)低于平均水平，而從控股比例來(lái)看，康美藥業(yè)以74.58%的控股比例位列第一(12家公司簡(jiǎn)單算術(shù)平均的控股比例約為66.57%)。

　　這無(wú)疑形成強(qiáng)烈反差。

　　廣發(fā)證券作為公司股改的保薦機(jī)構(gòu)，在對(duì)公司股改的保薦意見(jiàn)中對(duì)公司對(duì)價(jià)依據(jù)做了說(shuō)明：康美藥業(yè)屬于醫(yī)藥行業(yè)，參考國(guó)外成熟市場(chǎng)的同行業(yè)上市公司股價(jià)市盈率情況，根據(jù)BUSPHRM指數(shù)�熋绹�(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司市盈率平均為24.5倍；根據(jù)BPRPHRM指數(shù)，亞太地區(qū)醫(yī)藥行業(yè)上市公司市盈率平均為20.06倍；再參考香港地區(qū)醫(yī)藥行業(yè)上市公司市盈率平均為17.6倍。綜合康美藥業(yè)自身成長(zhǎng)能力、管理能力、盈利能力和經(jīng)營(yíng)能力水平，預(yù)計(jì)本方案實(shí)施后的

　　因此，保薦機(jī)構(gòu)認(rèn)為，根據(jù)康美藥業(yè)2004年0.67元的每股收益，按照16-17倍市盈率水平測(cè)算，方案實(shí)施后股票價(jià)格預(yù)計(jì)為10.72-11.39元之間。

　　繼而根據(jù)9月9日公司股票收盤(pán)價(jià)12.67元作為流通股股東的持股成本，按上述對(duì)價(jià)方案，在非流通股股東執(zhí)行對(duì)價(jià)安排后，流通股股東的持股成本為10.14元(12.67／1.25)。由于10.14元低于方案實(shí)施后公司股票估計(jì)最低價(jià)10.72元，保薦人認(rèn)為流通股股東的利益得到了保護(hù)。

　　12日當(dāng)天，就有投資人與

　　資料顯示，康美藥業(yè)通過(guò)公開(kāi)發(fā)行股票使非流通股得到迅速的增值，2001年康美藥業(yè)總股本7080萬(wàn)股，非流通股5280萬(wàn)股，流通股1800萬(wàn)股，發(fā)行前每股凈資產(chǎn)1.96元，發(fā)行后每股凈資4.74元，發(fā)行價(jià)12.57元。幾乎是一夜之間，非流通股股東資產(chǎn)價(jià)值翻了一倍還多，而這種增值顯然來(lái)自公司股票的高溢價(jià)發(fā)行。有業(yè)內(nèi)人士指出，這種高溢價(jià)并不是來(lái)自合理的預(yù)期，也不是來(lái)自企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而是利用流通股與非流通股的制度性缺陷，創(chuàng)造了一夜暴富的神話。

　　銀河證券是公司最大的流通股東，本報(bào)記者聯(lián)系到的多名該公司研究員都表示對(duì)康美藥業(yè)的對(duì)價(jià)不便評(píng)論。

　　13日出差在外的康美藥業(yè)董秘邱錫偉告訴中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)，公司股改時(shí)只做了這一個(gè)方案。

　　看來(lái)，公司方面對(duì)待股改問(wèn)題想進(jìn)行的“簡(jiǎn)單”些，但有市場(chǎng)人士認(rèn)為，股改方案盡量簡(jiǎn)單并不意味著公司設(shè)計(jì)方案時(shí)盡可能的少考慮一些影響因素，而是支付對(duì)價(jià)的形式盡量簡(jiǎn)單，以使流通股股東能很快評(píng)估公司對(duì)價(jià)是否合理，從而有利于表決和加快股改的進(jìn)程。

　　康美藥業(yè)的證券事務(wù)代表溫少生告訴中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)，這兩天投資人對(duì)公司股改方案反響不一，贊成的認(rèn)為公司基本面不錯(cuò)，前景較好，不贊成的主要是拿公司股改方案與別的公司相對(duì)比，認(rèn)為(送股)相對(duì)少些。

　　面臨融資饑渴

　　公司半年報(bào)顯示，占報(bào)告期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入或主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)10%以上(含10%)的行業(yè)或產(chǎn)品中，中藥飲片收入已經(jīng)達(dá)到9050.99萬(wàn)元，而公司上半年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為28603.01萬(wàn)元，表明中藥飲片已經(jīng)逐漸成為公司發(fā)展的主要方向之一。

　　在今年藥品降價(jià)，制藥原料成本上漲等不利因素的影響下，中藥飲片由于未納入招標(biāo)體系，且毛利率較為合理，加上康美藥業(yè)在2003年已經(jīng)通過(guò)了首批中藥飲片生產(chǎn)企業(yè)GMP質(zhì)量管理體系專(zhuān)家認(rèn)證，發(fā)展中藥飲片顯然是公司的下步的主攻方向。

　　“藥品調(diào)價(jià)對(duì)公司部分產(chǎn)品有一些影響，但對(duì)中藥飲片沒(méi)有影響”，公司證券事務(wù)代表溫少生說(shuō)。

