魯桂華

　　辭職僅為套現？

　　截至今年9月2日，已有40余名創業板高管辭職。創業板高管的貨幣薪酬和股權激勵，相對于普通員工而言，不可謂不豐厚，他們為什么要辭職？一時間，諸多媒體對此展開了分析與評論，比較一致的看法是，這些高管之所以辭職，是為了套現他們所持的股票。這種看法無疑極富睿智，但是，我們還要探究套現背后深層次的原因，我們還要進一步追問：套現股票的利益在何處？為什么套現股票帶來的利益大于繼續受雇于創業公司？套現如何影響高管和中小投資者的利益？

　　你愿意將50元的鈔票當100元花嗎？你一定會告訴我，“太愿意了”！高管們也在心里對自己說，“我們也太愿意了”！換言之，只有當股票價格高于股票價值時，高管們才愿意套現；反之，當股票價格低于價值時，高管們未必愿意套現。或許，這才是套現的利益所在。這才是辭職的真正原因所在。

　　套現之利在何處？

　　參見圖表1，根據現行高管持股限售的制度安排，我們不難發現，如果高管們不辭職，在創業板公司上市后的12個月內不得出售其所持股票；在上市12個月后，每年出售的股票不得超過其所持股票的25%。如果辭職，同樣需要遵守上市后12個月禁售期的規定，但辭職6個月后，即可以不受限制地出售其所持股票了。即辭職后可套現的股票數量大于不辭職。

　　高管們之所以選擇辭職，是因為辭職的利益大于不辭職的利益。顯然，辭職并且套現的利益為辭職后可套現的股票數量，乘以股票價格相對于價值高估的部分；不辭職的利益，為高管所獲得的薪酬，加上不辭職所能套現的股票數量，乘以股票價格相對于股票價值高估的部分。高管辭職，無疑在用行動告訴我們，下面的不等式是美妙的：

　　辭職后可套現股票數量×(股票價格－股票價值)>不辭職可套現股票數量×(股票價格－股票價值)＋薪酬

　　如果高估的股票價格在向價值回歸，如果隨著上市后陸續公告的財務報表將這些創業板公司的真實面目展示給我們。高管辭職的利益將趨于減少，他們從辭職中的凈獲益將趨于下降，他們能不急著離場嗎？但是辭職太早，將失去一部分薪酬，所以既不能太早，更不能太晚，何時辭職最好？

　　從理論上看，根據圖表1，如果在上市后第6個月的月底辭職，再過6個月，上市后12個月的禁售期、辭職后6個月的禁售期同時達到，高管們就完全自由了。我們再來看實際的情況：2009年10月首批登陸創業板的28家公司中，有19名高管選擇了辭職，他們辭職的時間，平均為上市后5.2個月 ，我們不禁驚嘆這些人辭職時機拿捏得精準！這不正為我們的推斷提供了證據嗎？

　　選擇辭職，薪酬一定遠小于辭職后套現的增量利益。以華測檢測為例，今年6月1日和6月30日，該公司主管負責人力資源的副總裁魏屹和負責消費品測試事業部的副總裁聶鵬翔先后辭職。他們分別持股42.9萬股和35.4萬股，按6月份22元/股左右的價格計算，套現毛收益分別達943.8萬元和778.8萬元，而根據該公司的招股說明書，2008年兩人年薪分別為16.79萬元和33.93萬元 。為了幾乎微不足道的薪酬收入而放棄巨額的套現收益，高管情愿嗎？這不也正為上述的不等式提供了證據嗎？

　　高管們或許會解釋，辭職不一定就會套現。第一，提醒讀者持續關注高管辭職的這些公司今年10月份的公告。第二，我們還可以觀察創業板的“大哥”——中小板。2008年6月18日，延華智能的副董事長胡美珍辭職，6個月的限售期后，即2009年1月，胡即減持了她所持股份的50%。2009年12月和今年1月，胡又將其所持的另外50%的股份悉數減持。在市場經濟時代，我們難以完全相信道德，我們更相信利益。利之所向，能不減持嗎？這不也為上述不等式提供了進一步的證據嗎？

