民生銀行 兼顧流通股與非流通股的利益

　　民生銀行根據公司發展的需要和非流通股股東的特殊情況，采取了先轉增、后送股的支付對價的方式：公司以公積金向本方案實施股權登記日在冊的全體股東每10股轉增1.55股，全體非流通股股東將獲得的轉增股份約67，358萬股，按比例支付給流通股股東作為所有非流通股獲得上市流通權的對價。在假定股改前民生轉債全部轉股的情況下，流通股股東每10股流通股可得5.02股，其中公司公積金轉增1.55股、非流通股股東送股3.47股。

　　實施上述方案后，民生銀行的股權結構變化如下：

　　如果民生銀行直接按每10股流通股獲送3股送股，實施后的股權結構如下：

　　比較二種情況下流通股股權比例，可以看出，民生銀行的對價水平稍稍高于每10股流通股獲送3股。

　　目前，送股比例(即獲送率—每10流通股獲送股數和送出率—每10股非流通股送出股數)成為市場上判斷對價水平高低一個重要指標。但由于各公司的股權結構情況、經營狀況、歷史融資情況、非流通股權流通性以及流通股股東的投資損益情況各不相同，所以，各公司的流通權價值也不相同，進而相應的送股比例也就有所不同。如果要求不同資質的公司送出同樣的對價才是對優質企業極大的不公平。我們認為，作為一個長期以對流通股股東有良好回報、有良好發展前景、并且非流通股股權為境內外眾多機構投資者確定為收購目標的優質企業，民生銀行“10送3”對價水平是合理的，體現了非流通股股東的誠意。具體分析如下：

　　1、流通股股東投資民生銀行取得了良好的回報，民生銀行對價中不需要含有對流通股股東補償的部分

　　從2001年起，隨著大盤下跌，相當數量的上市公司的流通股市值已遠遠低于流通股股東的初始投資額。在這種情況下，雖然，公司在支付對價時不需要存在對流通股股東補償的成份，但是，為了取得流通股東的理解，有相當數量的公司所支付對價中除了真正的流通權對價外實際上隱含著相當數量的補償，而真正意義上的流通權對價并不高，有的甚至很少，遠遠達不“10送3”的水平。

　　而民生銀行自從2000年底上市以來，不斷向股東轉增和送股，首次發行的1股已增加為近3.15股，經除權計算，流通股每股成本只有3.75元，目前公司股價為5.8元左右，加上歷年來民生支付的現金股利，流通股股東整體獲利水平超過50%，整體年均獲利水平超過10%。對由轉債轉換的股權而言，目前的持股成本為4.64元，投資者的整體收益率也達到20%。從這一點看，流通股股東作為一個群體投資民生銀行不但沒有損失，反而取得了相當高的收益，因此，民生銀行在此次股改中，不需要向流通股進行任何形式的補償，非流通股所支付的對價就是為了獲得流通權，是真正意義上流通權對價。因此，從這種意義上看，民生銀行所支付水平是合理。

　　2、民生銀行非流通股權交易活躍、交易價格較高使得流通權價值較小

　　非流通股不能在交易所進行掛牌交易，但并不是不能交易和流動的。所以二類股權的流通性差異越大，所對應的流通權價值也就越大，反之越小。在極端的情況下，如果非流通股在交易所場外的流動性與場內一樣，交易價格也一樣，則在交易所進行場內交易的流通權價值就不存在。因此，我們認為，流動性不同的非流通股所需要為上市流通權支付的對價也應該是不同的。

　　從民生銀行成立特別是上市以來，其非流通股權倍受市各方投資者追捧，據不完全統計，近三年來，較大規模的非流通股轉讓就有近十次，并且轉讓價格也在凈資產的基礎上有較大的溢價，一般情況下幅度高達40-60%。這些情況說明，雖然民生銀行的非流通股權沒有上市流通，但已經有良好的流動性，并且目前非流通股的轉讓價格與流通股價格的差距不斷縮小。也就是說，民生銀行的非流通股的流動性與流通股的流通性之間相差的程度較小，與流動性較差、交易溢價較低(甚至折價)的非流通股相比，民生銀行的非流通股股東為上市流通所支付的流通權對價就應該相對較小。因此，“10送3”的對價對民生銀行非流通股股東而言是付出很大的代價。

　　3、在改革過程中現有流通股股東利益將得到充分保護

　　截止2005年9月9日，民生銀行的股價情況如下：

　　由此可見，目前流通股股東的平均持股成本在5.0-5.4元之間，根據國際國內銀行股價分析，在全流通預期下民生銀行的股價保守測算在4.0-4.4元上，按此次股改方案實施后，民生銀行的股價保守測算在4.0-4.4元之間。民生銀行每股流通股的市場價值在股改前變化如下：

　　目前民生銀行正處于一個高速發展階段，基本面優良，市盈率較低，因此該股具有很高的投資價值，可以預見，民生銀行股改方案實施后只會遭遇部分的自然除權，且股價企穩后有望盤升。并且，在未來相當長的一個階段，民生銀行的股價將隨著每股收益的提高而不斷走高，現有股東的利益將得到充分的保障。

　　4、民生銀行非流通股人數眾多，持股成本不一，“10送3”的對價水平來之不易

　　與非流通股股東數量較少、并且有控股股東的公司相比，民生銀行的非流通股股東不但數量眾多，而持股分散，各股東的持股成本也差異很大，所以各個股東的要求自然會不同。這種情況要取得非流通股股東對股改方案的同意是相當困難的。

　　據民生銀行介紹，為了取得非流通股東對本次