四家試點公司股權分置解決方案存致命理論缺陷

　　作者:本刊特約記者　莊云志　林松立/文

　　毫無疑問，對于作為保薦機構的券商而言，5月13日、24日亮相的首批四家試點公司的股權分置改革方案的設計水平也是他們的專業水準的體現。但我們發現，方案中確定補償的標準上四家均存在嚴重的理論不足，甚至是理論錯誤。

　　我們通過深入研究，發現它們在補償依據和標準的確定上，盡管思路不盡相同，卻都在論證過程中，或多或少存在一些問題，影響了最終補償標準的合理性。

　　三一重工(資訊 行情 論壇)方案:補償充分 邏輯不合理

　　三一重工的《股權分置改革說明書》中承認在股權分置市場中的流通股票擁有流通權價值，非流通要流通必須向流通股股東支付一定的對價購買所擁有的流通權價值。方案承認公司在股票首次發行時由于股權的分置而導致發行時的實際市盈率超出其公允的市盈率，進而導致了流通股股東持股成本超出其應支付的成本，因此在非流通股獲得流通權時候，應對當初的流通股過高的持股成本予以返還。這種思路是相當清晰的。由于公司上市時間較短，沒有再融資行為，因此根據該補償依據來推導最終的補償標準也較為簡單。但是方案在推導過程上卻存在一系列的問題，影響了最終結果的合理性。

　　首先，既然是補償的依據是基于對歷史的追溯，那么計算投資者歷史持股成本應該按照公司首發時的市盈率和2002年的每股收益來計算。而我們看到方案中卻采用了2004年的每股收益，雖然這樣計算有利于流通股股東，但這與補償依據相矛盾。其次在確定公司首次發行時候的假定全流通情況下的市盈率時，方案沒有對同行業股票的市盈率進行充分的論證，就選擇了10倍市盈率作為公允的市盈率也略顯草率，因為計算補償的流通股股數對于市盈率有相當高的敏感度。最后，在計算應該補償流通股股份數時，方案在除數的選擇也存在著問題，它選擇了4月29日收盤價16.95元作為計算除數的依據，這從理論上看明顯是有問題，這將導致了補償流通股的股數減少，正確的做法應該是選擇全流通后公司的模擬價格作為除數。

　　基于以上幾點分析，我們根據三一重工方案的補償依據給出計算三一重工非流通股應補償的流通股股數的正確計算方法：

　　1. 流通權的價值的計算：

　　流通權的總價值＝超額市盈率×公司2002年每股稅后利率×流通股股數

　　＝(13.41-10)×1.16×6000萬股

　　＝23733.6萬元

　　2. 流通權總價值對應的三一重工流通股股數的計算：

　　流通權的總價值所對應的流通股股數＝流通權的總價值/全流通后模擬股價

　　假定全流通情況下公司的市盈率為10倍，那么全流通后公司模擬股價就可以確定為公司2004年的每股收益乘以10倍的市盈率，等于13.6元。

　　進一步計算可得流通權總價值對應的三一重工流通股股數為17451176股。這比方案中得出的1684萬股的數目要大，但是仍然小于非流通股支付給流通股的2100萬股，加上三一重工非流通股同時支付的4800萬元現金，說明非流通股支付的對價是比較合理的。

　　金牛方案：公允市盈率的選擇依據不足

　　該方案并沒有明確闡述對流通股進行補償的依據，而是著眼于在股權分置改革過程中流通股股東的權益可能受損，因此為了保護流通股的利益，對其進行補償。三一方案是對歷史的補償，金牛則是對于現實的補償。

　　方案在計算補償標準的時候，用來計算股價的每股收益采用了2005年的預期收益，考慮到行業的景氣因素以及補償的依據是對現實的補償，0.64元是合理的。但是方案的缺陷就在于對股權改制后的市盈率(也就是公允市盈率)的選擇太過草率，方案僅列舉美國和澳大利亞煤炭公司的市盈率就加以確定，沒有充分的論證，這是一大硬傷。其次，決定公允市盈率時是否考慮到煤炭業是一個周期性行業這個特性？因為行業目前明顯處于周期中繁榮時期，市盈率自然也是最高的。從計算補償標準的公式中我們可以看到，補償流通股的股數對公司的公允市盈率有非常大的敏感度。從方案中可以看出，當公司的公允市盈率從12倍降到11倍時，非流通股應該補償給流通股股東的股數就從每10股送1.06股上升到每10股送2.06股，幾乎上升了一倍。

