靠關聯交易維持資金平衡 海航負債率逼近警戒線

　　海航一系列的購機行為和收購行動，讓2003年已達91.95%的資產負債率繼續攀升

　　本報記者曹陽北京報道

　　1月28日，海航與波音公司簽訂協議，購買了8架B787飛機(原波音7E7夢想客機)，按照波音方面提供的資料顯示，該機型的目錄價格為1.2億美元，而海南航空此次購機則將斥資 10億美元。而在此前的2004年11月，海南航空(資訊 行情 論壇)已經斥資5億美元購進了8架空客A319飛機。然而，在這一系列業外人士看來是甚為歡欣鼓舞的大舉購機壯舉，卻讓海南航空資產負債率悄然爬升。

　　隨后，海南航空在1月30日發布公告，稱中國證監會近期在專項檢查中查出海南航空4.4億元違規資金，海南航空隱瞞關聯交易的丑聞，這使得輿論開始質疑海航的資金鏈問題。

　　高負債的海航能繼續擴張“神話”嗎？

　　隱瞞關聯交易違規

　　2003年陜西信遠工貿公司與海南航空資金往來的單據達4.4億元。

　　1月29日中國證監會海南證監局下發了關于對海南航空專項檢查中發現問題限期整改的通知稱，“因財務處理不當，2003年海航增加虧損4143.12萬元”。海南證監局對海南航空專項檢查中發現問題限期整改的通知稱，海南航空隱藏4.4億元人民幣的關聯交易，并存在多處財務錯誤。

　　據了解，海南航空從未披露與陜西信遠工貿有限公司的關聯關系及關聯往來。而截至2003年末，海南航空租賃有限公司控股陜西信遠工貿公司達83.3%，而海南航空的關聯公司合計持有現更名為長江租賃有限公司的陜西信遠工貿公司股份達97%，而2003年陜西信遠工貿公司與海南航空資金往來的單據達4.4億元。

　　對此，海航方面承認未披露關聯交易的事實，同時表示公司已經全部收回陜西信遠工貿有限公司的應收款。但有不愿透露姓名的分析師表示，在關聯交易發生的前、中、后，海航都沒有發布公告，因此相關款項何去何從也就不得而知了。

　　而與此同時，海南證監局的通告還披露，海南航空所屬的新華航空評估增值調賬不當影響資產和利潤分配等問題。此外，在資產運營方面、財務方面，海航集團與上市公司間也還存在大量的關聯交易，就連上市公司的證券部也是和集團共用一個。

　　對此，證券界人士向記者解釋，而在正常情況下，內部關聯交易和優勢資產轉讓可以輕松制造出“巨額利潤”的現象，而在企業資金周轉不靈的情況下，也容易將此前積累的虧損暴露出來。

　　擴張步伐加快

　　海航進行了一系列的購機行動，加上海航在過去幾年間還頻頻參股收購機場、航空公司，并涉及了大量的旅游、金融行業。

　　介于海航過去曾爆出過其他賬務問題，一些業內人士認為，海航集團與上市公司間類似的關聯交易還有很多，去年8月份就曾爆出的海航與西安民生(資訊 行情 論壇)間1.7億元的關聯交易，但暴露出來的可能只是冰山一角。海航目前很有可能還存在大量類似的交易，用以維持自己資金鏈平衡。

　　分析人士認為，一旦平衡被打破，海航十幾年的輝煌不但可能灰飛煙滅，而且會影響進一步的擴張行動。

　　近年來，海航進行了一系列的購機行動，加上海航在過去幾年間還頻頻參股收購機場、航空公司，并涉及了大量的旅游、金融行業。

　　12月8日，海航集團東營永安機場有限責任公司正式掛牌，同日，滿洲里西郊機場也已經在海航集團掌握之中。至此，海航集團旗下包括美蘭國際機場、鳳凰國際機場、宜昌三峽機場、濰坊南苑機場、東營永安機場、滿洲里西郊機場等6家機場。而其中的四家都是在海航集團在過去兩年間簽約入股的，資本支出超過了10億元人民幣。

　　同年7月，海航又參與組建石林航空公司，該公司的注冊資本為7.7億元人民幣。其中，海航以290萬元現金及三架多尼爾客機(作價3.74億元人民幣)出資。同時，海航持股92.51%的關聯公司山西航空以4700萬元現金和一架波音客機出資。云南石林旅游航空將出資100萬元。

　　海航集團旗下的旅游板塊也頻頻出手，在過去的一年間，先后將新疆天池風景區、山西迎澤酒店收入囊中。

　　同時海航一度還在籌劃建立自己的金融王國———斥資1.7億收購西安民生(000564)26.65%股份后，海航還與西部證券、吉林信托頻頻接觸，有傳言稱，海航最多曾與20多家金融機構接觸。

　　海航擴張速度加快，也招致一些機構開始質疑海航資金鏈的“松緊問題”。

　　資產負債率逐年上漲

　　2003年，海南航空的資產負債率高達91.95%，比行業平均水平79.39%高出了12.56個百分點。

　　而1月24日召開的海航集團臺商包機收入捐贈活動上，記者從海航高層了解到，海航“蓄謀已久”的將所屬航空運輸板塊(包括海南航空股份有限公司、中國新華航空公司、山西航空公司、長安航空公司)進行重組，組建中國新華航空集團的宏偉計劃有望在今年年中實現。

