終于出臺的退市新政被認為相對溫柔，但限制借殼炒作成為新政亮點

　　□ 財新《新世紀》記者 張冰 | 文

　　zhangbing.blog.caixin.cn

　　備受關注的退市制度，終于在創業板運作兩年之后提出全新完善方案。雖然各方對新方案仍褒貶不一，但這次完善已經具有標志性意義——退市制度真的來了。

　　11月28日，深圳證券交易所網站掛出《關于完善創業板退市制度的方案(征求意見稿)》(下稱新方案)，向公眾征求意見。

　　較之原本形同虛設的“退市制度”，新方案增加了“連續受到交易所三次公開譴責”和“股票成交價格連續20個交易日低于面值”即需要退市的新規定，取消了“退市風險警示處理”。

　　與此同時，新方案特別設計出一個退市緩沖帶，即創業板公司并不直接退市，而是進入“退市整理板”，漲跌幅由原ST板塊限制為5%放大到10%的單獨板塊進行交易。

　　“新方案提出的退市條件可執行度依然很差，還需進一步調整。”業內人士表示。

　　在權衡各方利益與市場穩定種種附加因素后，深交所推出創業板退市新方案仍不算十分有效率，只能為一個妥協方案，未來仍有可能留下和主板一樣的僵尸公司，連年虧損而不能徹底退市。

　　退市“溫柔”新政

　　對于主板而言，由于歷史原因，退市幾成泡影。

　　據不完全統計，截至2010年5月13日，先后有PT水仙等75家上市公司摘牌退市，其中，強制退市43家、自愿退市32家。兩市退市公司約占上市公司總數的2.4%。

　　境外交易所退市數據顯示，2003年-2007年間，納斯達克(微博)退市公司數為1284家，超過了同期該市場新上市公司1238家的數量；日本佳斯達克、加拿大多倫多創業板和英國AIM的退市公司數量與新上市數量之比均超過了50%；韓國科斯達克退市公司數超過100家，為該市場新上市公司數量的三分之一。

　　深圳證券交易所理事長陳東征表示，主板的退市制度雖有缺陷，但其有歷史原因。“主板企業的重組和地方政府有很大關系，因而帶來很大弊病。”他特意強調，創業板基本上是民營企業。

　　深圳證券交易所此前曾就退市制度上報兩稿，第一個方案是直接退市方案，但此舉遭遇較大阻力。因為考慮到直接退市將對中小投資者造成直接損失，由于恐懼屆時可能無法承擔“社會不穩定”之后果，監管層最終退卻。

　　之后，深交所提交第二稿，表示創業板公司可先退市至三板市場。2009年5月8日，深交所發布的《創業板股票上市規則(征求意見稿)》，在肯定“直接退市”的同時，也預留了“符合條件的，可提出在代辦股份轉讓系統進行股份轉讓的申請”。

　　根據該份意見稿，創業板公司平均規模較小、經營不夠穩定，在具有較大成長潛力的同時也蘊含著相對較高的風險，因而有必要通過實行有效的退市制度，實現優勝劣汰，保持市場的總體質量。

　　創業板現行退市的條件主要包括連續虧損、凈資產為負、審計報告為否定意見或拒絕表示意見等11項。

　　新方案提出增加兩大反映公司規范運作情況和市場效率的退市條件。一是“連續受到交易所公開譴責”，即創業板公司在最近36個月內累計受到交易所公開譴責三次的，其股票將終止上市；二是“股票成交價格連續低于面值”，即創業板公司股票出現連續20個交易日每日收盤價均低于每股面值的，其股票將終止上市。

　　數據顯示，從2009年1月1日至今，深交所共22次對該所上市公司進行公開譴責，沒有一家公司達到三次公開譴責的紅線，創業板更是沒有一家公司受到譴責，僅有聚龍股份(300202.SZ)、南風股份(300004.SZ)和豫金剛石(300064.SZ)受到了通報批評。

　　股票成交價格連續低于面值這一條款顯然來自于納斯達克市場的同類規定，但是對于中國現行IPO發行審批制度下上市的公司，跌破發行價已屬不易，跌破面值并保持20個交易日，幾乎是天方夜譚。

　　退市有退路

　　監管部門表示，為了保證投資者在創業板公司退市前擁有必要的交易機會，使投資者有更加充足的時間處理手中持有的股票，同時有充裕的時間來實現退市公司股價的回歸，化解高價退市的風險，借鑒境外證券交易所的做法，設立“退市整理期”，在交易所做出公司股票終止上市決定后，公司股票終止上市前，給予30個交易日的股票交易時間，在此期間不再受理公司重組申請。

