機構并不看重對價 且看廣控早已預見的護盤之敗

　　是流通大戶對廣控大股東秋后算賬？還是早就預謀好的“利益輸送”？

　　本刊記者　栗新宏/文

　　股改方案獲表決通過并不意味著最終的勝利。對此，廣州控股(G廣控，600098)的第一大股東廣州發展集團體會深刻。8月25日在滬市交易的最后一個小時，G廣控跌破了它承諾的

增持價4.35元，一去不回頭。

　　根據G廣控股權分置改革方案，廣州發展集團承諾，方案實施后的兩個月內，若股票價格低于每股4.35元，該公司將于每股4.35元價位連續投入資金增持股票，除非廣州控股股價不低于4.35元或10億元資金用盡。

　　而為保證股價能在4.35元之上，廣州發展集團共計付出10億元護盤，從22日到25日，10億資金已全部完，共吃進2.3億多股，相當于總股本的11%強，按股改承諾在6個月內不減持，目前其持股比例已經達到78%，比股改前還高。而股價卻在8月30日收于4.16元。

　　G廣控是一家以電力、基礎設施、物流等產業的投資、建設、生產管理和經營為主業的公司。其中，電力占主營業務利潤高達86%。

　　跑了機構套了大股東

　　G廣控的成交分布圖顯示，4.35元附近成為8月22日之后多空激戰的焦點，成交總數超過兩天總成交的70%。其中每筆成交手數幾乎都超過100萬手。8月25日在4.35元上， G廣控總共成交了7183.66萬股。當日下午13點54分，隨著一筆111萬手拋單出現，股價終于跌破了4.35元，隨后，就再也沒有大額的買單接盤。

　　證券事務代表貝學容表示，公司增持時，確實出現比較龐大的賣盤阻攔，就規模來看，應該不是散戶可以做到。

　　G廣控2005年半年報顯示，其前十大流通股股東以基金為主，共計13204.28萬股，占流通A股比例24.87%。其中，華寶信托，以及華寶信托旗下的基金和信托組合占據了3個名額，其中，華寶信托投資有限責任公司位列流通股股東第一，華寶興業多策略增長證券投資基金、寶康消費品證券投資基金則分列第3、第6位。

　　8月29日，華寶興業多策略增長證券投資基金的基金經理童國林告訴本刊，華寶信托及其旗下基金統一撤出G廣控，這是華寶信托高層的決定，其中原因不便說明。

　　具有諷刺意味的是，此前股東大會的股改方案現場表決的結果顯示，流通股贊成率98.66%，合計現場和網絡表決結果：共有84.42%的流通股投了贊成票。

　　廣州發展集團投資部對本刊坦言，這種情況出乎意料。而用以護盤的10個億現金，是公司多方籌集的結果。

　　有評論認為，最新發布的《關于上市公司股權分置改革的指導意見》中指出，通過大股東股份質押貸款、發行短期融資券、債券等商業化方式，為上市公司大股東增持股份提供支持。這等于為長期以來三令五申的“銀行資金不得入市炒股”，以及企業債管理辦法中明文規定的“企業發行企業債券所籌資金不得用于股票買賣”，全都開禁了。這也為二級市場急于出逃的投資機構指出一條明路。

　　吝嗇對價與大股東減持壓力

　　據知，G廣控的股改方案雖獲高票通過，但并非令投資者滿意，原因是送股比例偏低，而且大股東減持的預期對股價壓力巨大。

　　G廣控的對價方案是，以香港市場上市的H股和紅籌股電力上市公司近年來市盈率為參考，每10股流通股將獲廣州發展集團支付2.8股。公司早先以11.5倍計算，得出股改后的股票價格為4.38元，確定為10送2.5股。經過協商，才最終又改為10送2.8股。

　　而按大多研究機構采用的對價評價體系，首先確定股權分置改革后各個上市公司的合理估值水平，然后再以該估值水平來倒推測算合理的對價水平，尋找其合理的對價均衡點。得到公司全流通合理價值為3.89元(6月20日收盤價5.57元)，并算得送股均衡點為10送4.3，公司最初提供的10送2.5的方案遠低于該計算得出的均衡點。

