21世紀經濟報道記者 張耀堂

　　雖然其首次公開發股募資已經過去了16年，但是由于歷史原因，身為山東省第二大零售商的青島利群仍未完成其IPO計劃。

　　時過境遷，當年賴以成功的發股“壯舉”，已然成為如今難以繞開的糾結。數年來，在IPO路徑幾經變更的背后，是強勢的公司管理層對控制權旁落的擔心，以及數千投資者對上市后可能帶來的價值重估收益的長久窺覷。

　　“今年利群的分紅比例實在太低了。”6月7日，張希斌對記者說。語音顫抖，滿頭白發，但思路清晰的張希斌今年已經88歲高齡。他是利群集團股份有限公司(下稱“利群集團”)的一名社會股東，持有利群集團的股份已經長達16年。

　　實際上，記者了解到，分紅問題僅僅是社會股東與管理層之間難以互信的一個爆發口而已，其真正的核心分歧，指向青島利群的IPO路徑設計。

　　小股東反戈

　　青島利群此前是山東省第一大零售商，近年營業規模逐漸被當地具有國資背景的山東省商業集團總公司趕超，后者旗下擁有滬市上市公司——銀座股份(600858.SH)。

　　按照中國商業聯合會公布的數據，青島利群2008年取得銷售收入138.68億元人民幣，位列全國大型零售企業集團第九名。

　　雖然由于缺乏足夠資料，外人尚無法將青島利群旗下一百多家企業的關系一一厘清，但是無論內部外部的口徑，利群集團一直以來就被認為是青島利群的母公司。

　　利群集團是當地數目眾多的具有“歷史遺留問題”的股份公司之一，上世紀末曾經在青島地方證券市場掛牌交易，1998年地方證券市場清理整頓之后，成為未上市公眾公司(通稱為“權證公司”)，延宕至今。

　　張希斌對記者說，5月12日，他看到了利群集團披露在當地媒體上的公司2008年年度報告，每股收益1.33元，分紅方案為每股派發現金0.2元。年報顯示，利群集團2008年實現銷售收入25.26億元，同比增長10.81%，實現凈利潤8957.48萬元，同比增長101.03%。

　　張對記者說，投資利群集團以來，相對于其他的權證公司股東，他是幸運的。因為利群集團的經營業績一直是當地權證公司的領頭羊，幾乎每年都有分紅，初始的投資早已經收回了成本。

　　記者注意到，2007年利群集團的業績為每股收益0.67元，最終的每股分紅0.4元。“作為股東，我一直對利群管理層的經營能力充滿信心。”張對記者說，“但現在，盈利大幅上升，為何分紅比例卻大幅下降？我一定要在股東大會上投票反對。”

　　6月10日，在股東大會上，面對社會股東的強烈質詢，利群集團董事局主席徐恭藻承認確實分紅“有點少”，并表示已經預料到社會股東的反彈。

　　徐表示，利群集團正處于高速擴張期，在資金調度方面不得不精打細算。據介紹，利群集團2009年需要投資的項目多達23個，而僅山東即墨和青島嶗山兩地的20萬平米以上的商業設施，就需要投資高達26億元，其面臨的融資壓力可想而知。

　　另一方面，公司管理層認為，目前形勢下應該給企業一個緩沖的機會。按照常規，2008年完全可以高分紅，但是因為全球金融危機爆發，社會輿論對于公司高分紅十分關注，導致“有能力也不敢高分，影響太壞”。

　　“忍痛割愛”剝離物流

　　6月7日，一位青島資深權證投資者對記者分析說，由于歷史原因，當地權證企業比較多，因此形成了一個投資者的小圈子，消息傳遞非常快。

　　“利群集團社會股東與管理層矛盾的核心，實際上是對到底哪塊資產應該上市存有異議。”該人士對記者說，“這里面隱含了巨大的利益。利群集團2008年的每股凈資產為4.95元，目前在青島股權托管中的轉讓價格大約在5元上下，一旦IPO成功，其價值就會被市場重估。”

