編者按：2011年第一個交易日，安居寶成為首只破發的新股；18日，5只上市新股聯袂破發；昨日掛牌的5只新股，又有4只加入破發大軍。撲面而來的新股破發，成為街談巷議的話題。而與“三高”現象緊密相關的上市公司、券商投行、詢價機構，自然成為被問責的對象。本期《券商周刊》試圖從多個角度探尋新股破發背后的原因。

　　新股大面積破發 戳破保薦機構“皇帝新衣”

　　■本報記者 潘 俠

　　新年伊始，新股上市首日慘遭破發，令過去以為“逢新必打”、“打新必賺”的投資者大跌眼鏡。

　　分析人士認為，破發是市場各參與主體博弈的結果，其中固然有市場的原因，但發行價格、市盈率居高不下，機構過度做多應是主要根源。

　　打新包賺時代一去不復返

　　A股市場正在發生一些奇妙的變化。以前，打新讓人羨慕，一些熱門公司、創新型的公司不用投行怎么打招呼，各類機構(基金、券商、保險、社保、財務公司、信托等)都捧場。而現在，打新卻讓它們謹慎起來。

　　據WIND資訊統計，今年以來，共有26新股上市，18只跌破發行價。其中，18日上市的5只新股全部跌破發行價創了A股市場的破發記錄。

　　今年1月18日，當日上市的五只新股，首日便全軍覆沒，集體跌破發行價，A股歷史上罕見。

　　當日5只新股中，風范股份收盤29.96億元，較每股發行價35元跌14.4%；亞太科技收盤價較發行價跌13.75%；新都化工收盤價較發行價跌12.63%；司爾特收盤價較發行價跌7.92%；鴻路鋼構收盤價較發行價跌6.56%。

　　根據5只新股發行數量計算，中簽的投資者在上市首日開盤便大幅虧損近8.46億元，其中，風范股份新股申購者當日虧損2.77億元。

　　此外，華銳風電開盤即破發，且連跌4天，股價甚至跌破此前承銷商給出的詢價下限；先鋒新材上市首日因盤中大跌20%而被臨時停牌。破發令諸多機構深套其中，如中簽華銳風電的49家機構“打新”首日便浮虧達1.8億元。

　　據市場人士介紹，目前申購機構力度最大的主要是六大類申購機構中的基金公司、再有就是券商，保險，社保，信托等，至于去年11月新晉的第七類機構私募、創投、民企表現并不活躍。而之所以私募近段時間參與很少，一是因為取得申購資格的私募有限，而新股申購會限制流動性，報價低則拿不到手，高則會賠錢。二是，最近新股行情不好，頻頻破發，甚至跌停。

　　發行價過高

　　主承銷商難辭其咎

　　對于新股頻頻破發的原因，市場普遍認為，市場低迷并不是主因，發行價格和市盈率偏高才是禍首。

　　在新股的發行中，投行可以同時兼任多重角色，既可以是企業上市的保薦人、承銷商，財務顧問，同時也可能是股東，這種直投、保薦、承銷的多重角色意味著利益的直接相關。募集資金額越高，意味著可以獲得的承銷費更高，而如果有直投的話，其所獲得的回報更為豐厚。

　　現實情況確實如此。據了解，一些券商對IPO項目超募資金部分收取5%至8%的承銷費，這明顯要高于正常的標準。在投行與企業利益趨同的情況下，投行無疑更有動力將發行價定高。

　　深交所總經理宋麗萍在接受《證券日報》記者采訪時曾直言，“三高”現象頻現的主要癥結在投行。在她看來，投行對于估值判斷并不準確，其原因主要出在兩方面：一是專業能力，二是缺乏自律。

　　其實自新股發行頻現“三高”以來，投行在其中擔任的角色就一直備受質疑。很多人認為，保薦機構或主承銷商與發行人同屬利益共同體。所以保薦機構與承銷商可能會失去客觀公正性。

　　一般來講，新股定價通常可分為四個步驟：主承銷商給出估值范圍——研究員根據主承銷報告出具定價報告——機構根據研究員報告向主承銷商出具報價范圍和申購數量——主承銷商和企業確定新股發行價。而機構研究員主要就是根據主承銷商出具的這份公司投資價值報告來了解公司。

　　據業內人士表示，一般情況下主承銷商給出的估值會高于行業平均估值，而有些企業為了提高融資額度還會刻意提高估值范圍，以此來提高在路演時研究員心中的目標價。此外，對機構研究員來說，如果給公司的報價過低，那么以后去上市公司調研或許就不會被接待，因此給出的估值范圍都會和主承銷商給出的范圍相差無幾。

