IPO迎來后發審時代:平穩轉向注冊制 避免換湯不換藥
發審委在陪伴中國證券市場22年之后，不再作為企業進入資本市場的必經門檻，注冊制改革也成為此次證券法修改中最核心的一環。作為呼吁已久的改革，注冊制被認為是大勢所趨，而IPO審核方式的轉變，在一定程度上意味著放水養魚、做活市場的時代到來
◎ 文 《法人》見習記者 辛穎
4月20日，證券法修訂草案提請全國人大常委會審議，其中明確，取消股票發行審核委員會(以下下稱“發審委”)制度，取消發行人財務狀況及持續盈利能力等盈利性要求，規定公開發行股票，由證券交易所負責審核注冊文件。
目前的信息顯示，注冊制到來的具體時間并不如之前消息所透露的那么早，過渡的方式也尚未明確，但是由核準制轉向注冊制的改革方式已近板上釘釘。
而發審委在陪伴中國股票市場22年之后，作為此次證券法改革中最核心的一環，就此謝幕。
再見，發審委
注冊制改革的迫切性，很大程度上源于核準制下發審委問題頻出，公眾對于發審委的有效性和公正性存在懷疑。
2014年9月，證監會[微博]宣布解聘第十六屆主板發審委委員鄧瑞祥，稱其涉嫌證券違法違規被立案調查，已經不適合擔任發審委委員。這是20多年來證監會首次向主板發審委委員動刀。
談到發審委的腐敗問題，曾擔任兩屆創業板發審委委員的廣東信達律師事務所高級合伙人麻云燕律師在接受《法人》記者采訪時說道：“這是個別問題，必須要落實到具體的案件才能定論，并不是普遍問題。也確實有一些不良的財經公關企業，借著發審委的名義向企業收取‘打點費’，而事實上這筆錢到底給了沒有，給了誰，并沒有辦法證實。”
其實，鄧瑞祥案并不是核準制下的發審部內部首次出現的問題。“王小石事件”就是其中較有代表性的事件之一。
2005年12月，原證監會發審委工作處助理調研員王小石因受賄罪，被判處有期徒刑13年，并處沒收個人財產人民幣12萬元。從1996年到2000年，王小石先后在中國證監會發行部審核處等部門工作，2000年10月被調到深圳股票交易所參與創業板塊的籌備工作，2003年4月又回到證監會機關工作。
據媒體報道顯示，當時發審委委員名單都是非公開的，而王小石每出售一份發審委委員名單，價錢在二三十萬元。在職期間，王向眾多企業出售了這樣的名單，獲利總額近千萬元。該事件后，證監會開始將發審委委員名單公開，發審委制度從過去的封閉和不透明逐漸轉變為開放、透明。
2011年的“和佳醫療事件”又一次引發公眾對發審委及其委員監督與問責的關注。據公開報道顯示，證監會原定于2011年7月15日召開創業板發審委工作會議，對珠海和佳醫療設備股份有限公司股票發行申報文件進行審核。7月13日，有媒體質疑發行人存在商業賄賂不良記錄、無證銷售產品、被取消參加政府采購資格等問題。
證監會立即要求保薦機構、律師對上述媒體質疑事項進行核查。后證監會決定于7月26日再次對和佳醫療股票發行申報文件進行審核。由于原擬參加第47次會議的2名委員在公告之前因事已向證監會請假，安排了原擬參會的5名委員和其他2名委員對該公司申報文件進行審核。而此次，和佳醫療申報文件在會議上通過。
雖然證監會對此事做出了解釋與澄清，但是公眾對于核準制下發審委的信任度較低已經暴露無遺。
2011年底，證監會就發現了并購重組委原委員吳建敏涉嫌證券違法違規案件的情況，當時吳建敏因為在參與重組委審核時沒有履行回避義務而被解聘。吳是原利安達會計師事務所合伙人、北京天健興業資產評估公司總經理。證監會查實吳利用他人賬戶持有ST圣方股票，并且未按照履行回避義務，參與審核了該上市公司的并購重組事項。在解聘吳建敏的并購重組委委員職務之后，證監會順藤摸瓜，又查實了吳建敏涉嫌內幕交易的情況。
2012年以來，企業欺詐上市的新聞不斷出現，更讓市場頻頻質疑發審委的把關能力。
麻云燕亦提出：“正是由于核準制‘優中選優’的上市審核機制，使得企業自身對于上市的結果沒有辦法準確地把握和預估，便會試圖尋找其他路徑。”
著名經濟學家宋清輝在接受《法人》記者采訪時也認為，一些保薦機構和擬上市公司，在企業上市的過程中，會派出駐京公關四處活動，以促成公司盡快通過發審委審核上市。當然，其中可能會牽涉到金錢利益關系。而發審委委員存在巨大的權力尋租空間，發生腐敗的可能性非常大，近期發審委委員頻頻出事則主要跟反腐大環境有關系。