　　同時在創業板設立“退市整理板”，將進入“退市整理期”的股票集中到“退市整理板”進行交易，行情上實行另板揭示，不再與其它創業板公司股票一同顯示行情。

　　對于“退市整理板”的漲跌幅限制問題，考慮到現行針對ST股份5%的漲跌幅限制不足以實現股價的回歸，而完全不設漲跌幅限制可能存在暴漲暴跌的風險，因此將與正常股票相同維持10%的漲跌幅限制，以便退市風險得到合理的釋放。

　　同時，《創業板股票上市規則》對創業板公司退市后的去向未做統一的安排，如果公司符合代辦股份轉讓系統掛牌條件的，可以自愿申請到代辦股份轉讓系統掛牌轉讓。如果達到破產條件的，依法直接進入破產程序，不再平移。

　　根據2004年出臺的《關于做好股份有限公司終止上市后續工作的指導意見》的文件，已經終止上市的公司可以再次申請上市。

　　該指導意見明確，股份有限公司終止上市后重新符合上市條件并具有持續經營能力的，可以直接向證券交易所提出其向社會公眾發行的股票再次上市交易的申請。證券交易所根據中國證監會授權，依照法定條件和法定程序審核公司的再次上市申請。至今，尚無公司申請。

　　將公司再次上市的權力交給交易所，而不是IPO通道，無疑放寬了再次上市的條件。

　　“深交所第一個方案是直接退市，但是又怕對市場有沖擊，最終妥協成為第二個方案。”一位知情人士表示。

　　對于設立“退市整理板”，一位券商并購部人士表示，需要分清“退市整理板”的設置周期，“如果連續兩年虧損就符合退市條件，那么是否連虧兩年后，這個企業進入‘退市整理板’，給他一個緩沖期？如果是這樣，那么就是退市制度的倒退。如果反之，在符合硬性退市條件之前就把企業放入“退市整理板”，這個政策就起到了警示的作用。”

　　卡住借殼炒作

　　雖然新方案對于退市標準的設定缺乏實際操作可能，但是整個方案中對于借殼和重組標準的提高卻具有重大影響。

　　目前，主板暫停上市的公司通過各種調節財務指標的方法實現恢復上市的現象較為普遍。鑒于主板、創業板股票上市規則均沒有規定以扣除非經常性損益前后的凈利潤孰低來判斷是否達到恢復上市的條件，因此不少上市公司通過政府補貼、大股東輸送利潤、資產處置等非經常性收益調節利潤，以規避退市。這類公司雖然在財務指標上暫時實現了盈利，但是并不具備持續盈利的能力，其實現恢復上市對市場的健康穩定發展非常不利。

　　為此，新方案完善了創業板恢復上市的標準，明確以扣除非經常性損益前后的凈利潤孰低作為恢復上市的盈利判斷標準，防止創業板公司通過一次性的交易、關聯交易等非經常性收益調節利潤規避退市的行為。

　　前述券商人士表示，以扣除非經常性損益前后的凈利潤孰低作為盈利判斷標準，判斷企業是否恢復上市是非常有力的一條政策。有券商人士表示，目前很多僵尸企業，虧損多年不退市，手法主要就是用非經常性損益來調整利潤。

　　歷史顯示，主板暫停上市公司通過借殼上市式的資產重組實現恢復上市的現象非常普遍，出現了“借殼炒作”現象，相關的內幕交易和市場操縱行為極易發生，深交所的這項新規定表明了其明確不支持暫停上市的創業板公司通過借殼的方式恢復上市。

　　深交所有關人士表示：創業板公司一旦進入暫停上市狀態，深交所不支持這類公司進行重大資產重組，并通過借殼的方式實現恢復上市，以避免“借殼炒作”的現象在創業板重現。

　　對于暫停上市前的重組是否可能會引發同類的炒作行為，平安證券(微博)投資銀行事業部執行總經理韓長風表示，重組需要很長的時間，過程復雜，難度很大，期間一旦上市公司進入暫停上市狀態，重組就毫無價值，重組方被套牢，所以對于以炒殼為目的的重組未來將會大為減少。

　　“我覺得暫停上市的企業不能重組是一方面，未來還需要把那些上市公司控制權和主營業務同時發生變化的重組行為認定為IPO行為，只有這樣，才能真正有效的抑制炒殼行為。”一位券商人士說。

　　這需要監管層修改《重大資產重組管理辦法》，對資產重組的審批條件進行調整，等同于IPO。

　　韓長風表示，創業板股票轉到三板是能起到緩沖作用，總要給股東一個流動的可能性，且監管層完善退市制度的出發點是遏制炒作。

　　但也有觀點認為，創業板上市公司平移到三板之后，因為殼小，所以還有可能被爆炒。這樣，小股東不會有動力去追究大股東的法律責任，地方政府也不會允許三板上市公司破產，司法就沒有辦法介入。因為只有破產之后，司法才可以界定破產的法律責任。這個一小步退讓，可能導致創業板整個退市制度的前功盡棄。