　　在研究員把公司的投資報告提交后，機構投資部門將會依據研究員給出的估值來確定提交報價的范圍和申購與否的決定。

　　這樣一來，發行價往往會偏高。如已經破發的華銳風電，其主承銷商安信證券認為公司合理價值區間為95.25元～106.68元/股，如果按照100元/股計算，則公司2009年PE為50倍，而與其在同個行業中地位接近的金鳳科技2009年PE只有30倍。

　　一些分析師認為，應該杜絕中介機構職責缺失問題，把中介機構等相關利益方公司上市過程中的所做所為全部詳細記錄在案，出現失誤將被追究，以此規范中介機構的行為。

　　“窗口指導”會否重現？

　　不過，市場對破發的看法并不統一。

　　每逢破發潮涌之際，市場總會出現一些質疑的聲音。有人認為，破發也未必是壞事，破發是市場各參與主體博弈的結果，而當破發常態化、“新股不敗”神話破滅后，詢價對象及網下申購的機構報價日趨審慎，這就會另新股估值回歸理性的步伐將加快。從某種角度看，目前的破發潮表明市場定價效果逐步顯現，這正是改革后的新股發行體制在發揮作用。雖然通過市場自身調節一級市場定價難以一蹴而就，但長期來看，破發潮最終將會倒逼新股估值回歸。

　　但也有業內人士認為，新股發行體制改革后，證監會取消窗口指導，讓市場主體自由博弈定價，上市公司及投行必然追逐高收益，正是這些因素共同作用，導致“三高” 現象頻現。因此，希望取消窗口定價，對市場定價行政監管。

　　對此，投資者應認識到，新股發行體制改革的目標不是依靠行政定價來降低新股發行價格，而是指向市場化定價，通過機制培育市場發現價格的功能。準備上市的企業千差萬別，即便同一行業內的企業也是資質不一，如果僅依靠證監會窗口指導、行政劃定新股價格再打折發行，實質上有悖于市場化改革的初衷，因此合理的新股價格只能交由市場判斷。

　　對此，英大證券研究所所長李大霄不建議市場重新回到“窗口指導”的發行老路上去。

　　他認為，應繼續對新股發行制度進行改革。新股市場化發行方式本身無錯，錯的其實是參與市場化發行各方的參與方式。在一己私利的驅動之下，參與詢價的機構為了入圍，不負責任地報高價，也將風險轉嫁給了二級市場的投資者。而當新股上市開盤即破發的情況下，網下配售的機構也感到了切身之痛。

　　他建議，應在新股的詢價機制上進行釜底抽薪式的改革，實行包銷制度，建立價格約束機制。這樣才能促其合理定價。

　　而國泰君安首席經濟學家李迅雷則認為，扭轉破發這一現象可以有兩種思路。第一，將發行體制徹底市場化，因為完全市場化之后才能使得過渡超募得到緩解；第二，重新回歸計劃經濟體制下的新股發行價格“窗口指導”，對發行新股的定價進行控制。

　　華銳風電9個交易日破發兩成，機構浮虧3.7億元

　　華銳風電估值惹爭議：第一創業135元PK湘財證券54.5元

　　■本報記者 于德良

　　以90元第一高價股登陸滬市主板，頭戴“風電第一股”光環的華銳風電，上市9個交易日破發兩成，注定成為新年開局的“悲情一哥”。

　　截至昨日，華銳風電收盤價72.25元，較90元的發行價折價19.7%。不僅套牢了網上打新族，網下獲配售的機構也自吞苦果。49家機構獲得2100萬股配售股份，浮虧達3.7億元。

　　如今，回過頭看券商對華銳風電的估值，令人恍如隔世。第一創業給出了135元的高價，而湘財證券則只給出了54.5元的最低價，二者相差近1.5倍。即使取兩家券商估值中值，也達94.75元，高于90元的發行價。

　　據不完全統計，有安信證券、東北證券等6家券商給出華銳風電高于100元的價格，而大部分券商給出的估價在75元~99元之間。

　　6家券商估價100元以上

　　第一創業135元高居榜首

　　華銳風電共發行1.05億股新股，發行后總股本達到了10億股。從發行市盈率來看，華銳風電發行市盈率為48.83倍，以發行價計算，華銳風電市值為904億元左右。國內市場占有率第一、全球市場占有率第三，各大機構對其成長性大加推崇。

