雅戈爾投中信賺近7億 長期投資造就佳績

　　除去服裝主業之外，我們看到雅戈爾的兩項最主要對外投資:中信證券和地產均大獲成功。這或許是“農民” 董事長李如成特有的慎重和穩健

　　作者:本刊記者 孫旭東/文

　　雅戈爾集團股份有限公司(雅戈爾，600177)喜事不斷。4月26日公司預計2005年上半年

凈利潤將比去年同期增加50%以上。6月20日，它參股的中信證券(600030)被確認為股權分置改革第二批試點，有分析人士計算后稱，8月15日中信證券完成股改之后，假設雅戈爾可以當天立即拋出，將獲利4.98億元以上，這還不包括歷年分紅所得1.7億元。

　　即使沒有上述因素的影響，雅戈爾仍然稱得上是上市公司中的佼佼者。雅戈爾

　　雅戈爾創始人、董事長李如成出身于農民家庭，他從不避諱自己的“農民”身份，他甚至認為這是自己取得成功的原因所在，“大家受的教育相對比較少，不容易受那些條條框框的束縛，因此闖勁很足，再就是我們這些人都特別能吃苦。”聯想到股神巴菲特也曾被時髦的華爾街人士視為鄉巴佬，莫非，農民更容易成功？

　　長期投資造就佳績

　　1999年7-8月，中信公司等4家原股東和雅戈爾等40家企業法人、上海市擁軍優屬基金會等4家社會團體及實業法人共計48家發起人簽訂中信證券股份有限公司發起人協議，中信公司等4家原股東以原有限公司的股東權益10億元認購10億股股份，雅戈爾等企業法人和社會團體及實業法人以每股1.6元現金認購10.815億股股份。雅戈爾投資3.2億元，認購2億股，占中信證券總股份的9.61%，成為并列第二大股東。

　　2002年12月中信證券在上交所發行4億股A股普通股，雅戈爾所占股份比例由9.61%稀釋為8.06%直至本次股權分置改革。

　　中信證券7月5日公布股改方案后，有人算了這樣一筆賬：其股改方案一旦獲通過，向流通股股東支付了3.2股對價之后，雅戈爾仍然持有中信證券1.36億股。中信證券6月17日停牌前最后一個交易日收盤價為5.92元，支付對價后流通股股東的每股持有成本將降到5.92/(10＋3.2)＝4.48元。一旦跨過全流通門檻，雅戈爾投資中信證券獲得的收益一夜之間即可實現翻番。

　　中信證券后來對方案又進行了修改，實際支付的對價為每10股送3.5股，而實際上雅戈爾支付的對價僅為1345萬股，股改后持股數為18655萬股，按修改后的參數照上述思路重新計算，則雅戈爾股改后所持市值達到8.18億元，與賬面價值升值4.98億元。而中信證券復盤后股價也遠遠超過4.48元(8月15日股改方案實施，當日收盤價為5.20元)，照上述方法雅戈爾獲利更為豐厚。然而，這還不包括雅戈爾歷年來從中信證券分得的現金紅利，據統計已達1.7億元之多。

　　其實，即使雅戈爾投資中信證券沒有賺到錢也已經足以傲視群雄了，畢竟，絕大多數參股券商的上市公司損失慘重已是眾所周知的事實。為什么雅戈爾可以與眾不同？

　　中信證券在業內以經營穩健而著稱，近幾年國內股市熊長牛短，中信證券卻能在2002年IPO成功，令業內人士大跌眼鏡。隨后，人們聽到的是一家家券商陷入困境，即使是

　　成功的專業化和多元化經營

　　雅戈爾是中國最大的服裝企業，根據中國服裝協會的數據，公司自2001年起利稅成為行業第一，2002年收入也躍居榜首，此后一直保持著這個位置。然而就在1995年，雅戈爾無論是銷售收入還是利稅都還落后于當地的另外一家企業：杉杉股份(600884)。

　　1998年雅戈爾還沒有多元化，公司的毛利率高達53.85%。服裝行業的高利潤和低進入壁壘使得潛在的競爭者蜂擁而入，如何發展成為杉杉股份和雅戈爾所共同面對的難題，兩家公司采取的對策不同，效果也迥異。

　　杉杉股份的創始人和董事長鄭永剛認為，杉杉要像耐克一樣，只專注于品牌的經營，將加工外包和借助特許加盟商之手來使杉杉脫離銷售和生產環節。而李如成恰恰相反，不但沒有收縮戰線，而且大舉進軍上游紡織行業和下游服裝銷售行業。事實證明雅戈爾的戰略更符合中國的實際情況。

　　李如成和鄭永剛都認識到服裝行業發展潛力有限，多元化勢在必行，然而即使是多元化的思路，雅戈爾和杉杉也大不相同。杉杉將多元化的重點放在與服裝行業沒有任何關聯的高科技產業，而雅戈爾則以

　　從時間上看，雅戈爾進入房地產行業時，也正是地產龍頭萬科(000002)賣掉萬佳超市專注地產業并且宣稱每年將增長30%以上之時。從報表來看，雅戈爾的多元化尤其是房地產業務取得了令人滿意的成就。從2001年至2004年，雅戈爾服裝業務的銷售收入和毛利增長緩慢，公司的成長很大程度上是地產、貿易、酒店旅游、電力熱力和紡織行業的功勞。

　　耐克公司并非不可效仿，高科技在美國更是風光無限，然而在國內類似的成功案例極少，雅戈爾選擇了一條風險更低、更容易把握的路。

　　會計謹慎與財務風險

　　令人贊賞的是雅戈爾不僅在經營中保持穩健，它的會計政策也很謹慎。地產類上市公司將尚未開發的土地作為存貨核算，一般在開發前不作任何處理，雅戈爾從事地產業務的子公司有兩家：寧波雅戈爾置業有限公司和寧波甬城房地產有限公司，它們的做法與眾不同：購入的土地使用權在尚未投入開發前，作為無形資產核算，并按其有效年限平均攤銷；將土地投入商品房開發時，將土地使用權的賬面攤余價值全部轉入開發成本。

　　雅戈爾是一家成功且謹慎的企業，但是公司的財務風險也不可忽視。1998年剛上市時雅戈爾的資產負債率僅為26.07%，而到2004年末時已經達到67.85%，盡管這里面有公司從事房地產開發業務的原因，但弦繃得過緊畢竟不是好事。

　　1999年至2004年，雅戈爾的現金及現金等價物增加了1.49億元，其中經營活動產生的現金流量凈額為38.54億元，籌資活動產生的現金流量凈額為32.80億元，而投資活動產生的現金流量凈額高達-69.85億元，雖說這是明顯的高成長企業的現金流特征，但過于依賴投入的成長終將會因負債率過高受到限制。