多次改革滿意度有限
“從計劃經濟過渡到市場經濟，中國的股票市場經歷了從不成熟到成熟，如果沒有國家的調控和管理，早期的股票市場很有可能出現混亂的情況，由發審委對企業進行篩選，優中選優，對經濟轉型來說是必經的過程，這是根據我們的發展情況而實施的制度。”中央財經大學金融學院教授郭田勇[微博]在接受《法人》記者采訪時說道。
早在1993年6月，為提高新股發行工作的透明度，證監會決定成立股票發行審核委員會，對證券發行實行嚴格的額度管理和行政審批，但是當時對于發審委的地位、性質和職權并沒有法律確定，其成員也由證監會工作人員擔任。
1999年7月1日《證券法》的正式實施以及《股票發行審核委員會條例》等一系列文件的相繼出臺，構建了股票發行核準制的基本框架，其重要的特點就是，出于防止發行審核過程中尋租行為的初衷，規定了嚴格的保密制度。
據《證券法》第22條規定，國務院證券監督管理機構設發行審核委員會，依法審核股票發行申請。發行審核委員會由國務院證券監督管理機構的專業人員和所聘請的該機構外的有關專家組成，以投票方式對股票發行申請進行表決，提出審核意見。
2003年，隨著市場經濟的不斷發展，證監會對發審委制度進行了重大改革，包括委員人數由80人減至25人，其中證監會人員5名，證監會以外人員20名，部分委員可以為專職，每屆任期一年。同時實行更為公開、透明的審核工作程序，要求證監會有關職能部門應當在發審委會議召開5 日前，將發審委會議審核的發行人名單、會議時間、發行人承諾函和參會發審委委員名單在中國證監會網站公布等內容。
但核準制下的發審委始終處在輿論的風口浪尖，直接關系到證券市場的發展和投資者權利的保護，是市場上最敏感、最受關注也是最受爭議的組織。
從2003年至今，中國證監會聘任的發審委委員分為兩種：兼職委員和專職委員。專職委員除少數是證監會和交易所派出的代表外，其他均是向從事證券業務的會計師事務所、律師事務所和評估師事務所的合伙人中聘任。兼職委員除少數是證監會和交易所派出的代表外，其他一般從高校、基金管理公司、發改委、國資委[微博]、科技部等機構中聘任，創業板的兼職委員還包括由科技部和中國科學院推薦的在創業板重點推薦領域內從事科學技術研究開發和產業化及科技管理的專家。
在核準制下，發審委需要對發行申請人進行實質審查，使其自身處于行政權力與商業判斷的緊張關系中。為此，發審委采用了公私結合的組織結構，試圖使其做出的審核決定更貼近市場。但由此也引發了發審委屬性不清、利益沖突缺乏有效約束等問題的質疑聲。
2005 年證券法修訂后，證監會于2006 年頒布了新的《股票發行審核委員會辦法》。2009 年為配合創業板的運行，該辦法進行了修訂，發審委制度由主板發審委、創業板發審委和并購重組委三部分組成。修訂后的“發審委辦法”是現行有效的規范發審委組成和工作的部門規章。
平穩轉向注冊制
2015年3月，李克強總理在政府工作報告中明確提出股票發行注冊制改革，隨后，證監會主席肖鋼也公開表示，目前市場狀況和規模已經具備了增加新股供給的條件。
證券發行注冊制是指證券發行申請人依法將與證券發行有關的一切信息和資料公開， 制成法律文件，送交主管機構審查，主管機構只負責審查發行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務的一種制度。其最重要的特征是：在注冊制下證券發行審核機構只對注冊文件進行形式審查，不進行實質判斷。
事實上，從2014 年下半年開始，中國證監會、滬深交易所就陸續邀請一些成熟證券市場的監管機構、交易所，以及投行、律所等相關負責人和資深專業人士來講授交流，深入、廣泛地了解和熟悉注冊制。
“在退市制度日益完善的大環境下，無論是證監會內部還是十八屆三中全會《決定》的內容，都將改革大旗指向了IPO注冊制。早日將IPO審核制改革為注冊制，IPO才有望完全市場化。取消發審委是必然趨勢，也是市場改革的必經階段。按照監管層有關部署，隨著A股市場注冊制的推出，無須再保留發審委，因此第十六屆主板發審委將成為最后一屆發審委。”宋清輝告訴《法人》記者。
