本報記者 孫中元

　　雖然東航和上航剛宣布停牌不久，重組方案也沒有出來，但關于*ST上航殼資源未來去留已經成為議論焦點。如果重組方案是東航完全吸收合并上航，*ST上航的殼資源將成為各路兵家垂涎之物。

　　近日，有知情人士向《證券日報》記者透露，同在上海的國泰君安可能借殼*ST上航實現上市。另外還有消息稱上海銀行和東方證券也在是潛在借殼對象。

　　兩航重組方案待產

　　周六ST東航的股東大會上，東航董事長劉紹勇透露和上航的重組方案將在20天內公布。有消息稱目前東航可能通過先將上航設立為子公司，再逐步吸收合并的方式完成重組。

　　對于具體方案，中信建投李磊認為，政府主導重組，沒法預測，個人認為應該不會拖太久，畢竟重組過程需要比較長時間。

　　如果重組框架已經定調為吸收合并，目前兩家公司也正在根據這一基調推進重組，因此如果有意向方希望借殼，應該在目前制定初步方案的階段前來接洽。不過，報道稱截至目前并沒有任何對*ST上航的殼資源有意的潛在接盤者前來與兩家公司接洽。

　　去年虧損的東方證券因為不能滿足IPO條件，借殼上市動力更大，也似乎是目前唯一選擇。記者昨天致電東方證券上市辦，工作人員表示根本沒聽說要借殼*ST上航的消息，“我們現在存在一些硬性問題，就只能等待了，目前沒有任何消息或行動。”

　　2008年東方證券告別連續三年盈利，使得東方證券三年內將無緣IPO。“因此從意愿上看，東方是最可能通過借殼這種方式上市的券商。”分析人士稱。

　　另有資料顯示，東方證券的大股東申能集團是上海市國資委下屬企業。國泰君安和上海銀行的大股東同為上海國有資產經營有限公司，與上航是同門兄弟。根據上海市政府提出的規劃，要達到30%以上的經營性國資證券化，那么未來可能還有700多億元要上市，這些資產主要為金融資產。

　　昨晚國泰君安總部總裁辦表示，上市的事情這兩天正在開會研究，沒有統一說法目前不方便透露。隨后記者詢問國泰君安內部人員也稱沒聽說要借殼*ST上航，“公司籌劃上市的確籌劃了很久了，具體著手操作是在這兩年。”但記者問及是否有在A股重啟IPO的可能時，上市辦表示董事會的確有過這種打算，目前正在研究。

　　一家投行人士表示，現在探討*ST上航的殼資源尚顯為時過早，“如果上航仍繼續保留則不存在賣殼的事情。一切等東航與上航重組方案定下來再看了，現在停牌，即使消息是真的也沒有意義。”

　　但他表示國泰君安要想借殼上市，操作上問題不大，主要是看重組方案，同時看證監會對待券商借殼上市的態度。“關于借殼上市，我個人認為還是謹慎點。畢竟券商借殼上市證監會現在不鼓勵，基本上停了，存在太多內幕交易，容易出問題。”

　　去年轟動一時的“董正青案”就是先例，董正青利用自己作為廣發證券總裁，主導借殼上市的工作之便，將廣發證券即將借殼延邊公路的信息透露給其親友，并從中獲利共計1億余元。廣發證券的借殼上市因為董正青案件而長期擱置，同時也連累了S延邊路長達27個月的停牌。

　　也因為這些問題，證監會目前對券商借殼非常謹慎，因此平安證券一位分析人員認為，借殼的時間周期可能比IPO還長，“一般借殼上市的都是些中小券商，像西南證券、國金證券。像國泰君安這種資質優良的券商沒必要選擇借殼。而且在H股啟動上市，又到A股借殼的，好像也沒有先例。”

　　這位分析人士認為相比來說他認為上海銀行借*ST上航上市可能性更大，因為業績隨著市場大幅波動的券商上市，給市場帶來的風險較大，而銀行的業績就穩定的多。當然這也要看市場情況，如果環境好了他們可以選擇自行IPO，沒必要借殼。

　　借殼*ST上航不劃算

　　而且和直接IPO相比，借殼上市并不“劃算”。前述投行人士對記者表示，一般而言，買殼上市是民營企業的較佳選擇。由于受所有制因素困擾，無法直接上市。 一般來說，買殼上市是民營企業在直接上市無望下的無奈選擇。例如前陣蘭州亞太工貿每股1元價格借殼ST聯油。

　　“與直接上市相比，在融資規模和上市成本上，買殼上市都有明顯的差距。所以，買殼上市為企業帶來的利益和直接上市其實是相同的，只是由于成本較高、收益又較低，打了一個折扣而已。上市的收益主要有資金和形象兩方面。”

　　目前企業考慮更多的倒應該是買殼上市的弊。一是成本，二是收益。即成本收益比能否達到令人滿意的水平。而近年來買殼上市的成本總體上是逐年上升趨勢。　

　　而且即使完成借殼上市，如何融資又成為一大問題，因為目前在排隊過會的招商證券、光大證券募集金額均超百億，而借殼方如無法通過IPO募集到資金，日后想要通過增發融資也不容易。

　　2007年下半年，中信證券以74.91元的價格增發A股增發，成為當時“第一高價增發股”，在當時的大牛市行情下，中信證券的增發被搶購一空，募集資金超過175億元。而現在市場剛剛復蘇不久，借殼上市的券商想要增發融資談何容易？即使募集到10億20億，對財大氣粗的券商也是微不足道的。

　　值得注意的是，雖然深滬股市已經有上百起買殼上市案例，但是成功率并不高。買殼上市獲取收益的主要途徑是配股融資。當然也不排除主要通過二級市場炒作獲取收益的情況，但是由于很難統計這種現象，所以評價買殼上市是否成功的主要標準是效益能否得到長期穩定發展。然而一些在這條捷徑中已然走過半程的上市公司，深感捷徑背后的艱難與曲折，開始尋求賣殼退市的脫身之路。

　　因此有人懷疑既然融不到資，券商何必費力不討好的借殼上市？無非是大股東想把股權上市變現吧。資料顯示，國泰君安的前三大股東分別是，上海國有資產經營有限公司，持股23.81%；中央匯金投資有限責任公司，持股21.28；和深圳市投資控股有限公司，持股11.15%。

　　至于買殼的價格就是借殼方和上航談判的結果了，而同門兄弟間的交易就使買殼成本都好商量，方式也有兩種路徑，一是收購上航未上市流通的國有股或法人股，這種收購方式的成本較低，但是困難較大，但鑒于國君、上海銀行、東方證券和*ST上航大股東都是上海市國資委，這個并不成問題。

　　另一種方式就是在二級市場上直接購買*ST上航的股票。這種方式在西方流行，但是由于中國的特殊國情，只適合于流通股占總股本比例較高的公司或者“三無公司”。一位投行人士研究了上航的基本資料后表示，上航有10億多股本，考慮目前的股價在6塊錢左右，接盤方要做到絕對控股至少要買入30%左右的股份。“目前的第一大股東上海聯和投資的股權比例是35.73%。這樣算下來所需資本規模粗略在20億左右，換句話說凈資產肯定是要遠大于20億的。”

　　如果從技術角度看，那么百億級別的國泰君安、申銀萬國和東方證券都達標。記者查閱了這三家公司的2008年報，它們的凈資產分別為159億、108億和66.4億元。但他們未必愿意出高價買*ST上航的殼。

　　“二級市場的收購成本太高，除非有一套詳細的炒作計劃，能從二級市場上取得足夠的投資收益，來抵消收購成本。”一位分析師說。

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