□華生

　　發(fā)行定價的市場化改革是在我國新興加轉(zhuǎn)軌的市場條件下進行的一項重大的制度變革。它不可能解決發(fā)行體制和證券市場的所有問題。定價市場化之后出現(xiàn)的一些企業(yè)和板塊高價格、高市盈率發(fā)行問題，其實像一面鏡子，在更大程度上映射的是我們二級市場本身早已存在的股價結(jié)構(gòu)扭曲和結(jié)構(gòu)性泡沫的問題。鏡子的出現(xiàn)驚醒了我們市場本來的缺陷和問題，但這不是鏡子的罪過。況且要真正解決這個問題，并不像很多人想象的那樣簡單。

　　由于二級市場的股價水平和結(jié)構(gòu)決定了一級市場的發(fā)行價格和發(fā)行市盈率，因此，要真正解決我國A股市場目前中小盤股發(fā)行價偏高的問題，就必須綜合治理，采取措施逐步改變A股市場“中小盤溢價”的畸形結(jié)構(gòu)，推動A股市場向國際成熟市場的大盤藍籌股溢價、中小盤股折價那樣一個更加合理的投資性市場演變。這不僅需要在A股市場占主導地位的國資管理制度的改革，需要證券市場結(jié)構(gòu)的演變?nèi)绻芍钙谪浀陌l(fā)展，需要市場投機文化向投資文化的轉(zhuǎn)變，也需要全面深化發(fā)行體制改革。

　　全面深化發(fā)行體制改革需從三大方向入手：第一個方向是發(fā)行審批制度的改革；第二個方向是再融資制度的改革；第三個方向是退市機制的市場化改革。

　　2009年6月恢復新股發(fā)行以來，新股發(fā)行定價制度的市場化改革取得了突破性進展。半年多來，在市場總體上平穩(wěn)的情況下，新股發(fā)行節(jié)奏不減，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板全面實行了新股定價的市場化發(fā)行。這樣一個快節(jié)奏和大步伐的改革推進，一方面根本改變了原一級發(fā)行與二級市場股票價格完全脫節(jié)，導致新股不敗和新股首日價格暴漲的積弊，另一方面也對長期以來人們習慣了的利益格局和傳統(tǒng)觀念形成了巨大的沖擊。這樣，與股權(quán)分置改革起步時多少類似，人們對新股發(fā)行定價市場化改革的成效也出現(xiàn)了截然不同的看法和爭論。因此，適時總結(jié)新股發(fā)行定價制度改革以來的經(jīng)驗教訓，對于明辨得失，分清是非，取得共識，從而進一步更好地推動和全面深化發(fā)行體制改革，就顯得非常必要。

　　新股發(fā)行定價市場化爭論的

　　四大焦點問題

　　新股發(fā)行定價市場化以后，消除了一、二級市場的巨大差距，減少了大量資金云集在一級市場追逐無風險暴利，限制了大投資者網(wǎng)上認購的規(guī)模和機構(gòu)投資者在網(wǎng)下、網(wǎng)上認購的特惠地位，大大提高了認購的公平性和中小投資者的中簽率。同時，由于取消了行政性的市盈率控制，使詢價也從多少只是一種形式變?yōu)閷嶋H尋找發(fā)現(xiàn)上市企業(yè)市場價值的過程。這些基本變化應(yīng)該說是有目共睹的。但是，對于這些變化所產(chǎn)生的功效和意義，卻產(chǎn)生了非常對立的看法，需要辨析清楚，發(fā)行體制的進一步改革深化，才能有明確的方向。