　　但是，在IPO的路徑選擇上，公司的管理層一直沒有下定決心，到底是利群集團上市還是另起爐灶，這是投資者關注的焦點。

　　特別是在利群集團將其物流業務剝離之后，社會股東更是擔心青島利群旗下其他業務的上市與利群集團再無干系。

　　2009年初，利群集團董事局主席徐恭藻在接受當地媒體采訪時透露，為了發展第三方物流，利群集團已經將在物流系統中占的股份完全退出，并且使用了“忍痛割愛”一詞。

　　一石激起千層浪，利群集團社會股東在得知這一消息后大為震驚。

　　青島利群的第三方物流平臺，是青島福興祥物流股份有限公司(下稱“福興祥股份”)。此前，據利群集團高管透露，福興祥股份的主要資產由青島浮山后、山東膠州和山東文登三個物流基地構成，2008年青島利群整個的商品物流的銷售規模已經達到51億。

　　社會股東所顧慮的是利群集團產業鏈的完整，而顯然管理層也有苦衷。

　　早在2001年，青島利群即考慮在山東膠州建立一個大型物流中心，按照第三方物流的設想來設計其業務模式。但是，在青島福興祥物流有限公司(下稱“福興祥物流”)成立之后，卻遇到了現實的困難。

　　6月10日，徐恭藻說，“當初的設想，福興祥物流不止是利群集團的供應商，還應為其他商家供貨。但是因為存在競爭關系，遭遇了其他商家的抵制，福興祥物流有淪為利群集團內部一個配送部的危險。”

　　除此之外，利群集團管理層還認為物流業務的風險難以把握也是考慮退出的原因之一。

　　“所以，退出是萬不得已。成立時利群集團僅有30%多的股份，后來股份大多出售給了內部職工。”徐說。

　　IPO路徑突圍

　　“社會股東最擔心的，就是青島利群IPO選定的平臺不是利群集團，而是福興祥股份。”6月7日，前述青島資深權證投資者對記者說。

　　而徐恭藻認為，以青島利群目前的規模和跨業態發展的形勢，旗下有2-3家上市公司應是合理的。

　　實際上，關于青島利群的IPO，每年都受到關注，各種的可能性都已經成為社會股東們口頭的談資。

　　據悉，對于利群集團的上市，其管理層一直在與投行進行探討，設計了數套方案，但是尚沒有最終決定。

　　雖然《公司法》規定股份公司IPO前股東人數不得超過200人，利群集團目前的股東總人數接近1.2萬，但是作為一家1992公開發行的股份公司，可以作為歷史遺留問題對待，進行直接IPO障礙并不存在。

　　“權證問題，是一個無法回避的坎。”前述青島資深權證投資者對記者說，“但是，這里面最重要的問題，是利群集團的股本太小，以及股權太過分散。”

　　記者查閱到的工商資料顯示，利群集團目前總股本為6699.26萬元，包括徐恭藻在內的20名自然人一共持有15.89%的股份；另外的84.1%的股份為其他股東持有，及社會公眾股。其中徐恭藻為第一大股東，持有335.8802萬元，占總股本的5.01%。

　　“總股本這么小，并且管理層持有的股份比例太低，如果上市隨時會有控制權旁落的危險，所以管理層以利群集團進行IPO的熱情明顯不足。”該人士分析說。

　　于是，在此背景之下，另一個方案浮出水面。

　　2007年，青島利群對旗下的30家大型商場進行重組，成立青島利群百貨股份有限公司(下稱“利群百貨”)。當時，公司表示將以利群百貨為平臺，申請IPO。

　　工商登記資料顯示，利群百貨注冊資本為3.1億元人民幣，第一大股東為利群集團，持股比例為32.52%，第二大股東青島利群集團擔保投資有限公司持股13.55%，徐恭藻個人持有4.05%的股份。

　　但是，在跟投行溝通之后，投行認為這一方案仍存在被否風險，于是擱置。

　　對于利群集團的未來定位，徐恭藻表示，其最終將變成一個控股公司，持有旗下諸多公司的股份，以分紅的形式體現其投資價值。

　　記者注意到，在6月10日的股東大會上，已經有利群集團社會股東提議進行股權激勵，增加高管層的持股比例，以減少可能存在的利益輸送。

　　“實際上，雖然當初發股發債募集到的4600萬元是利群集團發展的資本基礎，但是管理層在公司的經營過程中做出巨大貢獻，通過合法的途徑得到獎勵是應該的。”6月10日，一位利群集團小股東石先生對記者說，“不解決高管層的持股比例問題，利群集團的IPO就缺少推動力。”

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