　　中國證券市場研究設計中心研究員方明認為，廣州控股的股權結構與第一批試點公司金牛能源(000937)十分類似，都只有一家國有股大股東。同樣都是10送2.5，但廣州發展集團每10股送出0.95股，自己還握有9.05股；金牛能源包括可轉債轉股以后原非流通股股東每10股掏出了2.43股。從這個角度講，廣州控股的方案可謂吝嗇。而且，金牛復牌以后的下行走勢，會增加廣州控股方案通過的難度。

　　一位知情者透露，廣州控股曾與三一重工等第一批股改四家試點公司一起申報股改方案，當時的方案是10送4股。這回重新申報方案時，對價少了很多，市場上的機構投資者自然不滿意。

　　有消息說，兩類股東協商期間，第一大流通股股東華寶信托高層專門赴廣州與廣州發展集團進行交流，不想對方態度明確地堅持原方案。

　　之后，華寶信托及其他機構投資者表示，要抵制廣州控股股改方案。為此，保薦人中信證券董事長王東明親赴上海從中斡旋。最終，雙方各讓一步，廣州發展集團每10股增送0.3股，并承諾股改方案實施兩個月內股價若低于4.35元，就用10億元回購股份，而華寶信托及其他基金投贊成票。

　　這樣的安排，導致機構投資者一面贊成股改方案，而另一面卻迫不及待的撤退。

　　按廣州發展集團承諾：其持有的股份自獲得上市流通權之日起的1年內不減持，在其后的12個月內出售股份數不超過公司總股本的5%，24個月內不超過10%，3年內對廣州控股保持絕對控股地位，持股比例不低于51%。理論上3年內有3.43億股上市，按每股4.35元計算，二級市場需14.92億元承接資金。

　　“其實G廣控的機構投資者看重的并不是對價比例，”中關村證券研究員吳浩認為，“送股后4.35元的價格接近基金的持股成本，由于不看好后市，這樣可以借助大股東的10億護盤承諾，順利撤退。”

　　北京證券劉景德說，24個月，遠短于不少公司的36個月或60個月；方案實施后，減持3.43億股，這相當于目前流通股的64.6%，這個數量是相當大的；另外，非流通股股東掛牌出售所持有的股份的價格沒有明確，這對流通股股東來講，心里沒有底，未來的預期難以樂觀。

　　業績之辯

　　但G廣控保薦人中信證券的劉凡卻認為，“問題不在方案設計，而在市場投機。G廣控在半年內可能重回4.35元。”

　　廣州市國資委和廣州發展集團對此也信心十足。后者公開表示，“在未來對其控股權不會進行大規模的減持。公司良好的業績以及未來的減持數量，決定了目前廣州控股出臺的10送2.8股的對價方案是合理的。”

　　G廣控董事長楊丹地認為：全國范圍內的緊張電力供求形勢、廣東省和廣州電力需求持續旺盛的局面將給公司未來電力發展帶來較為廣闊的前景，預計在未來幾年電力產業仍是公司收入和利潤的主要來源。隨著本次募集資金投入項目的建成投產，公司電力產業的盈利能力將得到較大幅度的提高。

　　廣東物價局決定從5月1日起，對G廣控下屬幾家參、控股子公司的上網電價一律提高1.91分／千瓦時(含稅)。預計2005年公司因電價調升而增加的收入約為9000萬元。

　　2005年一季度報告顯示，52家電力上市公司中48家都實現了收入增長，主營業務收入平均增長36.45%。但G廣控2004年財報顯示，凈利潤較上年下降2000萬元。2005年一季度廣州控股凈利潤攤薄后是每股0.054元，一季凈利潤同比下降17%。

　　分析師認為，G廣控在電力企業中屬管理較差者，2004年雖然主營業務收入達到47.3億元，比上年同期增長了34.52%，但2004年的管理費用為1.56億元，同比增長了23.8%，此外，公司的每股經營活動產生的現金流量、加權平均凈資產收益率近3年逐年下降，與此同時，公司的應收賬款與2004年同比劇增259%，存貨2004年同比劇增84%。

　　但公司高管的薪酬卻不僅沒有下降，反而不斷向上攀升。2004年，報酬最高者更達到51.5萬元，這比2003年最高的39.6萬增長了30%，最低的年收入也達到21.5萬元，比2003年最低的16.5萬元，增長了30%。