　　焦點之一：市場化發(fā)行是增加還是減少了二級市場的泡沫和風險

　　當前一個主要和廣泛流行的批評說，發(fā)行定價市場化產(chǎn)生了高價發(fā)行和高市盈率，從而進一步催生了二級市場的泡沫和風險。確實，發(fā)行定價取消行政性控制之后，發(fā)行市盈率急劇上升，迅速向二級市場同類企業(yè)的市盈率靠攏，這是一個不爭的事實，也是發(fā)行定價市場化的本來含義。但是，正如我們在改革之初就指出的，這里的因果關(guān)系不能顛倒：發(fā)行定價市場化就是一級發(fā)行價向二級市場價格回歸，而不可能是一級發(fā)行價上升，二級市場股價就水漲船高，這已為國內(nèi)外證券市場的歷史反復證明。國際上普遍是市場化發(fā)行定價，但發(fā)行價格一旦定的稍微偏高，市場馬上就會以首日破發(fā)和股價長期持續(xù)“潛水”給你顏色看，根本不可能制造和加大二級市場泡沫。與之相反，過去A股市場人為控制低價發(fā)行，中小盤股上市首日就上漲一倍乃至幾倍，價格一步到位，并不因為發(fā)行定價低，市場就講客氣，上市首日價格就相應(yīng)低下來。新股發(fā)行定價市場化改革以來，一、二級市場價差迅速縮小，現(xiàn)在也開始出現(xiàn)了越來越多的破發(fā)現(xiàn)象。長期以來，看到新股發(fā)行不論什么企業(yè)閉著眼睛都認購的盲目和新股包賺不賠觀念就開始受到動搖和沖擊，選擇性認購和放棄認購的人也越來越多。這些情況充分說明，二級市場的股價水平和結(jié)構(gòu)決定了一級市場的發(fā)行價格，而不是相反。

　　那么，是不是相對于改革前行政干預的低價發(fā)行，現(xiàn)在隨行就市的高市盈率發(fā)行如有人所說相對增加了二級市場的泡沫和投資者風險了呢？實際上情況恐怕恰恰相反。在行政干預低價發(fā)行的時候，二級市場投資者在上市首日就支付了往往是比發(fā)行價高一倍乃至更高的股票購進價格，但這個價格對應(yīng)的資金上市公司并沒有拿到。公司上市從而股價上漲的大頭落進了那些無風險認購者的腰包。上市公司要以自己拿到手的較低發(fā)行價的資金，做出令二級市場高價買入者滿意的業(yè)績，實在是有些巧婦難為無米之炊。同時，那些具有強大資金認購實力的機構(gòu)是把新股認購作為“固定收益”的，所以申購主力往往是保險公司、債券型基金和各類機構(gòu)的“固定收益部”。正如一些人正確指出的，他們并不會或因自身的性質(zhì)決定不能進入二級市場，因此他們的認購收入完全是市場資金的凈流出。從這個意義上說，傳統(tǒng)的低價發(fā)行才是從股票上市第一天就已經(jīng)成色不足，從而制造和放大了二級市場的泡沫，把二級市場投資者置于高風險的境地。而隨行就市的市場化發(fā)行，使二級市場價格定位對應(yīng)募集的真金白銀，統(tǒng)統(tǒng)給了上市公司，因而上市公司有了更為充足的糧草和后備來創(chuàng)造出符合股價的業(yè)績。從這個對比的角度說，發(fā)行定價市場化擠壓的是一級市場認購者的無風險無責任收益，夯實的是上市公司的財力和質(zhì)量，與人為低價發(fā)行相比不是增加而是擠壓了該公司二級市場價格的泡沫，在同樣情況下不是加大而是相對顯著減小了二級市場投資者的風險。因此，說市場化發(fā)行催生了二級市場風險和泡沫，粗聽起來貌似有理，其實恰恰把是非曲直完全搞顛倒了。

　　焦點之二：破發(fā)是發(fā)行定價市場化的惡果還是成效

　　顯然，毋庸置疑，新股上市頻頻破發(fā)是發(fā)行定價市場化改革的直接結(jié)果。因為既然是市場化發(fā)行，而市場又是充滿不確定性的，市場略有波動，破發(fā)就會產(chǎn)生。但是，對破發(fā)的解讀，人們卻相當?shù)牟煌��?/p>

　　在過去的低價發(fā)行體制下，由于發(fā)行價顯著低于市場價，因此，除了在市場劇烈波動的極端熊市中，新股破發(fā)極少發(fā)生。這樣，新股幾乎任何時候都能發(fā)出去，發(fā)與不發(fā)，發(fā)多發(fā)少，完全是行政決定。這樣，新股的偶然破發(fā)往往被視為熊市的標志和要求政府行政干預的理由。長此以往的惡性循環(huán)，新股不敗就成為神話。這樣一級市場自然就充斥了數(shù)以萬億的追逐無風險收益的資金，破壞了金融市場風險收益對稱的平衡。認購資金的巨幅波動也形成了對金融系統(tǒng)的不正常沖擊。新股發(fā)行定價的市場化，將逐步使新股破發(fā)常態(tài)化，使新股認購如同資本市場上的任何投資一樣，同樣具有風險。這樣原先依靠巨額資金優(yōu)勢堆積在一級市場上的資金，要么只能退回去老老實實做自己固定收益的本行，停止在證券市場上無風險獲利抽血；要么只能考慮進入二級市場，與投資者共擔風險。顯然無論是哪種情況，對二級市場都是件好事。至于中小投資者可能損失了原先僥幸中簽時得到別人分剩下來的一點小甜頭，但得到的卻是買了“摻水”大大減少從而更夠斤兩的股票。

