綜合優(yōu)勢護航 寶鋼股改示范效應可期

　　一、股改方案基本符合市場預期，對價方案為股價提供額外套利空間

　　寶鋼股份(資訊 行情 論壇)提出的方案是10送2.2股，加1個378天的行權(quán)價為4.5元的認購權(quán)證，該認購權(quán)證當前內(nèi)在價值是0.39元，理論價值是0.77元(按寶鋼股份26.4%年化的日波動率計算)。綜合來看，寶鋼股份方案的對價率是22.80%--23.57%。而寶鋼集團提出的增持承諾對流通股東來說可以近似地看作一個行權(quán)價格為4.53元，行權(quán)期為8個月美式認沽期

權(quán)，按照Black-Scholes模型計算，該認沽期權(quán)的理論價值是1.028元，加上對價方案，寶鋼股份方案實際上的對價率提高到24.37%--25.84%左右。根據(jù)我們前期對寶鋼股份的分析，寶鋼股份要滿足充分保護流通股東的資產(chǎn)價值在全流通過程中不受損失的要求，需要支付的對價率是19.5%；要滿足補償流通股的流通權(quán)價值的對價要求，需要支付的對價率是26.3%。新增的承諾使公司的對價率進一步接近上述要求，與機構(gòu)投資者最初預期的25%也基本達成一致，體現(xiàn)了寶鋼集團對流通股東的利益的尊重和重視。

　　寶鋼集團的4.53元增持承諾給寶鋼股份復盤之后的價格確立了一個參考價格底線，而且近期G股板塊明顯走強，寶鋼股份在停牌前的搶權(quán)率為5%左右，則可預期寶鋼股份在復盤后價格會在4.53--5元區(qū)間，現(xiàn)有流通股東將可獲得15%左右的收益率。從目前兩個交易所的權(quán)證模擬交易情況看，權(quán)證上市初期市場價格很可能明顯高于理論價值，因此權(quán)證部分還將給現(xiàn)有流通股東帶來1%--2%的收益率。綜合來看，本次寶鋼股份的股改方案將給現(xiàn)有流通股東帶來15%--20%的收益率，如果寶鋼股份復盤前后大盤繼續(xù)保持強勢的話，收益率可能還會更高。

　　二、鋼鐵行業(yè)從超常增長向理性增長轉(zhuǎn)變，但仍將保持較快發(fā)展

　　2002年以來鋼鐵行業(yè)進入了高速增長期，需求方面主要是城鎮(zhèn)化以及居民消費結(jié)構(gòu)升級使住房、汽車成為經(jīng)濟增長的前導行業(yè)，帶動鋼材等中間投資品需求驟然放大，而由于建設周期較長(2年以上)使鋼材供給存在剛性狀態(tài)，引發(fā)國內(nèi)鋼材出現(xiàn)階段性的供不應求；加之美歐經(jīng)濟復蘇，引發(fā)國內(nèi)外鋼材價格一輪持續(xù)、大幅度的上漲行情。

　　從2005年情況來看，國內(nèi)外經(jīng)濟增速都將放緩，國內(nèi)鋼材需求受到國家對房地產(chǎn)等行業(yè)調(diào)控的影響，增速有所放緩；供給方面由于前期鋼鐵行業(yè)大幅的固定資產(chǎn)投資開始進入釋放期，使鋼材供需缺口大為緩解；成本方面，由于2005財年國際鐵礦石巨頭鐵礦石出口價格巨幅上漲，鋼鐵企業(yè)面臨價格回落與成本上升的雙重擠壓，利潤空間回落至合理水平。但從長期來看，我國工業(yè)化與城鎮(zhèn)化的進程還遠未結(jié)束。按照國際經(jīng)驗，一國經(jīng)濟發(fā)展階段和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不同，鋼材消費強度是明顯不同的，從英、美、日和前蘇聯(lián)等幾個國家工業(yè)化歷程分析，工業(yè)化過程需要大量的鋼鐵作為支撐。因此，當前鋼鐵行業(yè)景氣回落屬于上升階段的調(diào)整。在今后幾年中，國內(nèi)鋼材需求仍將快于國內(nèi)GDP增速增長，中國仍是國際上鋼材消費最有活力的地區(qū)之一。寶鋼股份等優(yōu)勢企業(yè)仍將分享行業(yè)的增長。

