文／本刊記者／王動

　　5月6日，中國新首富誕生，這也是中國資本市場上迄今為止最大的造富神話。就在這一天，一家叫做海普瑞的公司登陸深圳交易所中小板。在73倍的市盈率完成發行后，這只股票在開盤還繼續保持了上漲態勢，市值高達700.86億元，位居A股市場總市值排行44位。而創始人李鋰及其妻子合共財富高達504億元，一舉成為中國新首富。

　　如果投資者知道，在上市之前，海普瑞的總資產不過15億，凈資產也只有13億，恐怕更會感慨，資本市場上的又一個神話究竟是怎樣誕生的？

　　又見南山稅務局

　　盡管是神話，但海普瑞的上市并非毫無瑕疵。

　　在海普瑞的招股書中，提到了其自2000年至2007年，享受到深圳市企業所得稅的優惠政策，但該優惠政策并沒有國家法律、行政法規或國務院有關規定作為依據，因此公司存在因前述稅收優惠被稅務機關撤銷而產生額外稅項和費用的可能。

　　此外，又是根據深圳市地方稅務局的相關規定，海普瑞以實際繳納的增值稅和營業稅為計稅依據，未包括增值稅免抵稅額，此舉與財政部和稅務總局2005年25號文件的規定存在差異，有被追繳稅款的風險。

　　平心而言，企業存在這樣的情況并不奇怪，但是發行上市實際上是利益博弈，企業出于利益考慮而沒有在上市前對存在的瑕疵進行修正也很正常。在A股這兩年的發行中，如海普瑞這樣的企業并不少見。

　　但有意思的是，為了這個問題，深圳市南山區國稅局和地稅局于2009 年5月21日和2009年5月28日分別出具了無稅收違法證明。

　　理論上說，證監會是不愿意讓存在瑕疵的企業發行上市的，否則，作為中國資本市場的守門人，它很有可能因此承擔責任。但是，如果有責任方愿意主動承擔責任，那就沒什么可擔心的了。

　　“如果某一重大問題難以通過企業自身整改解決，那么我們就會向相關部委或省政府申請確認沒有重大責任�！蹦迟Y深投行人士表示，“證監會屬部級單位，如果有另一部級單位愿意承擔責任，證監會就可能因此放行�！�

　　但是，現在出具“無違法證明”的只是區級稅務部門，足夠嗎？而且，經常閱讀招股書的投資者或許還記得，就在一年前發行的雅致股份，同樣是中小板企業，同樣也是中投證券作為保薦機構，深圳市南山稅務局還出具了另外一份豁免責任證明。

　　2007年12月10日，南山區國稅局確認雅致股份自2004年至2006年存在以下稅務違法事實：2004年度至2006年度期間，銷售廢料未申報納稅；2005年6月至2006年度期間，采取分期收款方式銷售貨物，沒有在貨物發出時確認銷售收入并納稅申報；2004年度至2006年度期間，非應稅項目用料未從進項稅額中轉出�；�于以上事實，稅務局追補了雅致股份少繳增值稅361萬元，并對公司處以少繳稅款50%的罰款，也就是180萬元。

　　這樣的行為已明顯違反了《首次公開發行并上市管理辦法》第25條第2款“公司最近36個月不存在違反工商、稅收、土地、環保、海關以及其他法律、行政法規，受到行政處罰，并且情節嚴重”的規定，理論上已不可能上市。但是，因南山區稅務局出具了沒有重大違法事件的文件，雅致股份也因此順利完成發行。

　　這次，又是托了南山稅務局的福，海普瑞得以順利過關。

　　既然稅收問題都無法阻擋海普瑞上市，那么其他疑難雜癥也不在話下。通常，同業競爭可以說是A股上市最棘手的問題�！懊駹I企業發展成規模以后，常常會形成同業競爭與歷史沿革相互矛盾的情形�！币晃粡氖峦缎袠I務超過十五年的保薦代表人對本刊記者說，“不少擬上市公司是由國有和集體企業改制而來，他們在出資方面可能存在各式各樣的瑕疵，因此很可能剝離一些優質資產籌備上市，但這樣又可能引發同業競爭。”