　　新股破發(fā)的隨機性的更大意義，在于形成二級市場價格對一級市場發(fā)行價格的有效約束。因為過高的新股定價，不僅會帶來新股上市破發(fā)的風險，從而使認購者直接受損，還有可能由于認購不足而導致發(fā)行失敗，使發(fā)行人即上市公司和保薦人等相關(guān)中介機構(gòu)都竹籃打水一場空。這樣，不僅新股定價不能隨心所欲，而且新股發(fā)行也不是永遠都能發(fā)出去，而是要受到市場的制約。從這個角度看，新股破發(fā)是A股市場健康發(fā)展和機制健全的標志，是發(fā)行體制改革的重大成果，是融資方和投資方力量博弈和生態(tài)平衡的產(chǎn)物，因此是值得鼓掌歡迎的一件好事。實際上，新股破發(fā)意味著二級市場投資者能夠用比一級市場認購者更低的成本買到股票。對二級市場投資者來說，顯然是相對降低而不是抬高了風險。

　　焦點之三：怎樣看待市場化高價發(fā)行導致的超募資金

　　還有一種廣泛流行的觀點認為，市場化高市盈率發(fā)行導致巨量超募資金是高價圈錢，超募資金無論怎樣規(guī)范也不可能合理有效使用，這是市場化高價發(fā)行的弊病和困境。這其實是一個極大的誤讀。嚴格地說，超募這個詞在境外成熟證券市場上并不存在，它本身就是中國特色行政計劃審批的副產(chǎn)品。因為所謂超募，必須先有一個標募即原計劃標準募集額的概念。在行政控制市盈率的舊發(fā)行體制下，發(fā)行價格、發(fā)行數(shù)量都是由監(jiān)管部門先行審查核定，這樣當然都是按標準募集。不過這個經(jīng)批準的募集額是否就是上市企業(yè)真正需要的有效使用資金，恐怕在大多數(shù)情況下都不是一回事。因為用一個大體統(tǒng)一標準的市盈率和發(fā)行數(shù)量控制根本不可能適應(yīng)不同企業(yè)的不同融資需要。更不用說市場瞬息萬變，計劃趕不上變化，若干季度前核定的計劃募資額是否符合企業(yè)后來的資金需求，更是只有天曉得。不過在行政審批制下，企業(yè)為了上市，在券商指導下小心翼翼申報的募集資金額度也是按照相關(guān)規(guī)定和慣例量體裁衣湊出來的。由于我們搞了發(fā)行定價市場化改革，但那一套事前實質(zhì)性行政審批并未相應(yīng)改掉，這樣就鬧出了所謂事前申報批準的募集額和市場化定價募資額的差距和矛盾，出現(xiàn)了所謂“超募”問題。

　　實際上，在境外規(guī)范證券市場上，監(jiān)管部門和交易所只管你是否符合上市標準和符合法規(guī)要求的股票發(fā)行量，而不管你的發(fā)行價格及由此決定的募集資金量，因為那是市場而不是行政決定的范圍。因此，發(fā)行人在與承銷保薦人商定后，在招股說明書中也是根據(jù)當時市場情況給出一個發(fā)行價的上下區(qū)間，最后視市場認購反應(yīng)才能最后確定發(fā)行價和募資額。