　　(1)行業(yè)效益增速放緩，分化加劇，利潤將向優(yōu)勢企業(yè)轉(zhuǎn)移

　　受國家宏觀調(diào)控的影響，鋼鐵行業(yè)效益增速明顯回落。上半年重點鋼鐵企業(yè)實現(xiàn)銷售收入5895.23億元，同比增長27.79%；實現(xiàn)利潤492.33億元，同比增長27.18%，利潤增幅同比回落37.56個百分點。根據(jù)鋼鐵行業(yè)周期調(diào)整特點，預計此次鋼鐵行業(yè)的調(diào)整至少要兩年時間，2005年、2006年鋼鐵行業(yè)盈利能力將呈明顯下降。但對于不同企業(yè)來說，分化將明顯加劇，利潤將向特大型企業(yè)和以生產(chǎn)板材為主的優(yōu)勢企業(yè)集中。2005年上半年寶鋼、鞍鋼、武鋼3家公司實現(xiàn)的利潤占重點企業(yè)利潤總額的50.68%，其中寶鋼集團實現(xiàn)利潤達136.78億元，公司以僅占約7%的重點企業(yè)鋼材產(chǎn)量，創(chuàng)造了行業(yè)重點企業(yè)利潤的約27%，這也充分表明寶鋼集團在行業(yè)周期調(diào)整過程中，憑借其高端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及優(yōu)越的產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略仍具有較強的抗周期性。

　　(2)《鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》將有利于優(yōu)勢上市公司的進一步發(fā)展。

　　2002年以來在國內(nèi)拉動內(nèi)需的宏觀政策及國際濟濟復蘇的影響下，鋼鐵行業(yè)取得了快速發(fā)展。但在行業(yè)高速增長的形勢下，鋼鐵行業(yè)的結(jié)構(gòu)性問題日益突出，它在產(chǎn)業(yè)規(guī)模、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、企業(yè)組織結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)布局和投資管理，以及環(huán)保能耗等方面對鋼鐵行業(yè)的規(guī)范發(fā)展都提出了明確的目標，如到2010年，鋼鐵冶煉企業(yè)數(shù)量較大幅度減少，國內(nèi)排名前十位的鋼鐵企業(yè)集團鋼產(chǎn)量占全國產(chǎn)量的比例達到50%以上，2020年達到70%以上；到20l0年，形成兩個3000萬噸級，若干個千萬噸級的具有國際競爭力的特大型企業(yè)集團等。這一產(chǎn)業(yè)政策無疑將有利于鋼鐵行業(yè)集中度的提高，有利于熨平周期波動，有利于寶鋼、鞍鋼等優(yōu)勢企業(yè)進一步發(fā)展。

　　三、一體化收購更顯寶鋼股份的國際競爭力

　　(1)收購完成后公司已擁有一條完整的鋼鐵供應鏈并強化了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)勢。

　　寶鋼股份前不久通過實施增發(fā)實現(xiàn)了公司的一體化收購，此次公司收購的鋼鐵產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將由過去的碳鋼薄板擴張到碳鋼薄板、冷熱軋不銹鋼薄板、特鋼三個品種，粗鋼生產(chǎn)規(guī)模將由過去的1187萬噸增加到1850萬噸，同比增長55.86%。這次收購后，寶鋼股份新增熱軋不銹鋼、冷軋不銹鋼以及特鋼三大高端產(chǎn)品，整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)依然定位高端，特別是不銹鋼、電工鋼、鍍鋅板、冷軋薄板等國內(nèi)自給率不足60%，在行業(yè)總產(chǎn)能擴張較大的情況下，進口替代為主的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)使公司具有較強的抗周期風險能力。2004年合并后，公司熱軋產(chǎn)量由原來的936萬噸增加到1355萬噸，不銹鋼冷熱軋新增42萬噸，加上原寶鋼股份的730萬噸冷軋薄板，板管比例高達93.83%。

　　寶鋼在加強市場占有率和支配能力方面也走在了國內(nèi)企業(yè)的前列。繼公司2003年與一汽、上汽和東風簽訂長期戰(zhàn)略合作協(xié)議后，2004年與國內(nèi)最大空調(diào)生產(chǎn)企業(yè)格力電器(資訊 行情 論壇)和全球三大輪胎制造商之一米其林輪胎確立戰(zhàn)略合作關系，在鋼材供應、技術開發(fā)、鋼材深加工、用戶服務等方面開展戰(zhàn)略合作。目前寶鋼直供用戶已達到300多家，產(chǎn)品直供比例為82%，其中戰(zhàn)略客戶銷量占總銷量的20%，這在需求增速回落的情況下有助于提高企業(yè)的市場風險防范能力。