　　但同業競爭可難不倒海普瑞。

　　李鋰、李坦夫婦除了經營海普瑞藥業，還擁有另外兩家生產肝素鈉的企業——多普樂實業(尚處于建設階段)和天道醫藥。從公開文件來看，這兩家企業從事的主要業務為肝素制劑的研究、生產和銷售。

　　理論上說，這毫無疑問就是同業競爭，但李鋰、李坦夫婦及其上市團隊卻不這么認為。他們在招股書中表示，雖然多普樂實業和天道醫藥同樣生產和銷售肝素類產品，但在工藝和客戶方面，存在著較大差異。

　　按照海普瑞的邏輯，以后的A股上市企業，只要能夠證明非上市部分與上市公司在細分市場上存在差異，就可以逾越這一實質性障礙了。

　　再來看海普瑞的保薦機構中投證券。海普瑞上市之后，中投證券頓時名聲大噪。這家名字和中投公司非常相像的證券公司(后來確實劃撥給中投公司，可謂機緣巧合)，由昔日國內投行巨頭南方證券破產重組而來，在過去幾年里，它在發行承銷方面的業績卻乏善可陳，但是，雅致股份卻讓企業對其產生了極大好感。

　　“這家券商既然能讓雅致股份扭轉乾坤，也很可能幫助我們解決一些疑難問題�！痹谡憬�，一位企業的財務負責人對本刊記者談到，“有實力的證券公司是能夠在中國資本市場中創造奇跡的�！�

　　不錯，海普瑞就是一個奇跡，資本市場的造富奇跡。

　　股權集中的董事會

　　自成立以來，創業板一直都被冠以“造富機器”的稱號。因此，在海普瑞發行后，曾經有媒體同行問道，“首富為何不是出自創業板，而是來自相對傳統的中小板？”

　　總體來看，相對同在深圳交易所掛牌的中小板，創業板企業規模還是相對偏小。據內部人士透露，證監會已經對此表示了不滿，希望未來調整創業板申請企業的規模�！拔覀兊玫降南�息是，以后年度凈利潤低于3000萬的企業，證監會基本上不愿意接受。”某證券公司投行主管對本刊記者說。

　　除此之外，更主要的原因在于，創業板的股權相對比較分散。截止5月4日，創業板78家上市公司共計創造了313名億萬富翁，平均每家上市公司創造4名身家過億的富豪。也正是由于股權分散，即使創業板企業發行市盈率較海普瑞毫不遜色，但卻無法像海普瑞一樣書寫創富奇跡。

　　反觀海普瑞，其董事會在整個A股市場中最為簡單，總共只有7名成員組成。而這7名成員，不僅有三名獨立董事(滿足證監會獨立董事不少于董事總數1/3的要求)，還有一名來自高盛的非執行董事許明茵。

　　因此，在董事會里，除實際控制人李鋰、李坦夫婦之外，就只有總經理單宇算是公司內部人士，單宇應該只是李鋰、李坦夫婦的追隨者，同時不具備獨立話語權，因為他的股票也比照實際控制人，被鎖定了36個月。

　　“為什么我們的股票要鎖定36個月，而接受股權激勵的高管卻只需鎖定12個月，如果他們賣了股票就離職怎么辦？”之前，在與本刊記者談論上市法規時，一位擬上市公司大股東曾這樣抱怨道。海普瑞的李鋰、李坦夫婦應該也有類似的擔心，因為從招股書來看，單宇持有的股票也被鎖定了36個月。

　　高盛成大贏家

　　海普瑞的董事會如此簡單，注定了公司的財富實際上也就掌握在這幾個人手中，李鋰、李坦夫婦掌握著絕大多數股權。海普瑞以73倍的市盈率完成發行所創造的巨額財富，除了創業伙伴單宇之外，就只有高盛分到了一杯羹。

　　根據相關文件，海普瑞第三大股東(2007年投資491萬美元入股，平均持股成本約為1.57元每股)為高盛旗下全資子公司，占比12.5%。按今日收盤價計算，其持股面值達87.5億元人民幣，狂賺200倍。