　　但發(fā)展中藥飲片需要錢(qián)，再融資不可避免。“對(duì)融資方案，股改后要看具體情況”， 康美藥業(yè)董秘邱錫偉說(shuō)。

　　去年9月24日，公司2004年度第二次臨時(shí)股東大會(huì)會(huì)議審議通過(guò)了《關(guān)于公司2004年度增發(fā)人民幣普通股(A股)方案的議案》，有效期限是本次增發(fā)股票的議案與本次增發(fā)有關(guān)的決議自股東大會(huì)審議通過(guò)之日起12個(gè)月內(nèi)有效。

　　據(jù)公司公告，本次增發(fā)募集資金主要用于中藥飲片擴(kuò)產(chǎn)工程項(xiàng)目，計(jì)劃總投資39967.50萬(wàn)元，其中：固定資產(chǎn)(廠房、研究中心、生產(chǎn)、科研、檢測(cè)設(shè)備等)投資32926.30萬(wàn)元，配套生產(chǎn)流動(dòng)資金7041.20萬(wàn)元。本次增發(fā)募集資金不足部分將由公司通過(guò)銀行貸款或其他融資方式解決，多余部分股東大會(huì)授權(quán)董事會(huì)根據(jù)實(shí)際生產(chǎn)發(fā)展需求確定投資項(xiàng)目(僅限于生產(chǎn)所需項(xiàng)目)。

　　由于國(guó)家實(shí)施股權(quán)分置改革，暫停上市公司再融資，康美藥業(yè)增發(fā)方案暫時(shí)擱淺。正如公司所說(shuō)，影響了公司中藥飲片擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目再融資計(jì)劃的進(jìn)度。公司遇到的問(wèn)題是：一是公司增發(fā)方案有效期即將結(jié)束，二是管理層明確了股改完成的公司優(yōu)先考慮再融資。很明顯，擺在公司面前的問(wèn)題是，由于中藥飲片龐大的投資規(guī)模，公司必須在市場(chǎng)上再融資，而再融資需要股改。

　　有業(yè)內(nèi)人士指出，公司10送2.5股的方案，反映了公司管理層的矛盾心理，一方面想通過(guò)股改后再融資，另一方面又患得患失，有“吝嗇”送股的感覺(jué)。

　　缺乏拳頭產(chǎn)品

　　作為家族控股的企業(yè)，對(duì)價(jià)支付反而不如國(guó)有控股公司“大方”，這與先前市場(chǎng)人士預(yù)計(jì)民營(yíng)企業(yè)解決股權(quán)分置會(huì)比較慷慨的想法并不一致。

　　康美藥業(yè)屬于典型的家族控股企業(yè)。康美藥業(yè)董事長(zhǎng)馬興田及其家族直接控股比例高達(dá)74.58%。并且在康美藥業(yè)的自然人發(fā)起人中，許燕君和許冬瑾為母女關(guān)系；公司管理層中，董事長(zhǎng)馬興田(兼總經(jīng)理)與副董事長(zhǎng)許冬瑾(兼副總經(jīng)理)為配偶關(guān)系。

　　由于家族占據(jù)絕對(duì)控股地位，市場(chǎng)曾一度對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)提出過(guò)疑問(wèn)，擔(dān)心出現(xiàn)國(guó)有企業(yè)“一股獨(dú)大”引發(fā)的種種弊端。有媒體報(bào)道康美藥業(yè)2002年度股東大會(huì)到會(huì)股東僅5人，無(wú)一流通股股東與會(huì)的冷清場(chǎng)面，表明由于股權(quán)權(quán)重問(wèn)題，流通股股東已經(jīng)幾乎放棄了參與公司治理的權(quán)利。

　　盡管康美藥業(yè)通過(guò)了“雙高”認(rèn)證，但其科技含量并不高。從其募集資金投向看，為兩個(gè)二類(lèi)新藥、一個(gè)三類(lèi)新藥、一個(gè)四類(lèi)新藥生產(chǎn)項(xiàng)目，并且這些新藥并非自行研發(fā)成功，而是搶仿國(guó)外新藥。康美藥業(yè)的真正強(qiáng)項(xiàng)在于市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)能力。

　　康美藥業(yè)所在地廣東省普寧市，是全國(guó)最大的藥材批發(fā)市場(chǎng)之一。馬興田夫婦創(chuàng)辦康美藥業(yè)后，馬興田任董事長(zhǎng)，妻子許冬瑾任副總經(jīng)理。公司在取得GMP認(rèn)證后，沒(méi)有搞藥品開(kāi)發(fā)，而是通過(guò)買(mǎi)斷專(zhuān)利然后生產(chǎn)藥品，并通過(guò)組建一個(gè)由醫(yī)院、研究所、各院校和制藥企業(yè)的專(zhuān)家組成的專(zhuān)家委員會(huì)來(lái)幫助他們收集選擇藥品、生產(chǎn)調(diào)試，使康美在當(dāng)?shù)氐拿駹I(yíng)企業(yè)中逐漸勝出。

　　國(guó)泰君安一研究員告訴記者，從當(dāng)前國(guó)內(nèi)醫(yī)藥界的情況看，短平快的項(xiàng)目容易獲得成功，真正的研發(fā)廠家盈利并不理想，康美當(dāng)前的盈利模式符合這種情況。但他指出，長(zhǎng)期來(lái)看，公司應(yīng)該有自己的拳頭產(chǎn)品，不斷增強(qiáng)自己的競(jìng)爭(zhēng)力，否則不利于公司的長(zhǎng)期發(fā)展。

　　而這個(gè)拳頭產(chǎn)品是哪個(gè)？是中藥飲片？如果是的話，則又回到了股改—融資這一話題上。