新股發(fā)行體制改革：應(yīng)把釋放改革紅利放在首位
蔡紅標(biāo)
中國證監(jiān)會(huì)于6月7日發(fā)布了有關(guān)進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的征求意見稿，這是自擬上市公司自查、抽查后的第三步，也是證券監(jiān)管部門為妥善解決IPO堰塞湖問題進(jìn)行的有益嘗試。
在《證券法》的大框架下，筆者想就事論事地對(duì)本次改革提幾點(diǎn)建議。
筆者非常贊同征求意見稿中提到的“市場化、法制化”及“標(biāo)本兼治”的改革取向，但這些原則的前提應(yīng)該是透明化。所謂透明化就是監(jiān)管部門出臺(tái)的制度非常清晰、沒有什么灰色地帶，不需要投資者及相關(guān)各方去猜測或揣摩。如果說，有人判斷這個(gè)意見稿的出臺(tái)意味著新股8月份開閘，這不必過于理會(huì)，因?yàn)檫@是一家之言。但征求意見稿尚有需要進(jìn)一步明確的內(nèi)容，如提出“申請(qǐng)首次公開發(fā)行股票的在審企業(yè)，可申請(qǐng)先行發(fā)行公司債”。那么這是短期措施還是長效機(jī)制？債券融資和新股融資有額度及時(shí)間上的替代關(guān)系嗎？是某些IPO企業(yè)可以這么做，還是“一刀切”？再如所謂發(fā)行“普通股之外的其他股權(quán)形式”，具體指什么？如發(fā)行其他股權(quán)，則新股發(fā)行規(guī)模是否應(yīng)減少？
筆者建議，是否可以明確在通過發(fā)審會(huì)后，允許擬上市公司先發(fā)行等額的可轉(zhuǎn)債，相應(yīng)減輕股市的融資壓力。其次，明確可以以固定收益為主的優(yōu)先股，或者有一定固定收益基礎(chǔ)、在分紅率超過一定比例后還可適當(dāng)分紅的優(yōu)先股；鑒于優(yōu)先股無表決權(quán)，因此應(yīng)明確其能否上市或如何區(qū)別于普通股上市。至于是否規(guī)定優(yōu)先股在總股本中的比例，則可先原則規(guī)定。
征求意見稿引進(jìn)新的配售機(jī)制是個(gè)進(jìn)步，尤其是引進(jìn)“有效報(bào)價(jià)的個(gè)人投資者”市場覆蓋面更有代表性。但不管是“20個(gè)”還是“50個(gè)”，很難避免主承銷商“做局”的可能，甚至不排除最后入選的機(jī)構(gòu)或個(gè)人投資者所獲得籌碼實(shí)際為某大戶獨(dú)得的可能。因此，應(yīng)盡可能把中簽投資者信息透明化，如機(jī)構(gòu)投資者公布其法人及實(shí)際控制人等信息，個(gè)人公布身份證號(hào)及居住城市等；也許還應(yīng)公布其股票賬戶所在的證券公司席位。這也許很煩瑣，但在市場形成的過程中是個(gè)難以逾越的階段。
其次，關(guān)于網(wǎng)下配售比例、回?fù)軝C(jī)制的規(guī)定，應(yīng)該講也是個(gè)改進(jìn)，但若能進(jìn)一步完善以下幾點(diǎn)則可能更好：一是網(wǎng)下配售比例不僅要明確最低比例，最好公布一個(gè)區(qū)間，如進(jìn)一步明確網(wǎng)下配售比例上限為95%，這對(duì)于超級(jí)航母是非常有必要的，即證券監(jiān)管部門對(duì)于融資額在50億(市場條件許可時(shí)可放寬)以上的IPO其網(wǎng)下配售比例為95%，這樣做的最大好處是減輕二級(jí)市場的壓力，當(dāng)然如滿足回?fù)軝C(jī)制可以按規(guī)定執(zhí)行；二是明確“在執(zhí)行了回?fù)軝C(jī)制后，有效認(rèn)購倍數(shù)不得低于20倍”，以避免給市場以錯(cuò)誤信號(hào)；實(shí)際上，如果對(duì)于小盤股，不妨引進(jìn)二次甚至三次的回?fù)軝C(jī)制，即第一次回?fù)軝C(jī)制后的有效申購倍數(shù)還是在50倍以上，則可以再次進(jìn)行回?fù)軝C(jī)制；三是網(wǎng)下配售部分還是要分級(jí)別，即充分引進(jìn)不同性質(zhì)的投資者。在香港有戰(zhàn)略投資者、財(cái)務(wù)投資者，還有錨定投資人，其中的一個(gè)區(qū)別是鎖定新股的時(shí)間。既然人保集團(tuán)投資興業(yè)銀行的定增鎖定36個(gè)月，為什么大型IPO的戰(zhàn)投不可以鎖定3年？事實(shí)上，即使在目前的非定向增發(fā)中，為了得到心儀的股票、自愿延長鎖定期的機(jī)構(gòu)投資者也大有人在。
筆者相信，投資者是非常歡迎藍(lán)籌股及成長股的，反對(duì)的是圈錢；但如果在發(fā)行階段通過良好的發(fā)行機(jī)制充分反映新股的價(jià)值，則市場的壓力自然會(huì)解除。這才是長效機(jī)制。
此外，新辦法仍規(guī)定“網(wǎng)下配售的新股中至少40%應(yīng)優(yōu)先向公募證券投資基金和由社�；鹋涫邸�。筆者不太贊成這個(gè)規(guī)定，應(yīng)公平對(duì)待所有投資者，不能厚此薄彼。
總之，新股發(fā)行體制改革應(yīng)把釋放改革紅利放在首位；過去20多年，證券市場改良多于改革，以至于市場的融資功能與股指不自覺地掛鉤了。其次，即便在不改變國家法律的情況下，單純以技術(shù)層面而言，監(jiān)管制度的完善也大有空間。不管如何，與其把壓力留在監(jiān)管部門，不如徹底放棄父愛主義，讓融資的壓力由企業(yè)及主承銷商去承擔(dān)；更關(guān)鍵的是，讓股市的融資功能真正成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力。
(作者供職于中國人保資產(chǎn)管理公司)
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