《投資者報》分析員 葉知秋

　　科斯伍德油墨股份有限公司(下稱科斯伍德)位于江蘇蘇州，是一家生產環保型膠印油墨的公司，于2011年1月18日，通過創業板發審委的審核。

　　對于33歲的董事長吳賢良而言，其父親手交給他的科斯伍德或將帶給這個家族巨大的財富。然而，偽造簽名、隱匿關聯關系遮掩利益輸送動機、隱瞞毛利下滑風險這三重罪讓人們懷疑，科斯伍德不過是這個家族實現財富夢想的一個玩偶。

　　謊言一：高管同意退股

　　公司前身為大東洋油墨，創立于2003年，董事長兼總經理吳賢良其時從加拿大拿到MBA學位后回國，父親吳金根出資設立大東洋油墨讓生于1978年的兒子負責管理。當時吳金根還讓東吳染料的技術和管理人員以分紅入股的形式與兒子一起創業，這批骨干人員合計持股50%，此時吳金根正是東吳染料廠廠長。

　　2010年4月18日公司原股東羅全南向蘇州市相城區法院提起民事訴訟，要求判令2004年12月大東洋油墨股權轉讓及股東變更行為無效，恢復原告在公司的股東地位。法院于2010年7月5日出具判決書，駁回原告訴訟請求。

　　羅全南是1994年東吳染料創立之時，吳金根請來的主管技術的副總，出資170萬元，持股17%。羅全南的出資相當于自己在東吳染料的分紅積累，也就是說此部分股權由吳金根或者東吳染料出錢，記在羅全南名下，算是多年的分紅回報，羅全南自己并未掏錢。

　　2004年股東會議決定大東洋注冊資本由1000萬減少至500萬，吳賢良、羅全南、孫介明等股東所持有的股權以1元/股的出資價格予以回購注銷，吳賢良持股比例從50%上升至68%，羅全南則從股東名錄中消失，股權一無所有。

　　羅全南表示：“我從未在這個決議上簽字蓋章，而且我從未收到過170萬的回購款，是有人在偽造我的簽字�！蔽覀儚奶K州市中院的庭審筆錄上發現：羅全南說得沒錯，吳金根承認偽造簽名。那為什么又會出現完全相反的結果呢？

　　原因是2004年羅全南離職時，大東洋油墨和羅全南簽訂了兩份協議，約定放棄股權。羅全南認為自己多年理應享受的分紅回報折算成170萬元，吳金根拿錢給自己入股，應該算至個人名下。而吳金根則認為羅全南純粹是一個自己的“代持股馬甲”，錢是自己出的，自己應該有股份處置權，而且白紙黑字簽了協議。

　　正是這兩份協議讓科斯伍德即使在工商變更時偽造原股東簽名，也贏得了股權爭奪官司。但是在海外市場，偽造股東簽名屬于法律上的重罪，一旦公司觸及此類官司，基本上就沒有上市可能。

　　2007年，科斯伍德分散的股權已經由吳氏控制。但是公司緊接著卻以1元/股的價格將500萬股轉讓給盛建剛、250萬股轉讓給徐瑩，500萬股轉讓給蘇州元盛。

　　其中，盛建剛持股高于5%，理應進行詳細身份披露，但是其僅提供了身份證號碼，并無個人履歷。徐瑩2008年成為公司董事，2009年又因個人原因辭職，因持股低于5%，未披露任何身份信息。逼退原高管，又再次引入不明身份的自然人股東，這不得不讓我們懷疑他們是否與吳氏家族也簽署了某種股權代持協議。

　　謊言二：與老爸公司無利益關聯

　　公司成立之初，資金和人員來自東吳染料，其后所持專利、商標也由東吳染料(吳賢良父親控制的公司)轉讓，但是公司一直否認其業務上的關聯性。

　　科斯伍德除向東吳染料采購、銷售原料外，關聯交易還包括歸還對方借款，受讓對方商標，購買對方專利。公司此前免費使用東吳染料商標，涉嫌侵權，后來獲得零兌價受讓。公司僅有2項專利，是由東吳化工受讓而來，轉讓價格僅為10萬。關聯方持續對公司進行利益輸送。

　　為避嫌關聯交易，吳金根將東吳染料的資產、技術等轉移至東吳化工后，將公司股權轉讓，從此東吳染料名義上不再屬于重要關聯人控制的企業，但是果真如此嗎？

　　東吳染料經過股權轉讓、減資等變更手續后，持股71%的孫介明為第一大股東，他是吳賢明的表兄，科斯伍德有意隱匿了這層關系，以制造非關聯化的假象。持股19%的蔣忠英為第二大股東，是吳賢明姐姐吳艷紅丈夫蔣忠明的妹妹，公司對此關系并未否認。持股2.5%的肖學俊為第三大股東，他還是科斯伍德董事、技術總監、副總經理，東吳染料轉讓給科斯伍德的2項專利的發明人就是他。

　　東吳化工2003年由吳金根和羅全南共同出資設立，吳金根持股51%，羅全南持股49%，控制權一直掌握在吳氏家族手中。東吳化工主要從事陽離子染料的生產和銷售，與此前東吳染料基本相同。目前吳賢明持股52%，孫介明持股19%，蔣忠明持股19%，肖學俊持股2.5%，屬于科斯伍德同一實際控制人的關聯方。

　　科斯伍德與東吳染料、東吳化工所屬行業雖然不同，但是技術相通，采購對象和銷售對象亦存在重疊。我們不得不懷疑實際控制人通過上下游企業再次向公司進行利益輸送。

　　謊言三：毛利風險只是價格波動

　　報告期內公司油墨平均價格為22000元/噸左右，價格波動很小。

　　公司原材料成本占生產成本的比重在85%~90%，豆油、顏料等大宗商品價格的漲跌決定公司產品毛利的變化，對此公司只作原材料價格波動的風險提示，實際上公司將持續承受高成本的壓力。

　　2010年上半年，公司毛利已經出現下滑。2010年上半年營業收入10309萬，為2009年的56%，而營業利潤為1703萬，但是不到2009年的一半。

　　我們計算了2010年上半年公司各項生產成本與2009年的比例，原材料為67%、包裝材料為61%、制造費用為61%、燃料動力為58%、人工費用為69%。各項成本增速都高于營收的增長，尤其是原材料和人工。這直接使得毛利率從2009年28.50%下滑至2010年上半年的25.54%。

　　2009年毛利率同比提高近6個百分點是金融危機后豆油等大宗商品價格下降，導致成本降低相關。然而豆油價格已經從2010年中期的7000元/噸，上漲至2010年年底的10000萬元每噸，并且持續高位運行至今。我們發現其他顏料等也在2010年后出現暴漲，2010年中期后出現加速上行。因此我們判斷公司2010年下半年的毛利將會出現比上半年更大的下滑，2011年亦不樂觀，公司毛利拐點已現。然而，公司在招股書中對毛利率的風險提示卻僅是價格波動。

　　中國油墨生產商有600家左右，營業收入500萬元以上的約300家，處于自由競爭狀態。A股上市公司凸版油墨龍頭樂通股份和柔板油墨龍頭天龍集團去年前三季度的業績都出現了下降。整個油墨行業都在承受原材料上漲構成的成本壓力，同時也必須面對產能擴張所帶來的價格競爭。2010年下半年科斯伍德可能依靠產能擴張，維持利潤增長，但是毛利拐點已經顯現無疑。