張建鋒

　　1月21日是金固股份(002488.SZ)首發(fā)機構(gòu)配售股份的解禁日，1月20日，金固股份下跌5.28%，成為近日來的又一只破發(fā)股。

　　據(jù)巨靈金融服務(wù)平臺數(shù)據(jù)顯示，截至2011年1月19日收盤，今年上市新股共21只，以1月19日收盤價計算，股價跌破發(fā)行價的股票就多達13只，破發(fā)率61.90%。更讓人咂舌的是，有9只新股上市首日便破發(fā)，首日破發(fā)率高達42.86%。

　　在新股頻頻破發(fā)的背后固然有市場的原因，但其發(fā)行價格居高不下，機構(gòu)之間的“聯(lián)手做多”也起到了重要作用。

　　13只新股申購者虧損26.69億

　　2011年1月18日上市的五只新股，首日便全軍覆沒，集體跌破發(fā)行價，成為A股歷史上罕見的“奇觀”。

　　當(dāng)日五只新股中，風(fēng)范股份(601700.SH)收盤29.96億元，較每股發(fā)行價35元跌14.4%，成為自2006年以來最失敗的新股；亞太科技(002540.SZ)收盤價較發(fā)行價跌13.75%；新都化工(002539.SZ)收盤價較發(fā)行價跌12.63%；司爾特(002538.SZ)收盤價較發(fā)行價跌7.92%；鴻路鋼構(gòu)(002541.SZ)收盤價較發(fā)行價跌6.56%。

　　根據(jù)五只新股發(fā)行數(shù)量計算，中簽的投資者在上市首日開盤便大幅虧損近8.46億元，其中，風(fēng)范股份新股申購者當(dāng)日虧損2.77億元。

　　《中國經(jīng)營報》記者以今年以來新股上市后破發(fā)的13只新股發(fā)行數(shù)量為依據(jù)，按照1月19日收盤價計算，今年申購到這些新股的投資者總計虧損達26.69億元。

　　新股的頻頻破發(fā)，讓此前新股“中簽”變成“中毒”，不少投資者的打新熱情受到較大打擊。在某財經(jīng)網(wǎng)站所做的共有77729名投資者參與的調(diào)查顯示，有83.7%的人表示，今后不會申購新股。

　　主承銷商高估值引導(dǎo)

　　新股發(fā)行價過高，一直被市場認(rèn)為是新股破發(fā)的重要原因。

　　據(jù)投行人士透露，新股定價通常可分為四個步驟，即主承銷商給出估值范圍——研究員根據(jù)主承銷報告出具定價報告——機構(gòu)(基金、券商)根據(jù)研究員報告向主承銷商出具報價范圍和申購數(shù)量——主承銷商和企業(yè)確定新股發(fā)行價。

　　“新股發(fā)行價確定的首要依據(jù)是主承銷商給出的定價報告。這是主承銷商所在投行委托所在券商研究所一名行業(yè)研究員，根據(jù)投行給出的招股說明書所做的財務(wù)數(shù)據(jù)寫出的一份公司投資價值研究報告，然后，投行再與研究員及公司商定合理的估值范圍，這樣主承銷商所出的公司價值投資報告就完成了。”上海一位投行人士向記者表示，主承銷商出具的這份公司投資價值報告，將會在上市公司新股路演會上發(fā)給到場的各位機構(gòu)研究員，這也是他們了解公司的最主要途徑。

　　上述投行人士坦言，主承銷商給出的公司估價范圍主要是通過兩個方式，一個是通過企業(yè)現(xiàn)金流來計算公司的絕對估值，另外一個是通過與已上市公司的估值相比，得出一個相對估值。

　　在談及主承銷商給出的價格是否會有意調(diào)高時，該投行人士表示，公司上市主要目的是為了融資，因此在一般情況下主承銷商給出的估值會高于行業(yè)平均估值，而有些企業(yè)為了提高融資額度還會刻意提高估值范圍，以此來提高在路演時研究員心中的目標(biāo)價。

　　主承銷商給出的公司估值較高的另外一個原因是，所參考公司標(biāo)的價值的升高。在創(chuàng)業(yè)板成立后，國內(nèi)實施的是寬松貨幣政策，在此背景下，A股市場處于行情上升渠道，而投資者又對創(chuàng)業(yè)板和中小板情有獨鐘，估價相對偏高，這樣主承銷商給出的新股相對估值再次被推高。