郭田勇亦認為，注冊制是市場發展的基本方向，股票市場也是一種投資市場，投資人要為自己的選擇埋單，應該把投資人的收益權和對責任的承擔還給投資者。而發審委最大的不合理性就在于替投資者進行審批，卻不能替投資者“承擔風險”。目前，股票市場投資者的隊伍逐漸成熟，有能力去分辨孰優孰劣，門檻沒有必要設定很高了。
“當然，僅就制度本身而言并無好壞之分，審核制的發展過程與當時的環境相適應，就是它最大的優勢。”宋清輝說道，“IPO的審核制度演化伴隨著中國股票市場的發展，審核制走到今天弊端正在顯現，主要表現在：一是造成投資人對審核機構的嚴重依賴，因為有政府背書，投資人的個人風險變為國家風險和政府風險；二是行政干預；三是‘殼資源’打擊市場熱情。”
對于注冊制如何落地的各種猜測，證監會新聞發言人張曉軍24日回應稱，這屬于注冊制實施方案的具體內容，注冊制具體改革方案還在制訂中，同時方案實施須以證券法修訂發布為前提，注冊制改革方案將對各類問題予以明確，方案完成后也將向社會公開征求意見。
麻云燕還向《法人》記者介紹，注冊制下的最大看點就是一切以信息披露為中心，“現在報給證監會的材料仍然是要報的，反饋意見肯定還是會有，今后是由兩個交易所的預審員執行初審的職能。在這個環節其實沒有什么太大的變化，因為兩個交易所的相當部分預審員都有被派到證監會做預審員的經驗，在審核方面會有一些傳承。最大的不同在于，沒有一個發審委來行使強制企業不能掛牌的權利，而是在出現風險時給予專業的提示，在出現問題后中介機構和企業都可能面臨追責”。
“變審批為監管，‘說真話’是最基本的要求，在此基礎上由投資者根據自己的眼光判斷。”郭田勇表示。
根據目前的公開信息顯示，注冊制最快將在今年第四季度開始落實。
避免換湯不換藥
如何從核準制平穩過渡到注冊制，是注冊制被提上日程之后一直受到關注的問題，而在此次《證券法》修訂完成到發審委正式落幕的期間內，仍有一段明顯的過渡期，如何進行銜接也有待確定。
據公開報道，如何過渡到股票發行注冊制，現在有兩種說法：一種說話是6月先將再融資的審核權下放到交易所，本屆發審委再延期半年，為過渡做好準備；另一種說法是直接下放到交易所組件聆訊委員會，對于后一種方式的消息偏多一些。但4月3日上交所[微博]表示，目前未接到組建聆訊委員會的任何通知。
中國政法大學研究生院常務副院長李曙光曾公開表示，發審委要撤，應當建立一個聆訊委員會。李曙光認為，聆訊機制代替發審制度，作為一種中間機制可以長期化存在，前期可以作為替代性的審核機制，隨著市場成熟轉變為建議機制，最后轉變為市場的參考機制。他建議，聆訊委員會可以實施通過權—否決權的漸進式制度安排，在實行注冊制之后，可以由交易所和證監會委托該機構去明確一些發行人的關鍵事項。
據麻云燕介紹，參照香港上市模式的聆訊委員會制度，意味著新股的審核權既不在香港證監會，也不在港交所，而是在港交所下獨立的上市委員會。主要是對信息披露情況予以評價并給出建議，而不是禁止某些符合基本條件的公司掛牌。
然而不論采取哪一種過渡模式，注冊制是否能夠真正實現公司上市的透明化和市場化，才是關鍵。而目前對于注冊制的真正到來仍然存在各種阻力，也有不少專家對于過渡機制或者改革初期是否會出現“換湯不換藥”的情況表示擔憂。
宋清輝向《法人》記者提出，目前可能施行的方案是將發審委手中的審核權力下放到交易所，由交易所完成擬上市公司的審核和上市。但在正式實施注冊制之前，下方到交易所的審核模式依然可能存在腐敗問題，根源在于發審委以新的形式存在，改革換湯不換藥。
“聆訊質詢委員會是今年五、六月IPO受理和審核下放到交易所和實施注冊制的必然步驟。”宋清輝還說道，“滬深兩大交易所聆訊質詢委員會只對提供的材料進行形式性審查，不進行‘實質性審查’，即只審核申報材料是否符合上市條例關于信息披露的要求，不審核首發企業上報的材料。但是，在具體的操作中會有諸多過渡舉措，如滬深交易所聆訊委員會聆訊過的項目，交由滬深交易所本身的預審員審核，發行批文依然會由證監會下發。而在過渡期內，發審委將落實以信息披露為中心的改革要求，繼續依法履職。”