　　金融界迷信大牌已是不爭的事實，高盛更是國際投行中的金字招牌。但是在中國的發行市場上，像高盛這樣的國際巨頭卻沒能取得與其聲望相匹配的成功。

　　2008年3月5日，高盛和還未破產的雷曼兄弟，一起隨同渣打共同投資了位于河南新鄉的金龍精密銅管，并高調宣布要推動金龍2008年內在國內A股市場上市。遺憾的是，盡管三大巨頭竭盡全力，絞盡腦汁推動金龍上市，并且在A股市場遭遇麻煩后(企業在歷史沿革方面存在瑕疵)還試圖轉戰H股市場，但最終還是功敗垂成。

　　“外資基金在中國資本市場的能量有限，即使他們雇用了一大批內地和香港人士，還是無法準確地把握內地資本市場運作的關鍵所在，相反還是那些內資基金更有優勢，比如南海成長基金。”一位資深保薦人對本刊記者說。

　　根據公開資料，南海成長創業投資的合伙人鄭偉鶴早年就職于深交所，后任廣東信達律師事務所合伙人，而他的妻子，同時也是其投資搭檔的黃荔，則曾經擔任聯合證券投行部總經理。他們的經驗及在業界的人脈，讓其在一年多的時間里，居然將10多家企業送上了上市之路�？梢姡�外資到了中國，確實有些水土不服。

　　因此，高盛更應該為海普瑞的投資成功而感到驕傲，因為海普瑞是他們迄今為止取得的最大成功。甚至在未來，高盛也很難在一單交易中賺足200倍。

　　在海普瑞擔任董事的，是高盛亞洲直接投資部的董事總經理許明茵。除此之外，這位曾經的哈佛商學院畢業生還在其他五家中國企業擔任了董事職務，她還是弘毅投資第三期基金的投資委員會委員。

　　天價估值誰買單

　　海普瑞真有那么好嗎？

　　“從動物體上提取肝素，實在不能算是什么先進技術。”一位生物技術方面的專家對本刊記者說，“海普瑞市場價值這么高，主要還是因為股市的原因。”

　　耶魯大學教授陳志武曾發表過一篇名為《到哪里上市》的文章，指出中國企業最應該到A股市場融資，其理由就是，境內投資者比較了解本土企業，同時也比較容易掌握企業的動態，市場給企業的估值也相對較高。聯想到許多幾乎無法獲得融資的海外上市企業(尤其是在AIM和OTCBB上市的企業)，其理論確實很有道理。

　　對海普瑞來說，其似乎到海外上市更為合適，因為根據招股意向書的說法，其產品99%出口到海外市場，海外機構更容易了解這家企業。但無論何時，相信海普瑞都會義無反顧地選擇A股市場作為其上市地點。道理很簡單，國際市場根本不可能給它那么高的估值。

　　“在納斯達克上市，估計貴公司的股價只能維持在15倍市盈率左右。”在5月份的哈爾濱，一位海外投行經理被某藥企董事長問及公司估值能否趕上海普瑞時，其很無奈地回答，“73倍市盈率的神話，是很難在海外市場出現的�！�

　　確實如此。當通脹預期一再走高之時，政府還是出于對企業的保護(避免增加企業的財務成本)而選擇了推遲加息，但是這樣形成的“負利率”環境就讓投資者，尤其是理財渠道非常匱乏的散戶投資者變得異常尷尬。股市或許只是散戶投資者被動的選擇，在2010年，當經濟還處于復蘇通道之中，中國A股市場卻已經淪為全球表現最差的市場之一。

　　重重壓力之下，散戶投資者把資產增值的希望都寄托在了打新股上，因此承銷商非常得意�！霸趦鹊�，新股發行是非常安全的，無論定價多高，都從來沒有發生過包銷�！本驮谶@樣的邏輯之下，發行泡沫越吹越大，投資者的盲目追捧成就了一個又一個的造富奇跡，海普瑞也不外如是，這家原本只計劃募集8.6億的公司，居然募集到了59.3億的驚人資金，超募資金占比居然超過80%。

　　凡事皆有度，造富神話也是這樣，試問一下，發行前總資產不過15億人民幣的海普瑞，如何能夠用好募集的巨額資金？次貸危機已經向我們證明了一個道理，泡沫總是要破裂的。當前的新股認購，已經如同擊鼓傳花游戲，投資者也還是應當謹慎，避免在泡沫破裂之時，成為最后的接棒者。