　　一位行業(yè)分析師對記者表示，雖然上述投行人士所說的參考標(biāo)的估值相對較高有一定道理，但有些公司的主承銷商給新股的估值往往明顯高于行業(yè)相關(guān)公司估值。其進一步指出，如已經(jīng)破發(fā)的華銳風(fēng)電，其主承銷商安信證券認(rèn)為公司合理價值區(qū)間為95.25 ~106.68元/股，如果按照100元/股計算，則公司2009年P(guān)E為50倍，而與其在同個行業(yè)中地位接近的金鳳科技2009年P(guān)E只有30倍。

　　“估值就像商場里衣服的標(biāo)價，標(biāo)價越高，即使折扣較低，但絕對價格還是低不了。主承銷商給出的估值越高，即使機構(gòu)給出的報價打折較大，但最終的價格也還會比較高的。”上述分析師做了一個形象的比喻。

　　主承銷商所做的公司投資價值報告出爐后，將會被參加公司路演的機構(gòu)研究員所參考。

　　研究員潛規(guī)則：不敢低估值

　　新股路演通常會在上海、廣州、北京各舉辦一場。在參加新股發(fā)布會的過程中，機構(gòu)研究員在簽到處簽到后，都會獲得一份主承銷商給出的公司投資價值分析和一份禮品。在路演正式開始前，在主席臺兩側(cè)的大屏幕上都會反復(fù)播放著公司的介紹短片，而研究員們就只是利用這短短的時間翻看主承銷商給出的研究報告對上市公司進行了解。

　　此后，研究員所寫的新股定價報告主要依據(jù)就是主承銷所給的公司價值研究報告。

　　一位券商研究員向記者坦言，對于新股的了解，其只能通過主承銷商所給的報告和公司領(lǐng)導(dǎo)的演說對公司進行了解，而且第二天甚至當(dāng)天晚上就要寫出公司的投資報告并給出一定的詢價意見供公司投資部門參考，所以根本沒時間和精力對新股進行實地調(diào)研，所以給出的報告會有所偏高。

　　“如果給公司的報價過低，那么以后去上市公司調(diào)研或許就不會被接待，對以后的工作有很大障礙，因此給出的估值范圍都會和主承銷商給出的范圍相差無幾。”前述研究員說。

　　在研究員把公司的投資報告提交后，機構(gòu)投資部門將會依據(jù)研究員給出的估值來確定提交報價的范圍和申購與否的決定。

　　北京一位券商資產(chǎn)管理中心研究員表示，公司旗下產(chǎn)品是否決定購買相關(guān)新股，主要依據(jù)就是公司參加新股路演的研究員投資報告，然后根據(jù)該研究員給出的報價范圍向主承銷商申購股份并給出相應(yīng)的報價。

　　“在行情好的時候，大家都會對新股抱有較大希望，因此雖然知道有些新股的估值范圍較高，但仍會有一定的溢價。”該研究員說。

　　機構(gòu)追捧競標(biāo)

　　安信證券給華銳風(fēng)電的估值范圍在95.25~106.68元/股，盡管其PE(2009年利潤計算)幾乎是金鳳科技的一倍，但仍有不少機構(gòu)的報價超過106.68元/股。

　　華銳風(fēng)電網(wǎng)下發(fā)行結(jié)果公告顯示，有9家詢價對象給出的報價在每股106.68元，其中最高報價為華林證券有限責(zé)任公司，其每股報價更是高達每股138元，較安信證券給出的估值上限還高出30%。

　　上述投行人士對記者表示，在新股申購中，一些機構(gòu)，特別是基金和券商由于手里的子彈(資金)較多，所以其為了獲得新股申購份額，所報的詢價高出主承銷商給估值上限的情況非常普遍，這種情況甚至讓擬上市公司和主承銷商都有些費解。

　　機構(gòu)報價結(jié)束后，主承銷商和企業(yè)將會確定新股的最終發(fā)行價。據(jù)該投行人士透露，新股發(fā)行價最終確定的原則是按照機構(gòu)申報價格由高到低的原則確定，在滿足購買公司發(fā)行股份和融資需求的范圍內(nèi)進行搖號(中小板和創(chuàng)業(yè)板是搖號中簽)或按比例分配(主板是按比例配售)，這樣一來，新股的發(fā)行價自然而然就在這種競標(biāo)式的報價中水漲船高了。

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