談到目前注冊制改革所面臨的阻力時，郭田勇提出：“仍然需要證監會形式的監管能力，是注冊制落實的保障，以前有問題總發現不了，要等出現問題之后才能發現。既有制度的設計原因，也有執行力度欠缺的問題。過于把精力放在審批，監管肯定就有所懈怠。監管機構的職能轉型也是很重要的。無論是體制上還是制度上，肯定是存在一定阻力的，但是改革的方向是沒有錯的。”
“只要審核的形式還存在著就說明改革還不徹底。”宋清輝則對于改革中可能出現的偏差表示憂慮。 他認為，當下的注冊制改革主要障礙不是意識形態而是利益博弈。十年前，監管層將審批制改成核準制，最后卻證明還是老一套。所以即便如今核準制改成注冊制，不管其審核權放在證監會還是交易所，都是一個牽一發而動全身的事情。
“證監會要審核，地方大員們就會一窩蜂地打招呼，造成發審機構的負責人權力急劇膨脹。交易所審核問題則更大，交易所一把手最多是副部級，級別太低，到時候就很難頂住上頭的壓力。”
長城證券研究總監向威達則告訴《法人》記者，過渡期間市場的反應也需要引導，“短期來看，市場很有可能有一個誤解：資本市場變得不穩定了，誰都可以來賺錢了。但是事實上注冊制已經是一套很成熟的資本運作模式”。
向威達表示，以美國為例，公司上市需要聯邦法律和地方法律的兩層注冊制審核，被撤回上市或者上市后被收回的案例并不少。可見注冊制并非沒有門檻，而是有更完善的法律來約束和規范。
需要完善的配套制度
從目前《證券法》修訂草案來看，除明確注冊制程序、取消股票發行審核制之外，還包括欺詐發行處罰標準大幅提高、增設現金分紅制度、為境外企業境內上市預留法律空間、取消七類行政許可、允許證券從業人員買賣股票、允許設立證券合伙企業、新增條款禁止跨市場操縱、利用“未公開信息”交易責同內幕交易、民事賠償可推代表訴訟等多項內容。
發審委的退幕牽一發而動全身，在資本市場實現全面的法律以及監管制度，是注冊制平穩過渡和落實的必要保障。
2014年9月，中國證監會黨委印發了《中國證監會貫徹落實〈建立健全懲治和預防腐敗體系2013-2017年工作規劃〉實施辦法》(以下簡稱《實施辦法》)。
《實施辦法》被視為證監會反腐5年規劃，明確要求嚴肅查辦利用行政許可權、日常監管檢查權、稽查辦案權和行政處罰權等進行尋租的案件，進行內幕交易或泄露內幕信息的案件，違規買賣股票、期貨、期權等金融產品或個人投資入股的案件，涉及工程建設領域、信息系統采購和政府采購等方面違法違規的案件。
有專業人士認為，注冊制將帶來透明信息的完備披露、市場定價的規則、真正的退市制度，將通過解決供求的平衡解決目前IPO高定價、高市盈率和高超募現象，并通過減少審批環節去行政化，提高發行效率，減少權力尋租。然而，注冊制的審核將權力下放，曾經在發審委出現的問題都值得警示，相應的改革仍需要貫徹執行，更多的配套措施等待出臺。
“《證券法》修訂以及配套法律的出臺是一項很嚴肅的事情，切莫因為市場的期待和政績觀點而倉促出臺，否則IPO亂象將會重來。”宋清輝強調。
作為2015年資本市場的頭等大事，《證券法》修訂案最快今年8月進行二審，今年10月完成三審，其中尚未盈利的企業是新修訂法案中討論重點。
宋清輝向《法人》記者介紹，目前從發審委退回的滬深交易所“預審員”已開始接手審核企業上市的材料、制定信息披露規則指引和進行大規模有關注冊制方面的人才招聘等工作。按照以往證監會慣例，特別是IPO“堰塞湖”期間，證監會向交易所借調預審員參與新股審核已不算罕見，這些借調人員具備豐富的上市初審經驗，他們的回歸將加速審核權的下放進程。
注冊制改革，并不是簡單降低公司上市的難易程度，有專業人士提出，這是一次深刻的、相互配套的、全面系統的改革，制度安排唯有統籌兼顧，否則難免陷入混亂和失序。退市制度是其中之一，納斯達克[微博]市場之所以吸引了全球的著名公司和大量的投資者，正是因其嚴格、完善的監管和退市制度，每年8% 左右的退市率，成為其市場質量的有力保障。
郭田勇提出，未來監管機構的主要精力要放在對于虛假披露、內幕交易的嚴加查處上，市場才能夠真正地自主發展。放水養魚，才能把市場做活。
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