　　由此可見，本來實行發(fā)行定價市場化之后，在法規(guī)確立發(fā)行數(shù)量下限約束下，募集資金本來就是一個由市場決定的寬泛范圍。由于并不存在一個標募，因此發(fā)行價格低，談不上低募；發(fā)行價格高，也談不上超募。市場如戰(zhàn)場，戰(zhàn)場上韓信點兵，多多益善，用得著我們?yōu)槠髽I(yè)拿了市場認可的資金怎么辦發(fā)愁嗎？反過來，發(fā)行價格上不去，募的錢少或者甚至上市未成行，企業(yè)也不能和不會無所作為、束手待斃。坦率地說，超募這樣一個過時的計劃概念被炒作成一個煞有介事的大問題，不僅反映了目前市場中存在的認識上的混亂，也反映了我們的監(jiān)管規(guī)則和監(jiān)管理念需要隨著市場化改革本身而更新和與時俱進。

　　焦點之四：市場化發(fā)行是提高還是降低了資本市場效率和對實體經(jīng)濟的推動力

　　資本市場是一個為投資者和融資者服務(wù)的市場。投融資便捷、透明、轉(zhuǎn)換率高、中介成本低，是衡量資本市場效率的主要標志。計劃低價發(fā)行使本應(yīng)直接提供給融資者的資金，大量被一級市場“幸運”其實是有資金實力的認購人截留，而后者并不因此承擔任何市場風險和責任。這種人為行政控制的低價發(fā)行造成大量和經(jīng)常的資金“泄漏”，顯然大大降低了資本市場的投融資效率。由此也可看出，市場化發(fā)行多募集的資金并不像一些人認為的那樣是擠占了其他人的上市資源，而只是把不勞而獲者占用的資源收回來轉(zhuǎn)到了要真正干正事的上市公司手里。同時，過去統(tǒng)一的市盈率定價還抹殺了企業(yè)的質(zhì)量差異。因為企業(yè)不論盈利潛力大小和發(fā)展前景如何，只能按同一市盈率定價。所以，發(fā)行定價市場化改革的意義，就在于堵塞過去那種資金泄漏，使融資人直接得到投資人認可的出價和資金，并使企業(yè)按質(zhì)論價，朝陽行業(yè)和優(yōu)質(zhì)企業(yè)能夠得到更高的發(fā)行估值。

　　這個改革的更大的意義還在于它有利于發(fā)揮資本市場對于實體經(jīng)濟的巨大推動作用。中小企業(yè)融資難是間接金融即銀行信貸體系中的普遍問題。因為銀行出于風險、交易成本和抵押品要求等原因天然地傾向于向大企業(yè)融資。因此，資本市場對于中小創(chuàng)業(yè)和成長性企業(yè)具有特別意義。發(fā)行定價市場化是市場對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的最好獎賞和最大激勵。我們已經(jīng)看到，中小板特別是創(chuàng)業(yè)板的開通和火爆，已經(jīng)開始推動和激勵全國大批企業(yè)家、發(fā)明家和革新家投身于創(chuàng)業(yè)大軍。這是中國經(jīng)濟明天的希望所在，也是資本市場的重大功效。就如當年美國的納斯達克市場一樣，有效和充滿活力的資本市場對于一個國家創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的巨大激勵和深遠影響，隨著時間的推移，還會越來越充分地顯現(xiàn)出來。

　　綜上所述，發(fā)行定價的市場化改革，是在我國既有的新興加轉(zhuǎn)軌的市場條件下，一項重大的制度變革。它當然沒有、也不可能解決發(fā)行體制和證券市場的所有問題。定價市場化之后出現(xiàn)的一些企業(yè)和板塊高價格、高市盈率發(fā)行問題，其實像一面鏡子，在更大程度上映射的是我們二級市場本身早已存在的股價結(jié)構(gòu)扭曲和結(jié)構(gòu)性泡沫的問題。鏡子的出現(xiàn)驚醒了我們市場本來的缺陷和問題，但這不是鏡子的罪過。況且要真正解決這個問題，還并不像很多人想象的那樣簡單。

　　糾正股價結(jié)構(gòu)扭曲沒有捷徑

　　幾乎所有人都承認，我們今天的A股市場并非到處充滿了高市盈率的泡沫。從特大型企業(yè)往往只是10多倍的市盈率，到創(chuàng)業(yè)板上極小型企業(yè)近100倍的市盈率，A股市場的股價結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了與國際市場上相當不同的階梯形結(jié)構(gòu)。與此相對應(yīng)，只要走市場化的道路——這是中國改革的必由之路，發(fā)行市盈率必然也從大到小逐級上升。因此，主板市場平均市盈率只有20多倍，但創(chuàng)業(yè)板市場卻詢出近百倍的市盈率，并不違反市場化。如果中國農(nóng)業(yè)銀行上市，市場化詢價估計也只能詢出10多倍。

