黔源電力的財務風險：未來業績至少存五大隱憂

　　黔源電力網下配售對象累計投標詢價的發行價格區間為5．38元／股－5．97元／股，對應的市盈率區間約為17．13－19．01倍。有分析人士認為，此次黔源電力的發行定價并不低。因為，最早在中小企業板上市的“新八股”中，發行市盈率最高的也僅20倍。

　　本報記者 張東臣

　　2月1日，中小企業板首只詢價股黔源電力公布初步詢價結果：網下配售對象累計投標詢價的發行價格區間確定為5.38元／股-5.97元／股。

　　與早前登陸中小企業板的企業相比，黔源電力發行的市盈率并不算低。公告顯示，39家詢價對象對黔源電力的估值判斷出現了較大分歧，報價區間為3.97元／股-7.2元／股。

　　有分析人士認為，黔源電力的資產負債率過高和投資項目周期過長，都將成為公司未來業績的隱憂。

　　報價分歧大

　　1月25日開始，承銷商中信證券(資訊 行情 論壇)就和黔源電力在深圳、上海、北京連軸轉的進行預路演，向39家詢價對象進行初步詢價。其中包括24家基金公司、5家證券公司、6家財務公司、2家信托公司和2家QFII。

　　在正式詢價結果出來之前，分析人士的預測就發生了巨大的分歧，建議申購區間包括4.6-5.6元、6元左右、6.91-7.8元、9.02元-11.2元……

　　作為保薦人，中信證券的梅挽強似乎對此也并不感到意外。“每個人都會有不同的看法”，他對中國經濟時報記者說。

　　公告顯示，39家詢價對象的初詢報價分歧明顯。報價在5.4元-5.5元和5.9元-6.0元的詢價對象最為集中，分別為5家和6家，報價在6.0元-6.1元、6.1元-6.2元的分別有4家，其他各個價格段的詢價對象均不超過2家，其中，3.97元／股-5元／股的有2家，報價在5.0元-5.4元的也僅有2家，報價在5.5元與5.9元四個價格段之間的共7家，而報價在6.2元-6.6元以上的詢家對象合計有9家。

　　一位基金公司總經理對中國經濟時報記者說，這種小盤股的定價有分歧也是正常的。不同的機構在估值方法上存在差異，有的比較看重歷史業績，有的則更看重未來增長空間。黔源電力的股本較小，有的考慮流動性，而有的則參照中小企業板的整體市盈率水平。

　　中信證券和黔源電力表示，根據此詢價結果并綜合考慮黔源電力基本面、所處行業、可比公司估值水平及市場情況，最終確定本次網下配售對象累計投標詢價的發行價格區間為5.38元／股-5.97元／股，對應的市盈率區間約為17.13-19.01倍。此前發行的詢價第一股華電國際確定的發行價格為2.52元／股，對應的攤薄發行市盈率為14.8倍。因此，有分析人士認為，此次黔源電力的發行定價并不低。因為，最早在中小企業板上市的“新八股”中，發行市盈率最高的也僅20倍。

　　財務風險高

　　黔源電力財務風險過高為外界所詬病。在黔源電力的《招股意向書》中，財務風險也被列為“特別風險提示”的第一條。但記者查閱刊登在《上海證券報》的《招股意向書摘要》時，不知有意還是無意，這一條被省略了。

　　根據公開信息披露，截至2004年8月31日，黔源電力母公司資產負債率為55.02%，公司控股子公司貴州引子渡發電有限責任公司投資建設引子渡水電站、魚塘電站等項目，截至2004年8月31日該公司累計向銀行借款142?900萬元，由此導致本公司合并報表的資產負債率達86.93%。

　　《股票發行與交易暫行管理條例》明文規定，申請初次發行的企業“發行前一年末”資產負債率不高于70%，但其同時又規定“但是證券委另有規定的除外”。根據這一授權條款，證監會《關于擬公開發行股票公司資產負債率等有關問題的通知》?證監發行字?2002?122號?做出規定：發行前一年末，資產負債率高于70%的公司申請公開發行股票，需滿足“發行前每股凈資產不低于一元”、“發行后資產負債率原則上不高于70%”兩個條件。這實際上放寬了對資產負債率的要求，只要求公司在發行之后不高于70%即可。