　　(2)完善的供應鏈體系將成為業(yè)績持續(xù)增長的穩(wěn)定器

　　優(yōu)異的供應鏈管理能力是該公司發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分。近年來，寶鋼著力與國內(nèi)外鐵礦石、煤炭、鎳等重要資源的供應商建立長期的戰(zhàn)略性合作關系，如與巴西CVRD合資的寶華瑞自2002年起每年提供鐵礦石600萬噸；與澳大利亞哈默斯利合資開發(fā)的寶瑞吉在2004年4月正式投產(chǎn)，在未來20年每年提供1000萬噸鐵礦石。它又鎖定了境內(nèi)外重要鐵礦石、鎳、煤炭等原、輔材料的供應，并在運輸和中轉(zhuǎn)等物流支持方面占有主動性，如通過投資馬跡山港口于2002年9月投產(chǎn)后成為寶鋼進口礦石的卸載與中轉(zhuǎn)港口，年吞吐量為2000萬噸，使公司避免受碼頭裝運能力緊張的影響并降低了押港費用。

　　(3)與國際企業(yè)相比更具市場和成本優(yōu)勢

　　收購集團資產(chǎn)后，寶鋼股份在國際鋼鐵企業(yè)產(chǎn)量的排名將由第17位上升至第6位。與國際鋼鐵企業(yè)相比，該公司最突出的優(yōu)勢在于位于最具活力的中國市場，具有無可比擬的市場優(yōu)勢。

　　成本方面，盡管2004年中國鋼鐵企業(yè)所承擔的要素成本偏高，但在冷軋薄板等高端產(chǎn)品方面，中國仍然是成本最低的國家和地區(qū)之一。2004年與國際主要鋼鐵企業(yè)相比，寶鋼股份的毛利率、凈資產(chǎn)收益率等盈利能力指標名列前茅。

　　(4)在建產(chǎn)能陸續(xù)釋放將增強公司發(fā)展后勁

　　2005年寶鋼集團尚有大量在建項目將陸續(xù)投產(chǎn)，其中主要包括寶鋼股份與新日鐵、阿塞洛合資的年產(chǎn)170萬噸1800mm冷軋生產(chǎn)線、180萬噸寬厚板項目等，上述項目明年就進入達產(chǎn)期；寶新不銹鋼4期、一鋼的不銹鋼擴建工程投產(chǎn)，產(chǎn)能將達到190萬噸；梅鋼的200萬噸熱軋項目也有望投產(chǎn)�？傊�，未來3年公司年新增產(chǎn)量平均在300萬噸左右，新增項目大都是替代進口的高端產(chǎn)品，提供了后續(xù)發(fā)展強勁動力。

　　預計2005年、2006年公司業(yè)績?nèi)詫⒎�(wěn)步增長。2005年上半年投產(chǎn)的寬厚板和1800mm冷軋板項目進展順利，5月起集團資產(chǎn)計入上市公司，預計攤薄后2季度每股收益環(huán)比仍有40%左右的大幅增長。由于3季度公司主導產(chǎn)品價格并未下調(diào)，預計3季度環(huán)比2季度基本持平，預計4季度價格下調(diào)同于1季度的水平情況。2006年該公司先后有寬厚板和1800mm冷軋板項目全面達產(chǎn)，不銹鋼熱、冷板產(chǎn)能達到200萬噸左右，加上增發(fā)收購資產(chǎn)全面攤薄，預計公司業(yè)績同比將繼續(xù)增長15%以上。公司動態(tài)PB分別為1.4倍和1.3倍，REP為0.66。何況，此番寶鋼集團的增持承諾和寶鋼股份的分紅承諾提高了公司的實際對價比率和收益率水平，對公司股價形成強有力支撐。

　　四、鋼鐵板塊的市場評價：市場對行業(yè)的周期性波動反應過激

　　前期股價大幅下跌已充分反映了對鋼鐵行業(yè)增速放緩的預期。目前鋼鐵板塊加權(quán)平均市盈率為5.6倍，市凈率為1.2倍，并大部分跌破凈資產(chǎn)。市場對周期類板塊反應過激。2005年上市公司業(yè)績增長率盡管放緩，但相比鋼鐵板塊股價的跌幅，其重點上市公司的預期業(yè)績增長仍將對估值產(chǎn)生正面影響；此外，鋼鐵上市公司大部分為國有企業(yè)，相對國有法人股比例偏大，這也為鋼鐵板塊的股改提供了較大想象空間。因此，業(yè)績具有持續(xù)增長力的高檔板材公司以及有股權(quán)分置預期的公司仍將成為鋼鐵板塊中周期調(diào)整形勢下的防御性選擇。如：寶鋼股份、武鋼股份(資訊 行情 論壇)、鞍鋼新軋(資訊 行情 論壇)等。其他鋼鐵類上市公司在制定股權(quán)分置方案的時候?qū)�參照龍頭公司寶鋼股份的方案。

　　作者：國信證券經(jīng)濟研究所 鄭東

　　(來源：上海證券報）