　　統計顯示，有6家券商給出華銳風電的估值超過100元，分別為：第一創業、安信證券、廣發華福、大同證券、華林證券、東北證券。

　　第一創業無疑是最樂觀的券商，給出了135元的高價。其認為，公司的費用控制十分得力。2009年在維斯塔斯、通用等公司裝機容量下降的情況下，公司實現了150%的增長，排名躍居全球第三。預測公司2010年—2012年攤薄EPS分別為2.87元、3.86元和4.48元，有望保持年均30%以上增長，給予公司2011年35倍和2012年30倍估值，其對應股價為135元。

　　主承銷商安信證券在華銳風電的上市前一天，給出了99.9元～122元的定價區間。其分析認為，A股同行業上市公司中主營業務與其相似的金風科技、上海電氣、東方電氣，2011年平均動態市盈率約23.64倍。考慮到華銳風電的高成長性以及行業龍頭的合理溢價，給予2011年27倍-33倍市盈率，權威機構預計華銳風電2011年每股收益為3.7元，對應合理估值區間為99.9元～122元。

　　廣發華福分析師則預測，華銳風電2010年的每股收益為2.47元，專用設備制造業主板上市公司2010年預測市盈率約為47.09倍左右，由此推測華銳風電的相對合理估值區間為97.56－109.83元。

　　大同證券預計，公司2009年-2011年每股收益分別為：1.86元，2.48元，3.75元，二級市場合理估值區間111.60元～124.00元。

　　東北證券認為其合理價值區間為91.44元～106.68元。

　　湘財證券的定價最悲觀。湘財證券認為，根據公司募投項目規劃及在手訂單情況，對公司的1.5MW、3MW、5MW風機銷售情況進行了預測，公司2010年-2012年的每股收益分別為2.37元、2.69元、3.53元，參考成長性及估值類似的金風科技2010年-2012年市盈率分別為23.6倍、17.6倍、12.5倍，給予公司2010年23元～26倍市盈率比較合理，建議詢價區間54.51元～61.62元。

　　大部分券商給出的估值在75~99元。

　　海通證券預測公司2010年-2012年的每股收益將達2.80元、3.87元、5.02元。結合同行業的估值水平，給予公司2011年20倍-25倍的PE，對應的價值區間為77.41元～96.76元。

　　中郵證券預計公司2010-2012年的攤薄每股收益為2.803元、3.634元和4.911元，參考相關公司估值，認為公司的合理估值區間是2011年24到27倍PE，對應的合理價格區間應為87.21元～98.11元。

　　中信證券認為，金風科技的估值相對偏低，取2011年18-22倍市盈率估值區間計算，對應華銳風電的合理價格為65元～80元，其90元的發行價明顯偏高。

　　華林證券申報價138.68元

　　工行企業年金只給出60元

　　網下詢價機構給出的價格差距巨大，最高與最低相差2.3倍。

　　華銳風電網下申購共有72家配售對象參與，有效申購股數2.03億股，有效申購資金182.7億元，認購倍數為 9.67 倍。49個配售對象給出了最低90元的申購報價，有22家配售對象的申購價未達到90元，未獲得配售。

　　查看華銳風電公布的網下初步詢價情況發現，機構對華銳風電的報價分歧相當大。華林證券自營投資賬戶的申報價格高達138.68元，而工銀瑞信基金管理的工商銀行企業年金計劃只給出了60元的最低報價。

　　72家配售對象中，有16家給出超過100元的申報價格，有17家的申報價格在75元以下。

　　在49家獲得配售股份的機構中，12家券商自營賬戶獲得配售，總共獲配378.6225萬股，共浮虧6720萬元。中信證券股份有限公司自營賬戶申購了1086230股，是網下申購數量最多的機構，浮虧1928萬元。太平洋保險旗下7只險資則拿下了7241374股，浮虧1.29億元。

　　面對上市后的慘跌，華銳風電迅速做出回應。1月17日，公司發布了業績預增公告。公告稱，公司2010 年歸屬于母公司股東凈利潤較上年同期有望增長50%以上。業績增長原因主要為2010年國內風電新增裝機規模快速增長，公司業務規模符合行業整體變化趨勢。

　　在華銳風電大跌2天后，國聯證券依舊看好。預測華銳風電2010-2012年的估值分別為2.73元、3.92元和5.12元，按照發行價90元計，市盈率為23倍，連續跌兩天后，市盈率不到20倍，接近低估值的金風科技。華銳上市后，有可能作為風電整機公司估值的風向標，金風科技存在估值修復機會，而不是華銳風電下調。

　　上市公司、投行及詢價機構的“利益江湖”

　　■俞 悅

　　“有利益的地方就有江湖。”