　　據估算，黔源電力即使募集資金到位償還貸款后，公司資產負債率仍高達75%，后續項目需要的大量資本金支出超過目前資產產生的經營現金流，如不進一步融資，2009年資產負債率將達到89%。

　　那么，黔源電力是否違反了有關股票發行的規定呢？對此，保薦人梅挽強對中國經濟時報記者說，這項規定是針對母公司的，黔源電力未進行合并報表之前，母公司的資產負債率為55.02%，符合發行要求。合并后之所以資產負債率超過70%，是因為貴州引子渡發電有限責任公司的14.29億銀行借款。該公司注冊資本為2000萬元人民幣，黔源電力占股份總額的95%。

　　《招股意向書》還解釋稱，引子渡工程專項借款期限90%以上為18年，2019年以后才會出現償還銀行貸款的高峰。從引子渡電站完全投產之日起(2004年)，母公司經營活動年均產生現金凈流量約3600萬元，引子渡電站經營活動年均產生現金凈流量約1.4億元，至2017年合計產生現金流入約24億元，可以保證銀行貸款本息的按期歸還。

　　然而，僅僅按期歸還銀行貸款就行了嗎？投資者的收益如何保證？

　　業績之憂

　　分析黔源電力的招股說明書，中國經濟時報記者認為該公司未來業績至少存在五大隱憂。

　　第一，巨大的財務杠桿隨時可能對公司盈利能力造成威脅。

　　2004年1-8月，黔源電力的財務費用高達5920.94萬元。而且，這還是央行加息之前。2004年10月29日，央行上調一年期存款基準利率0.27個百分點，而且中長期上調幅度大于短期。5年以上的貸款利率從5.76%調高至6.12%，上升了0.36個百分點。根據申銀萬國的測算，利率每上升25bp，黔源電力的每股收益將下降0.03元。這將使黔源電力全年的凈利潤減少約10%。

　　如此之高的還本付息壓力不能不引起投資者的警惕。對此，梅挽強的解釋是：銀行利率水平發生變化，確實會對公司的經營成果產生影響，但目前是否會加息只是預期，還并沒有定論。

　　引子渡水電站三臺機組已分別于2003年7月、9月和12月投入運行。總資產152767.90萬元，凈資產6120.67萬元，2004年1-8月份實現凈利潤僅僅1377.08萬元。公司融資用于償還貸款難道不正是出于巨大的財務杠桿壓力而轉移風險嗎？

　　第二，黔源電力水城發電廠已運行時間較長，主要設備成新率較低，并且根據國務院關于“壓縮小火電”的要求，水城發電廠1號發電機組將于2006年關停，也將影響公司利潤數百萬元。

　　第三，2008年之前，黔源電力沒有新的利潤增長點。公司股權結構分散，從母公司低價收購資產的機會幾乎沒有，未來利潤增長將以自身新建項目為主。由于建設期較長，公司主要新建項目要到08年投產。而后續項目需要大連的資本金支出，將超過目前經營所產生的現金流，公司如不進一步融資，財務壓力將更大。

　　第四，電源項目投資周期長，未來市場風險不可低估。近年來由于電力供求緊張，全國各地都加大了電源建設，貴州未來6年將開工建設8個電源項目，總裝機容量達1140萬千瓦，一旦將來供求緩和而煤炭價格上漲，毛利率降低將對公司業績影響很大。

　　第五，黔源電力董事會有權確定不超過公司總資產5%或凈資產15%(以兩者中較大數為限)的風險投資。而公司總資產是凈資產的近10倍，將來的比例可能還會更高。而且，公司第一、二股東持股比例極為接近，如爭奪控制權，將有可能對公司經營管理產生影響。董事會對資金的使用權限過大，一旦決策失誤或發生道德風險，股東難以對其形成制約。