證券發行人、主承銷商、機構和游資不斷吹泡泡，導演了新股不敗的神話。新股上市集體破發，擊碎了擊鼓傳花的詢價游戲，詢價制度的改革方能從根本上終結灰幕。

　　【《證券市場周刊》記者 袁京力】1月18日，在主板上市的風范股份(601700.SH)以及在中小板上市的亞太科技(002540.SZ)等5只新股首日上市交易。5只新股創紀錄的均跌破發行價。其中，風范股份下跌14.4%，亞太科技下跌13.35%。

　　在此之前的中國最大設備企業華銳風電(601558.SH)，盡管有資本大佬尉文淵以及闞志東兩位股東，其發行價也創下了歷史性的最高紀錄，可首日下跌9.58%，在頭三個交易日下跌18.35%。

　　記者了解到，在證券發行人、主承銷商、機構和游資之間的灰色路徑，成就了新股不敗的神話，這又引發了更多新股的高定價，如此周而復始，新股定價呈現螺旋式的強化上升。

　　新股的破發已經引發了市場的恐懼，從發起人、主承銷商和機構之間堅如磐石的灰色路徑，更應該令人感到恐懼。在記者采訪的機構們看來，只有增加信息透明、大量增加供給和在詢價時增加最低詢價機構等制度改革才是終結新股灰色詢價的根本辦法。

　　發行人、主承銷商聯手吹泡泡

　　新股的高價發行，與證券發行人和主承銷商無形的手在背后推動不無關系。

　　按照現行的發行制度，定價采用的是國際慣例的詢價制度，在主板上市的企業采用初步詢價和累計詢價，在中小板和創業板上市的公司采用一次性詢價。

　　對于大型企業的IPO，證券發行人會親自出馬，要求機構給予高詢價。

　　據記者了解，一些大型的國有金融機構，尤其是商業銀行，具有強大銷售網點，這自然成為保險機構和基金公司產品銷售覬覦的力量，后兩者在面對這類銀行IPO時往往會遵從其意愿。

　　此外，一些大型央企是基金公司機構業務重要的發展目標，也是保險公司的客戶，這類企業在IPO時也會非正式要求基金、保險出具較高的價格。

　　“由于在保險業務上有往來，所以在IPO詢價時會有所傾斜�！币患冶ｋU公司交易部的人士透露。

　　而金額相對較小的IPO項目，主承銷商就能擺平。

　　現行發行制度規定，在初步詢價結束后，公開發行股票數量在4億股以下，提供有效報價的詢價對象不足20家的；或者公開發行股票數量在4億股以上，提供有效報價的詢價對象不足50家的，發行人及其主承銷商不得確定發行價格，并應當中止發行。

　　由此，小股票只要有效報價超過20家則可以發行，這對券商而言并非難事。

　　一些實力較強的券商，不僅為基金代銷公募基金產品，也為基金提供“一對多”的客戶來源，但基金也為此付出不菲的代價：在關鍵時刻為券商主承銷的公司提供更高的詢價，拉抬發行價。

　　“重點游說10家左右大資金所有者即可控制發行價，實現募集目標。”深圳一家信托公司曾經負責新股申購的員工向《證券市場周刊》記者透露。

　　但這只是硬幣的一面�！拔业母杏X是，從主承銷商出具研究報告到開始路演、直至最后的詢價，就是一個不斷吹大泡沫的過程�！笨偛吭谏钲诘男磐泄�司一位專門研究新股IPO的人士告訴《證券市場周刊》記者。

　　根據發行制度，新發股票的投資價值研究報告應當由承銷商的研究人員獨立撰寫并署名，承銷商不得提供承銷團以外的機構撰寫的投資價值研究報告。投資報告應該符合獨立、審慎、客觀等要求。

　　“感覺吹噓的成分比較多，不斷強調優點，忽略缺點�！倍啻螀⒓勇费莸纳鲜錾钲谛磐腥耸啃ρ�。

　　當然，主承銷商在發出投資報告、各地路演等活動結束后，新股發行價吹泡沫的行動還沒有終結。

　　根據相關規定，詢價對象可以自主決定是否參與初步詢價，詢價對象申請參與初步詢價的，主承銷商無正當理由不得拒絕。

　　但其中也存在操作的空間。一位中金公司的人曾向記者透露，在重大的IPO時，在填寫新股申購之前，主承銷商還會對機構的初步詢價進行摸底，對于出價較低會影響整體發行價格的機構，主承銷商還會對其私下進行“勸退”。

　　機構投資者的擊鼓傳花游戲

　　猶如打排球，證券發行人和主承銷商只是發球者，而參與網下詢價的內資機構則是“一傳”，其自身也因為搶籌顯得非理性。

　　在2010年初上海的一次新股發行改革論壇上，證監會主席助理朱從玖表示，詢價機構整體報價偏高，或是由于部分詢價機構不能到位盡責，簡單以股份盈利為目的，存在抬高報價水平的傾向。

