徐紹峰

　　創業板退市的“靴子”，正在萬眾矚目中，以《征求意見稿》的方式“落”在投資者面前。

　　日前，深交所出臺了新版《關于完善創業板退市方案》(征求意見稿)。這份包含了創業板公司兩條新規———在“最近36個月內累計受到交易所公開譴責三次”，或出現“連續20個交易日每日收盤價均低于每股面值”情形的股票，將終止上市的方案，盡管被交易所有關人士視為是可以清除“害群之馬”的力措，但卻沒有贏得市場的滿堂喝彩。

　　有業內人士專門就方案進行了逐條點評，認為當中不少規定，要么可以被操縱，比如“連續三年虧損”、“股價20日低于面值”、“連續120個交易日累計股票成交量低于100萬股”；要么很少發生，比如“審計報告連續兩年半為否定或拒絕表示意見”；要么可以公關，比如“36個月譴責三次”；要么說了跟沒說一樣，比如“未改正財務報告中的重大差錯或虛假記錄”等等。

　　為什么人們強烈呼吁的退市制度，真的行將登場時，卻不被人們看好，甚至被認為是“形式大于內容”？

　　首先，創業板退市新政中一些退市標準的設置，并不符合中國股市實際，可操作性不強，讓退市威力大打折扣。人們注意到，《征求意見稿》中一些“退市標準”，借鑒了海外成熟市場經驗。借鑒成熟市場經驗并沒有錯，中國股市也應當多多吸收成熟市場經驗，從退市開始逐步接軌成熟市場。但借鑒不能脫離中國國情，更不能生搬硬套，畫虎類犬。比如，“連續20個交易日每日收盤價均低于每股面值”就借鑒了納斯達克(微博)首次退市標準中的“最低報買價低于1美元30天”。然而，細觀中國股市，不僅A股21年的歷史中，僅11只股票股價曾低于1元/股，而且即便低于面值，也很難保持連續20個交易日收盤價都低于面值。何況，現在創業板股票的發行價都非常高，上市后又經過大肆炒作，等待這些股價跌到面值以下，并保持連續20個交易日，幾無可能。因此，這一看似嚴厲的退市標準，其實形同虛設。

　　其次，創業板退市新政中一些“柔性標準”的設置，比如“36個月譴責三次”，增加了交易所的裁量權，也增加了尋租空間，使得退市新政難以擺脫“雷聲大，雨點小”、最終淪為“擺設”的命運。盡管成熟市場中，公司上市退市都通常由交易所根據實際情況決定。因此，從資本市場制度建設角度看，對交易所賦予更多自由裁量權，更接近國際市場慣例。然而，人們似乎忽視了這樣一個現實：中國股市并非純市場化市場，企業上市，由證監會發審委裁定，發審委卻無法杜絕包裝造假上市現象的屢屢發生；退市則由交易所確定，交易所卻只管“退出”，無法正本清源。證監會管“入”、交易所管“出”，這本身就割裂了股市原本就應當統一管理的“生產線”，也便利了上市公司面對不同監管主體進行公關，增加了尋租空間。毫無疑問，在當前股市現實下，創業板退市不僅要減少“柔性標準”，增加不易為人操縱的剛性要求，讓上市公司一對照相關指標，就知道是否會退市，而且應當與新股發行的準入標準、發行機制結合在一起改革。否則源頭源源不斷輸送劣質公司，期待退市清除“害群之馬”、搞定一切，是不現實的。

　　再次，創業板退市新政過于注重財務指標、交易價格等技術問題，未能將退市與造假上市者等違法違規行為捆綁懲戒，以便從根本上統籌解決股市痼疾。《征求意見稿》列明的退市標準很多，但卻沒有一條將退市與對造假上市等行為的懲戒捆綁在一起的。整個《征求意見稿》給人的最深印象是，退市是對投資者而非對劣質上市公司的懲罰。那些包裝粉飾、造假上市者，錢圈走了，公司的資產被掏空了，高管的股票提前高位減持了，除了最后剩下一個爛攤子等待“退市”外，看不出他們會付出什么代價、遭受懲罰。而無辜的投資者，則因投資不慎，承擔了退市的最大成本。這種“好處讓上市公司得，損失由投資者自己扛”的游戲規則，顯然對造假者是一種獎勵和鼓勵，對投資者的信心則是一種挫傷和打擊。