　　盡管上述整合仍舊是“千呼萬喚未出來”，但可以相信的是，一旦中國新華航空集團正式成立，海航所需要支出資金又是數以億計的。

　　對此，華夏證券的分析師認為，購置飛機、參股機場、兼并重組等投資項目都從屬于海航長期的發展戰略，但這些投資必然花費大量資金，帶來很高的資產負債率。而統計數據顯示，2001年，海南航空的資產負債率為78.34%，僅比行業平均水平78.32%高出0.02個百分點；2002年，海南航空的資產負債率上升為82.83%，比行業平均水平77.39%高出5.44個百分點；2003年，海南航空的資產負債率高達91.95%，比行業平均水平79.39%高出了12.56個百分點。而去年年底至今年年初，海航的一系列購機行為則使其資產負債率有可能進一步增加。

　　有分析師認為，國外很多航空公司的資本負債率都在90%以上，但這并不影響其自身的發展。聯合證券分析師認為，海南航空較高的資產負債率是與較快的擴張計劃相適應的，只要海南航空能夠保證其資金鏈運行流暢，便可以支持其日常經營和進一步的擴張。而目前海南航空擁有飛機、酒店資源以及土地等資產都能產生現金流。

　　固定資產與主營業務收入差值越來越大

　　海南航空的固定資產2004年第3季度比2002年增長41%，主營業務收入只增長了22%，經營活動產生的現金流量凈額增長率只有29%，而固定資產與主營業務收入的差值卻增長了55%.

　　中央財經大學中國企業研究中心此前披露的一份報告中顯示，海航存在的問題解決起來并非如此容易。根據中央財大的研究報告，在在過去幾年間，海南航空的巨額借款大都投放在飛機購買與租賃、行業并購、航線開拓等方面。數據顯示，自1999年到2004年9月30日，海南航空平均借款凈額為180167萬元，比購置固定資產支出平均值175416萬元，只差4750萬元，由此可見，海南航空的借款大部分用于購置固定資產。

　　報告指出，自1999年到2004年第3季度，海南航空的固定資產與主營業務收入的差值越來越大，由1999年的11億元擴大到2004年第3季度的109億元。2004年第3季度的財務數據與其2002年的財務數據比較不難發現，海南航空的固定資產2004年第3季度比2002年增長41%，主營業務收入只增長了22%，經營活動產生的現金流量凈額增長率只有29%，而固定資產與主營業務收入的差值卻增長了55%.中央財經大學的一位專家因此表示，2000年到2003年海航投資活動產生的現金流量凈額對現金及現金等價物的負面影響有逐年減少的趨勢，但在2004年前3季度海航的投資活動產生的現金流量凈額的負值仍幾乎等于經營活動產生的現金流量凈額的正值。該專家建議海航及時處置使用效率低的問題，暫緩購置固定資產。

　　事實上，海航現金量的不足早在2004年7月份就已經暴露出來。

　　7月底，海航全面叫停了金融證券業的并購業務，包括西部證券、吉林信托在內的諸多談判就此宣告流產。對此海航集團宣傳室宋晨亮表示，海航將堅守自己的航空主業，并積極在航空的上下游產業上做足文章。

　　而同時公布的涉及金額達40億元的購機計劃，則似乎暗示海航現金的充裕。

　　然而，分析師則提出了截然相反的觀點：海航匆忙從金融和證券領域退出，表現其出對自身的資金實力和盈利狀況信心不足；暫停金融并購項目讓海航自建融資渠道的如意算盤落了空。

　　而據上市公告顯示，海航公布購機計劃完成了不到30%，正應了分析師的判斷，“如果沒有再融資的‘加油’，海南航空顯然難以兌現購機計劃�！�

　　歷史問題

　　奇怪的轉虧為贏

　　熟悉海航的人應該還能記得，在2004年4月29日海南航空公布2003年海航凈利潤虧損達12.69億元，每股收益為-1.74元。后僅一天，2004年4月30日海南航空再次宣布其2004年第一季度的經營業績，其主營收入為18.32億元，主營利潤為4.44億元。這個奇跡般的變臉不由得讓人對海航刮目相看。

　　在海航宣布巨虧時，海航董事會有關人員將其完全推咎于SARS.但現在可以證實，海航當時是在財務報表上出現了“差錯”。

　　按照海南航空公告數據顯示，2003年海航主營業務收入53.72億元，同比增長6.8%，但其主營利潤卻僅為4530.4萬元，只是2002年的3.6%，這多少讓人覺得有些匪夷所思。

　　針對財務方面存在的問題，海航有關人士稱，“盡管出現了一些財務上的差錯，但海南航空在對外披露的上市公司報表中對資產、權益進行了客觀、公允的反映，因此此次整改并沒有對信息披露數據的客觀性、真實性、準確性產生任何實質影響�！比A夏證券的一位分析師對記者表示，海航所謂的盈利很大程度上依靠其子公司、關聯公司的內部關聯交易所產生的；而在海南航空此前多次的內部資產調整中，也往往是將海航股份的不良資產轉嫁給海航集團，而將海航集團的優良資產轉讓給海航股份，借此來保有海航股份的利潤。在2003年年報公布的當天海南航空還以2.42億元人民幣的價格向旗下的機場集團公司、航食公司出讓了部分美蘭機場和航食公司的股權。