　　同樣具有新股申購資格的QFII，截至2010年9月1日，共有93家外資機構獲得QFII額度，其中有34家具有詢價資格。據需要公布詢價明細的創業板公司的公告，鮮見QFII參與新股的詢價，即便報價也處于低端，這顯示了以“價值投資”著稱的QFII對過高的新股發行毫無熱情。

　　內資機構卻非如此。

　　“如果我報20倍的市盈率，連參加的資格都沒有，在新股稀缺的情況下，投資收益必然受到影響�！笨偛吭谏虾５囊患一�金公司投資部門負責人道出了基金行業的苦衷。

　　據他透露，曾經對碧水源(300070.SZ)很看好，當時也覺得69元/股的發行價太高沒申購，但此后該股上市近一年來最低價格為77.01元/股，最后他所管理的基金不得不從二級市場高價買入該股票，盡管此后收益不錯，但成本比申購高出不少。

　　保險機構也有類似基金公司的需求。

　　據上述保險公司交易部門人士透露，只有相對較高的價格才能獲得入場的門票。從過去的歷史來看，參與新股申購的收益比一年期的定期存款還要高，所以保險資產管理公司是長期準備了固定資金打新股，基本是“逢新必打”。

　　作為券商自營資金或者代客理財資金，則更出于短期的考慮�！爱吘怪恍枰�持有三個月，不需要深入研究基本面，只要有故事可講、前景不錯即可。”總部在北京的一位券商資產管理部人士向《證券市場周刊》記者透露。

　　債券基金也是如此，“打新”收益構成了其獲取超額收益的一種手段，其參與打新更是短期的“投機”。

　　當然，這些機構在“一傳”上的肆無忌憚，是因為在二級市場上游資和散戶會來接盤。

　　“定價太高，二級市場又太瘋狂，這又加劇了網下詢價的非理性�！鄙鲜錾虾；�金公司投資部門負責人表示。

　　自2009年8月中國開始啟動緊縮政策以來，一大批小股票受到資金追捧，股價一飛沖天，這帶動了市場投資小盤股的熱情，也導致新股二級市場的瘋狂。

　　自創業板推出之后，深圳交易所也針對新股的過度操作出臺了一系列規定，但賺錢效應的存在讓新股炒作熱潮難降。

　　按照證監會主席助理朱從玖的觀點，新股首日價格漲幅下降一定會傳導到定價環節，有利于抑制過度投機等非理性行為，促進上市發行的環節，著力于上市公司的質地。

　　尚未完成的改革

　　新股破發并不見得是一件壞事。

　　“下跌是好現象，此前就是因為定價高無法以合適價格買入，現在可以實現了�！鄙鲜錾虾；�金公司投資部門負責人表示。

　　不過，一些理性的投資機構則希望新股發行能進一步改革。

　　“首先是需要信息對稱，發行人和主承銷商都應該提供更全面的信息，而不只是報導光鮮的一面。”上述深圳信托公司人士表示。

　　此外，業內人士看來，新股IPO長遠的目標應該是注冊制，短期內當市場非理性時，可以采取加大供給的力度。證監會主席尚福林也表示，新股發行現行核準制將向注冊制過渡。

　　而在詢價機構上，如何避免不被操縱也是需要考慮的問題。

　　按照規定，發行4億股以下的IPO，最少需要20家有效詢價機構；4億股以上的IPO，則需要50家有效詢價機構，對于主承銷商而言，尋找有利于發行方和自己的機構并不困難，如何改進制度避免這種局面顯得重要。

　　此前，詢價機構主要包含證券公司、基金公司、保險公司、信托公司、QFII和財務公司，在新的新股改革中，把經保薦機構推薦的其他機構總稱為第七類機構。

　　截至2010年11月底，第七類詢價機構達到近250家，加上原來的270多家，合計超過500家詢價機構。

　　但這依然不足，與美國、日本動則成千上萬的詢價機構相比，A股詢價機構的培育尚剛起步，任重道遠。

　　最后，作為第七類機構，是經保薦機構推薦產生，與保薦機構存在千絲萬縷的聯系，其能否做到專業、公正，仍是一個大問號。

　　這在最近的詢價中已經有所體現。根據相關上市公司的公告，在去年11月底發行的江蘇曠達(002516.SZ)、星河生物(300143、SZ)和宋城股份(300144.SZ)詢價中，第七類機構給出的平均報價，高于券商、基金、保險等其他機構給出詢價的平均值。除了對其專業水準的質疑之外，也存在為保薦機構拉抬發行價的嫌疑。