　　現(xiàn)在有一種主要的批評和建議，是說發(fā)行高價源于發(fā)行審批沒有放開，只有發(fā)行定價的市場化，沒有發(fā)行本身的市場化或注冊制，因此高市盈率發(fā)行是“偽市場化”的惡果。首先這里需要指出的是，市場化發(fā)行并不等于高價發(fā)行，它反映的是二級市場股價。創(chuàng)業(yè)板二級市場上是高價，發(fā)行市場化肯定是高價。反之，大盤銀行股現(xiàn)在二級市場是低市盈率的低價，如果再發(fā)這樣的大盤銀行股，市場化詢出的必定也是低價。其次，確實不錯，發(fā)行體制的改革不僅包含發(fā)行定價，還包含發(fā)行審批這兩個部分，還存在我稱之為發(fā)行節(jié)奏市場化的問題，這是在新股發(fā)行體制改革伊始的專文中我就指出的。因此，發(fā)行審批制度的改革也應(yīng)提上日程。不過，任何改革都必須循序漸進，不可能畢其功于一役。發(fā)行定價市場化改革率先突破，因為它只是把認購中簽者手中的無風險收益轉(zhuǎn)給了發(fā)行人，夯實了上市公司的基礎(chǔ)和質(zhì)量，總體上有益無害。發(fā)行審批制即發(fā)行節(jié)奏的市場化就不能一蹴而就。這絕不僅僅是個行政審批部門是否愿意放棄權(quán)力的問題，而是要考慮市場的承受能力和公司上市本身的條件準備，不能搞大躍進。按照一些人的建議，放棄控制發(fā)行節(jié)奏和數(shù)量，用市場迅速大量擴容、敞口放行大量排隊企業(yè)上市的辦法來壓低發(fā)行高價，在中國今天成千上萬的企業(yè)都急著想上市的情況下恐怕會帶來更大混亂。那樣小企業(yè)的發(fā)行高價能降低多少尚未可知，對市場帶來巨大沖擊和魚龍混雜倒是更可預期。符合條件就可上市的注冊制(但即使在境外也要審查合格)是發(fā)行審批改革的最終目標，但那需要一系列法治、信息和市場條件的具備，顯然不能盲目冒進，否則不講條件的說發(fā)行節(jié)奏市場化那才是真正要出大亂子的。

　　另有一種批評和建議說，發(fā)行體制改革還是應(yīng)該借鑒國際經(jīng)驗，引入戰(zhàn)略投資者或者叫基石投資者，同時像境外市場一樣，把發(fā)行的大頭配售給機構(gòu)投資者，因為機構(gòu)投資者有很強的專業(yè)和議價能力，是保薦人即券商的衣食父母。發(fā)行對象主要是機構(gòu)投資者，可以有效約束發(fā)行報價，抑制高價發(fā)行。這種意見在理論上有合理性的一面，但顯然忽略了A股市場與境外市場的基本區(qū)別，即A股市場一直以來是新股不敗，發(fā)行供不應(yīng)求，而境外市場破發(fā)是常態(tài)，散戶投資者力量單薄，發(fā)行成功與否主要仰仗機構(gòu)投資者認同捧場。因此，目前A股市場取消戰(zhàn)略投資者的特權(quán)，以及在超額認購時，首先向網(wǎng)上中小投資者傾斜是完全符合中國國情的做法。盲目照搬境外成熟市場的慣例，并不可取和適用，反而會加大機會不公。只有在發(fā)行市場化改革進展相當一個階段，新股首日破發(fā)常態(tài)化、中小投資者對新股認購熱潮退去之后，引入國際慣例的戰(zhàn)略投資者和主要向機構(gòu)投資者傾斜的條件才會逐步成熟。