　　創業板公司是否高估？

　　我們不妨首先來看一個簡單的故事。假設全社會平均年度投資報酬率為10%。在年初投資1元，未來每年我們將賺取0.10元的利潤。假設存在這樣一只股票，每年的每股收益為0.10元，如果我們要賺取10%的投資回報率，我們愿意為該股票支付的價格就是1元。市盈率為10倍。當前的1元和股票的交易，是完全等價的交易。如果市盈率真的在10倍左右，高管會減持嗎？減持，未來每年的每股收益0.10元沒有了，而高管們想要在其他地方賺取0.10元的利潤，也需要投資1元。再分析此前我們所討論的不等式，此時股票的價格等于價值，高管顯然不會減持。

　　我們再分析兩種特殊的情形，第一，如果股票價格為2元，市盈率為20倍。如果高管減持該股票，即放棄了該股票未來每年0.10元的每股收益，但高管將減持所得的2元投資于其他地方，可以賺取0.20元/年的收益，高管會減持嗎？第二，我們仍假設股票價格為1元。高管是企業內部人士，如果他感覺公司未來的業績會下降，即未來每年達不到0.10元的利潤，減持，放棄該股票未來不足0.10元的每股收益，并將減持所得的1元投資于其他地方，高管也能夠賺取0.10元的收益，高管會減持嗎？

　　換言之，如果我們觀察到創業板公司的市盈率相對較高，而投資回報率趨于下降或盈利的增幅相對較低，我們就可以推斷，創業板公司股票價格將高于股票價值，即其股票可能存在高估的現象。

　　我們選取了辭職高管所屬公司的一個樣本。如圖表2所示，就整個樣本平均來看，辭職高管所在創業板公司的市盈率，在滬深兩市全部上市公司(含中小板和創業板公司，下同)中，屬于最高的25%，即其估值水平高于75%的兩市公司。而根據2010年中期報告，樣本公司平均的凈資產報酬率僅為3.5%，低于兩市公司的平均水平，屬于兩市最低的45%，或者說兩市有55%的公司的凈資產報酬率高于高管辭職的創業板公司的平均投資回報率，并且平均而言，樣本公司相對于去年同期，凈資產報酬率下降了10.3%。樣本公司今年上半年相對于去年同期利潤的增幅平均為16.6%，屬于兩市最低的55%，即兩市有45%的公司的利潤增幅高于高管辭職前所屬的創業板公司。市盈率高企，投資回報率、盈利增幅遠低于預期，正如同我們此前所玩兒的那個游戲，這些數據表明，高管辭職前所屬的創業板公司的股票價格可能存在一定程度的高估。

　　套現如何影響高管和中小投資者？

　　我們以網宿科技為例，2010年9月9日該公司的市盈率為74.82倍。而該公司2010年中期的凈資產收益率僅為2.1%，為滬深兩市公司中最低的30%，其2010年中期凈利潤相對于上年同期下降30.0%，凈利潤增幅屬于兩市最低的30%。從這些數據來看，網宿科技的市盈率應該低于兩市的一般水平。我們保守些估計，假設網宿科技理論上的市盈率為兩市的中位數，即45.7倍，網宿科技2009年的每股收益為0.55元。已經從該公司辭職的原總經理彭清持有該公司253.83萬股 ，如果成功套現，其套現的凈收益為

　　(網宿科技的市盈率－網宿科技理論上的市盈率)×每股收益×套現股數＝(74.82-45.7)×0.55×253.83＝4065.34萬元

　　即因為網宿科技的股票價格高估，辭職高管的套現凈收益可以達到4000萬元！如果市場具有足夠的智慧，能夠矯正高估的股票價格，那么高管套現后股票價格將回歸其價值，那么接盤的中小投資者將向高管“捐贈”4000萬元！

　　我們不妨做一個類比，如果我們承諾給孩子的零花錢是每周10元，但出于溺愛，我們給了孩子20元，孩子能不高興嗎？同樣地，如果股票價格只值10元，在承銷商、分析師和上市公司大股東這一利益鏈條的共同作用下，投資者支付了20元的價格，大股東和高管焉能不高興？投資者近乎瘋狂地追逐創業板的股票，是否也是一種溺愛？是不是正是這種溺愛，最終造成高管“不管”、造成高管辭職？

　　善良的股民們，不要再把溺愛給“孩子們”了，因為過度的溺愛，付出代價的是我們自己。

　　(作者為中央財經大學教授)