　　很早以前，讀過一本武俠小說，書名及故事情節已無半點印象，但是小說開篇的這第一句話卻印在我的腦海里。

　　這句話用到新股發行與上市公司、投行及詢價機構的利益分配格局上，倒也十分貼切。

　　2011年，A股市場甫一開張，就遭到上市新股破發的“下馬威”。1月4日，第一個交易日，安居寶成為首只破發的新股；1月13日，主板發行價最高的華銳風電開盤就告破發；1月18日，5只上市新股齊刷刷跌入破發深淵。昨日掛牌的5只新股，又有4只破發，其中天瑞儀器破發幅度達16.68%。破發潮再度來襲，投資者恐慌情緒蔓延。

　　于是，市場人士開始探尋破發背后的原因，而與三高現象緊密相關的上市公司、券商投行、詢價機構，首當其沖地成為被問責的對象。

　　不可否認，新股發行的“利益江湖”中，上市公司、券商投行及參與詢價機構是利益鏈條上的重要環節。高發行價、高超募資金、高市盈率的三高現象與他們有著直接的關聯，因為在一般情況下，上市公司可以募集到更多的資金，券商能賺取更多的承銷費，基金、險資、券商等機構能分得更多的配售股份，進而獲取穩賺不賠的打新收益。

　　統計數據顯示，2010年共有349家公司在A股市場完成首發公開募股，募資金額達4921億元，IPO家數和IPO金額雙雙超過上兩個年度的總和。

　　可以說，A股市場的急速擴容，上市公司、券商投行及打新機構成為最大的受益者。新股發行上市中存在的利益分配格局，決定了相關利益者具有高定價、高報價申購的沖動。

　　首先，上市公司能夠募集到超額的資金。發行價、市盈率越高，越能募集到更多的資金，如此合算的“買賣”，上市公司何樂不為？據WIND資訊統計數據，2010年349家公司IPO預計募資1678億元，而實際募資4921億元，超募3243億元，超募比例193%。

　　曾經為錢發愁的中小板、創業板公司，如今卻面臨著如何花錢的煩惱。在一些公司超募現象的背后，卻是這些資金在使用方向上的混亂：很多資金用于償還銀行貸款，置辦公樓及營銷場所，投向房產、土地等不動產，甚至為避開監管，不惜通過資金置換方式變相挪用募集資金。創業板公司嚴重超募以及使用混亂的現狀，為公司的主業經營及投資者利益保護帶來諸多隱患。這也與證券市場融資的功能背道而馳。

　　其次，券商投行可賺取更多的保薦承銷費。由于券商的承銷收入與上市公司募資息息相關，券商投行自然有做高發行價、市盈率的沖動。

　　IPO重啟以來，上市公司超募比例一直居高不下，有其深層的內部原因。一是上市公司有利益訴求，二是券商的承銷費用與超募金額掛鉤，再加上私募股權投資的收益與高市盈率息息相關，于是超募就成了各利益方共同的選擇。進而，形成了超募資金的路線圖，即壓縮股本規模——抬高每股收益——高溢價發行——獲得超募資金。

　　統計數據顯示，2010年券商共攬入承銷收入167億元，是2008年和2009年承銷收入總和的2.36倍。券商平均承銷一家公司的收入為4816萬元，平均每家券商的承銷收入為2.8億元。對超募資金部分，券商與上市公司會另外達成協議，承銷費率一般在5%至8%。可見，超募資金為券商貢獻了一筆不薄承銷收入。

　　第三，打新機構不約而同地選擇高報價，以便獲得更多的配售股份，解禁后拋售獲利。

　　因為有新股不敗的神話，所以證券投資基金、券商、其他機構及投資者往往用大量的資金在一級市場打新股，囤積的打新資金動輒上萬億元。

　　由于我國新股發行體制的原因，參與詢價的機構投資者在新股詢價過程中往往存在根據自身利益抬價或壓價、關系報價、胡亂報價、只詢價不申購等性質惡劣的行為。

　　由此可見，在上市公司、承銷商、投資者三方的博弈中，“三高”發行的最大獲益者是上市公司，其次是近乎無風險的發行承銷機構和一級市場申購機構，而二級市場的投資者明顯處于不利地位。

　　新股發行的三高現象引起了監管層的關注，去年11月第二階段新股發行體制改革啟動。在《關于深化新股發行體制改革的指導意見》中，對完善詢價過程和配售約束機制、完善回撥和中止發行機制方面做出了進一步的規定。

　　雖然從目前實施效果看并不明顯，短時期內還不能消除三高現象，但可以預計，未來新股發行的市場化將是最終的目標。市場熱議的推進存量發行、研究普及綠鞋機制、實施老股配售等舉措，將會成為今后新股發行體制改革的重點逐步實施。