　　還有很多人建議的主要方向是改進現(xiàn)有的詢價機制，防范和制約部分發(fā)行人和承銷商為了自身利益盡量推高發(fā)行定價的行為。顯然，詢價機制本身的改革還有相當余地，需要進一步探索，特別是主承銷商的利益和責任約束，應(yīng)當進一步強化。但是應(yīng)當看到，目前出現(xiàn)的中小盤的發(fā)行高價情況，主要并不是因為詢價機制失靈、盲目抬價造成，而是有更深的體制原因。如創(chuàng)業(yè)板首批28家企業(yè)，慎重詢價的結(jié)果是平均市盈率57倍，已經(jīng)比過去成倍上升，但這批企業(yè)首日上市漲幅又翻了一番，市盈率接近百倍。從定價市場化的角度可以說，詢價機構(gòu)顯然過于保守。在境外成熟市場上，這會被人指為詢價水平太低，要丟飯碗的。正是在這種情況下，創(chuàng)業(yè)板后幾批的報價才迅速攀升到80倍以上，但盡管如此，創(chuàng)業(yè)板至今仍未有上市首日跌破發(fā)行價的企業(yè)。我們看到，在到達這個水平之后，由于開始出現(xiàn)個別企業(yè)市場價后來接近或跌破發(fā)行價的情況，詢價的發(fā)行市盈率水平也就開始回落。這是因為當詢價低于市場價時，詢價機構(gòu)為了有效申購，避免踏空，確有推高詢價的動力和趨勢，但當詢價接近市場價，因而可能出現(xiàn)破發(fā)時，詢價機構(gòu)并不愿意抬高報價，以免自己的申購被套，造成損失。因此，既然按市場化發(fā)行定價，在發(fā)行定價在跟著二級市場股價走的情況下，主要把板子打在一般詢價機構(gòu)頭上，實際上并沒有多大道理，也不能幫助我們真正解決問題。

　　也有不少人主張，可以積極考慮引進國際市場上常用的存量發(fā)行辦法，以增加上市首日的市場供應(yīng)量�，F(xiàn)在的問題是存量發(fā)行即允許原始股東在上市首日就兌現(xiàn)自己的部分股權(quán)，與我國目前的法律要求不符，存在較大的法律障礙。同時如果進一步把問題看透了，存量發(fā)行是允許老股東上市當天部分套現(xiàn)，與其如此，相比之下還不如擴大公司的上市比例和股票數(shù)量，這樣同樣也增加了上市首日的股票供應(yīng)量。所不同的是，存量發(fā)行是老股東套現(xiàn)把錢拿走，自己可以隨便花，而擴大上市比例和數(shù)量是把錢交給上市公司，屬于上市公司財產(chǎn)，使用必須為了上市公司利益并接受公眾監(jiān)督。后者既無法律障礙，效果也更好，為什么舍近求遠呢？我們不能因為怕背一個莫須有的更“超募”罪名，而寧可在目前市場對小盤股估值較高的時候，另立名目讓股東把錢直接拿回家吧？那樣其實對投資者來說并非風險更小或更公平�？梢�，存量發(fā)行之說，雖有國際慣例，目前恐怕并不適合于我們的情況。

　　由此可見，目前中小盤股發(fā)行定價偏高的情況，是二級市場股價結(jié)構(gòu)扭曲決定的，把板子打到發(fā)行定價市場化頭上，或者認為用簡單的辦法就可以解決糾正，并不公正和準確。

　　全面深化發(fā)行體制改革的三大方向

　　由于二級市場的股價水平和結(jié)構(gòu)決定了一級市場的發(fā)行價格和發(fā)行市盈率，因此，要真正解決我國A股市場目前中小盤股發(fā)行價偏高的問題，就必須綜合治理，采取措施逐步改變A股市場“中小盤溢價”的畸形結(jié)構(gòu)，推動A股市場向國際成熟市場的大盤藍籌股溢價、中小盤股折價那樣一個更加合理的投資性市場演變。這不僅需要在A股市場占主導地位的國資管理制度的改革，需要證券市場結(jié)構(gòu)的演變?nèi)绻芍钙谪浀陌l(fā)展，需要市場投機文化向投資文化的轉(zhuǎn)變，也需要全面深化發(fā)行體制改革。