　　金牛方案的主要不足之處在于沒有充分的論證公司的公允市盈率是多少，因此單純從補償標準的推導上很難令人信服的說明流通股股東每10股獲得2.5股股份的對價是合理的。另外，方案對于可轉債持有人的權益保護略顯不足，由于方案中沒有規定在股權分置改革過程中對可轉債的轉股價作“實質除權”，因此可轉債持有人為了避免股權登記日之后的必然損失，只能選擇“被迫”轉股，而沒有其他選擇。

　　紫江企業(資訊 行情 論壇)方案：前后邏輯矛盾

　　紫江企業方案的補償依據在于，改制后公司股票的全流通會導致流通股的股價下跌進而引起流通股股東權益的損失，因此實施股權分置改革應該給與流通股補償，保證流通股的持有股份的市場價值在方案實施后不會減少。方案確定該補償思路的一個假定是公司的價值在股權分置改革時點的前后是不變的，而且公司的價值由下列公式確定：

　　公司的市場價值＝非流通股的股份數×每股凈資產＋流通股股數×股價

　　公司的價值在股權分置改革時點的前后不變這一假定是合理的，而方案在隨后的補償標準的測算上卻讓人不禁懷疑這一補償依據的確定的合理性。

　　根據方案的計算，非流通股獲得流通權應該支付的對價為每10股支付2.41股。方案還做了如下說明，由于股價有可能低于理論計算值2.26元，因此為保護流通股的權益，將非流通股的支付對價調整為每10股支付3股。乍一看，對價的提高是有利于流通股的，但是仔細分析便會發現，股價低于理論的計算值意味著公司的價值在改制后降低了，這與方案的假定是相悖。

　　另外，我們將方案的公式①和公式②(見該公司公布的股權分置改革方案)合并并化簡，可以得到如下公式：

　　支付股份的數量＝非流通股的股數×(1-每股凈資產/方案實施后的理論市場價格)

　　也就是，支付股份的數量是關于方案實施后的理論市場價格的增函數，也就是說當方案實施后的理論市場價格低于2.26元時，支付的股份數量應該少于2.41股，而不是方案所說的當股價低于2.41元時，支付對價應該提高。這說明公司將非流通股的支付對價調整為每10股支付2.41股提高到3股并不是基于方案的邏輯推理得出的。

　　清華同方(資訊 行情 論壇)方案：理論依據模糊

　　這是四個中唯一沒有闡述補償依據的方案。該方案在解釋為什么采用10股轉增10股的方案時，只簡單地說明不宜采用配售股份和非流通股無償轉讓股份的方式，理由比較牽強。如果說不宜采用配售股份的方式是比較容易理解的話，不宜采用非流通股無償轉讓股份的方式是很難讓人信服的，因為按照方案所述如果將非流通股持有的股份的40%作為向流通股支付的對價，那么結果將是流通股每10股獲送4.4股，這高于轉增股本方案的每10股獲送3.56股。以上這些分析表明轉增股本方案的確定并沒有合理的依據，更像是為了“10送10“這一悅耳的說法而定，這是方案的一大敗筆。該方案并沒有對流通股股東在改制前后的權益的變化做出合理的估計，因此無法直接論證每10股送3.56股的對價是否是對流通股股東的充分補償。

　　方案惟一的一個亮點是通過對改制后公司股價的模擬來判斷流通股股東權益的變化情況，并以不同的股價水平上，流通股股東的收益率都大大高于非流通股股東的收益率來說明方案保護了流通股股東的利益。可以看出這種保護是相對的保護，并不是一種絕對的保護。

　　但，如果股價在改制后下跌幅度超過12%，就表明非流通股改制后的價值低于其凈資產，而目前上市公司國有股權轉讓的底價是凈資產，這表明該方案非流通股股東支付的對價可能偏高，在獲得國資委審批時可能會面臨一些困難。