　　發(fā)行體制改革的第一個方向當然是發(fā)行審批制度的改革。現(xiàn)行的發(fā)行審批制度高度集中，歷史上長期充當政策調(diào)控的工具，因此具有很強的行政色彩。這樣，發(fā)行節(jié)奏快了，往往被解讀為管理層意欲打壓股市；慢了、停了又被認為是政府托市的信號，然后又焦慮IPO何時重啟那只半空中的靴子。這樣的行政調(diào)控辦法左右為難，動輒得咎，顯然不是長久之道。改革要循序漸進，就要從現(xiàn)在起研究從行政性實質(zhì)審批向市場化審核注冊的過渡之道，讓經(jīng)濟周期和市場供求關(guān)系逐步發(fā)揮對企業(yè)上市節(jié)奏的調(diào)節(jié)作用。在目前還不能一下子取消對企業(yè)上市審批控制的情況下，針對中小型企業(yè)在證券市場上的供求失衡、推動估值高企的情況，可以大大加快中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市的步伐，適當延緩大型企業(yè)的上市，以保持適度均衡的上市規(guī)模和節(jié)奏。給中小型特別是創(chuàng)新型企業(yè)提供更多的機會，符合國家自主創(chuàng)新戰(zhàn)略，有利于啟動民間投資。由于大型企業(yè)容易得到銀行信貸的支持，扶持中小型企業(yè)上市也有助于發(fā)展直接金融，同時改善A股市場國有股比重過大的所有權(quán)結(jié)構(gòu)。

　　發(fā)行審批制的改革不限于股票，公司債本來也應(yīng)當是證券市場主要品種，而且與股票相比，其風險要小得多。現(xiàn)在奇怪的是，企業(yè)成為上市公司，連自己高風險的股票都在市場上流通，但要發(fā)行公司債，門檻很高，阻力重重，手續(xù)繁雜，中介費用不菲，以致上市公司主要也靠銀行信貸支撐。這種情況是我國大力發(fā)展直接金融整體戰(zhàn)略的重大障礙。發(fā)行審批制度的改革應(yīng)全面審視公司債的意義和作用，大大降低門檻，簡化手續(xù)，為上市公司普遍提供公司債這樣較銀行貸款成本更低更靈活的直接融資渠道，為廣大投資者提供風險較小、收益又遠高于銀行儲蓄存款的投資品種。這將對推動我國證券市場的大發(fā)展以及整個金融體系的變革都具有深遠意義。

　　發(fā)行體制改革的第二個方向是再發(fā)行即再融資制度的改革。因為發(fā)行制度的合理化不僅包括首次發(fā)行即IPO也包括再融資�，F(xiàn)在我們的首發(fā)定價已經(jīng)市場化了，但再融資不僅仍然是嚴格的審批制，而且發(fā)行定價嚴重落后僵化，完全跟不上市場的變化。因為現(xiàn)行規(guī)定雖然說增發(fā)價格是董事會或股東大會決議前的市場價格，但由于審批時間本身就有數(shù)月之久，審批同意后企業(yè)還有半年的時間擇機發(fā)行，結(jié)果到真正發(fā)行募資時原定發(fā)行價往往與這時市場價格相去甚遠，往往還造成了尋租機會，形成對二級市場投資者的不公。同時在上市公司迫切需要資金的時候，不能及時增發(fā)，造成證券市場融資效率很低，適應(yīng)不了實體經(jīng)濟變化迅速、競爭激烈的資金需要。因此，在再融資體制的改革方面，完全可以借鑒境外成熟市場的經(jīng)驗，使上市公司董事會在一定的授權(quán)范圍內(nèi)，可以按照即時的二級市場價格，進行定向募集的增發(fā)，這樣不僅可以大大提高資本市場投融資效率，也可以擠壓股市結(jié)構(gòu)性泡沫，夯實二級市場的估值基礎(chǔ)。

　　再發(fā)行體制從廣義上說還包括股本擴張的市場化。我們現(xiàn)在對股本擴張要求的門檻太高，對垃圾企業(yè)股本合并又沒有強制性約束，這樣給人們造成股價的貨幣幻覺，3、5元錢的股不論質(zhì)地如何大家就認為很便宜了。同時很多人更追逐送股而不是現(xiàn)金分紅。股本擴張的市場化可以打破貨幣幻覺，使市場上既有很貴的股票，也有幾毛幾分的股票，使投資者明白所謂送股轉(zhuǎn)增股不過是賬面的游戲，現(xiàn)金分紅才是真正的回饋股東。這樣不僅有助于校正股價結(jié)構(gòu)扭曲的水分，也有助于淡化市場投機氣氛，推進A股向投資性市場轉(zhuǎn)變。

　　發(fā)行體制改革的第三個方向是下市即退市機制的市場化改革。因為發(fā)行上市與淘汰下市是一個事情的兩面。只有上市沒有下市，只生不死，必然造成生態(tài)失衡，好壞不分，甚至劣幣驅(qū)逐良幣。不幸的是，這正是目前A股市場生態(tài)環(huán)境的真實寫照�？儍�(yōu)價不高，劣質(zhì)股受吹捧，ST企業(yè)吃香，重組賣殼題材滿天飛。而許多垃圾股票，通過所謂資產(chǎn)重組和置換，烏雞變鳳凰，股價一飛沖天。這種情況的盛行，不僅造成內(nèi)幕消息、市場操縱土壤深厚，屢禁不絕，而且是造成二級市場股價結(jié)構(gòu)扭曲和市場泡沫的主要原因。

　　退市制度改革的主要內(nèi)容就是要改革早已落后過時的資產(chǎn)重組制度安排。不錯，促進收購兼并是資本市場的重要功能和活力源泉之一。但是，我們要推動的是對實體經(jīng)濟有積極意義的兼并重組，如同行業(yè)購并，產(chǎn)業(yè)鏈上下游的擴張，增加產(chǎn)業(yè)集中度和規(guī)模經(jīng)濟的收購，而不是現(xiàn)在大量發(fā)生的與實體經(jīng)濟毫無關(guān)聯(lián)的賣殼、換殼。須知，現(xiàn)在人們所說的殼資源，并不是真正有價值的資源，而完全是人造的行政資源，這樣的資源，如果想造，可以無成本地無限制造。因此，把有青春活力的企業(yè)和資產(chǎn)，人為注入債務(wù)擔保纏身、病入膏肓的軀殼，是對真正社會資源的極大浪費，有百害無一利。這種挽救殼資源即在境外被稱為后門上市的資產(chǎn)重組，應(yīng)當在安民告示、給出過渡期后盡早廢止。中小板、創(chuàng)業(yè)板市場更應(yīng)及早實行。

　　同時應(yīng)當指出，有實體經(jīng)濟內(nèi)涵的購并重組，其實更多地表現(xiàn)為強者更有強中手的競爭性整合。對弱勢企業(yè)的收購兼并即使發(fā)生，也往往需要投資者對投資失誤付出代價。所以在境外規(guī)范市場上我們有時也看到對失敗企業(yè)的并購重組，但經(jīng)常是以原先投資者的權(quán)益以極低的價格被大大稀釋為前提。讓投資失誤的股票購買人付出代價，是證券市場有效運轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)條件。我們名為保護中小投資者的挽救殼資源做法，結(jié)果是賞罰不分，市場紀律松懈，垃圾企業(yè)比藍籌優(yōu)質(zhì)企業(yè)還香。保護主義的溺愛誤導了投資理念，這也是目前A股市場存在結(jié)構(gòu)性扭曲和泡沫的重要原因。

　　綜上所述，要校正二級市場股價結(jié)構(gòu)的扭曲，僅就發(fā)行體制本身而言，就需要全方位的深化改革，其中許多環(huán)節(jié)既要方向明確，步伐堅定，還要統(tǒng)籌兼顧，循序漸進。還在新股發(fā)行定價制度改革起步的時候我們就指出，這項改革尤其在創(chuàng)業(yè)板市場過快推進，將會使發(fā)行市盈率的分化發(fā)展到極致，導致改革的過度壓力和拷問。從這個角度看，發(fā)行定價體制的改革也還是有不少需要總結(jié)經(jīng)驗教訓和完善的地方。但是，就和股權(quán)分置改革的起步一樣，開弓沒有回頭箭，倒退是沒有出路的。中國經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和結(jié)構(gòu)調(diào)整都需要一個更加強大、日益市場化和高度開放的資本市場，而中國史無前例的城市化和經(jīng)濟現(xiàn)代化的高速發(fā)展也為資本市場的強盛奠定了一個堅實的基礎(chǔ)。只要我們堅定市場化改革的方向，同時立足國情、腳踏實地，發(fā)行體制改革的成功和資本市場的長期繁榮都是可以預期的。

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