劉均偉、朱嵐、屈慶、馬駿/文

　　新股發(fā)行制度改革征求意見稿中對單一賬戶申購上限的規(guī)定會導(dǎo)致新股申購網(wǎng)上中簽率和收益率的明顯上升，但對資金規(guī)模在億元及以上級別的機(jī)構(gòu)投資者來說，由于網(wǎng)上申購規(guī)模的限制大幅降低了資金的使用效率，這部分投資者將會基本放棄網(wǎng)上申購，而更為側(cè)重網(wǎng)下配售。

　　《指導(dǎo)意見》強(qiáng)化了“網(wǎng)上散戶為主、網(wǎng)下機(jī)構(gòu)為主”的申購資金格局，網(wǎng)上申購收益率的上升將大幅增加中小投資者的資金供給，且主要以新增場外資金為主，比如儲蓄存款；對現(xiàn)存二級市場資金的分流，僅限于風(fēng)險偏好較低的投資者，尤其是IPO恢復(fù)初期，打新資金將視申購收益率水平漸進(jìn)流入，因此，從這方面考慮對二級市場資金壓力不大。

　　參考2006年6月新股發(fā)行恢復(fù)后的市場資金變動狀況，一級市場資金占市場存量資金的比例在30%-45%，其中2007年新股申購收益大幅上升使一級市場占比接近50%。如果不考慮2009年下半年二級市場對新股首日表現(xiàn)的負(fù)面影響，估計一級市場資金在3 個月后進(jìn)入穩(wěn)定。

　　就債市而言，新股重新啟動，的確會帶來回購利率面臨上升的風(fēng)險，但新的發(fā)行制度將導(dǎo)致機(jī)構(gòu)更多選擇網(wǎng)下申購，因此新股發(fā)行的凍結(jié)資金規(guī)模大為降低，所以對債券市場資金面的影響不會很明顯。

　　從收益率的角度，機(jī)構(gòu)網(wǎng)上的申購收益明顯低于網(wǎng)下收益，而網(wǎng)下收益的確也要比債券收益率有一定的吸引力。不過由于存在3個月的鎖定期，同樣面臨不確定；另外，網(wǎng)下申購規(guī)模要比之前的網(wǎng)下和網(wǎng)上同時申購規(guī)模小很多，整體收益的貢獻(xiàn)度也比較小，都會限制機(jī)構(gòu)參與申購的熱情。從另外一個角度來說，《指導(dǎo)意見》的發(fā)布，意味著新股重新發(fā)行的步伐臨近，供給的加大可能導(dǎo)致股票市場出現(xiàn)一定的調(diào)整，這對債券市場來說可能反而是利好。因此，綜合來看，不可夸大對債券市場的負(fù)面影響。

　　有別于大眾的認(rèn)識：我們從一級市場參與者在IPO重啟之后的收益水平可能發(fā)生的變化著手，分析了在新的網(wǎng)上網(wǎng)下申購收益水平之下，一級市場參與者的申購行為變化以及由該變化引起的對市場資金影響的變化，量化地提示了新發(fā)行制度下市場的機(jī)會與風(fēng)險。

　　網(wǎng)上中簽率和收益率將明顯上升

　　本次發(fā)行制度改革對網(wǎng)上單個申購賬戶設(shè)定上限，規(guī)定單一網(wǎng)上申購賬戶的申購上限，原則上不超過本次網(wǎng)上發(fā)行股數(shù)的千分之一。因此我們可以通過網(wǎng)上申購賬戶數(shù)來估計網(wǎng)上中簽率的下限。

　　從歷史上看，在深市，除了新股發(fā)行重啟的前兩個月，2006年深市股票月均申購戶數(shù)長期穩(wěn)定在40萬戶左右，2007年春節(jié)后則迅速上升至50萬-100萬戶，在行情最瘋狂的階段曾攀升至120萬戶；在滬市，網(wǎng)上申購戶數(shù)與前一只滬市股票申購收益率相關(guān)性較高，相關(guān)系數(shù)為0.65。2006年滬市股票申購戶數(shù)長期穩(wěn)定在60萬戶，2007年春節(jié)后則迅速上升至120萬-150萬戶，在行情最瘋狂的階段曾攀升至400萬戶。

　　假設(shè)網(wǎng)上申購賬戶不大幅變動的情況下，實行新的發(fā)行制度后，深市股票網(wǎng)上中簽率會有明顯的上升，按歷史平均水平50萬戶計算，網(wǎng)上中簽率至少為0.20%，即使賬戶大幅增加至80萬戶，網(wǎng)上中簽率也有0.13%，遠(yuǎn)高于2008年網(wǎng)上中簽率平均0.08%的水平。滬市如果按網(wǎng)上申購賬戶120萬戶計算，中簽率最低為0.08%，遠(yuǎn)低于歷史平均水平，這是因為滬市股票大部分賬戶都不可能打滿上限，因此這個最低中簽率意義不大。

　　機(jī)構(gòu)投資者會更偏重網(wǎng)下配售

　　在可以同時參與網(wǎng)上申購和網(wǎng)下配售時，機(jī)構(gòu)投資者只需要關(guān)注網(wǎng)上申購和網(wǎng)下配售的收益率。但是新的發(fā)行制度下，網(wǎng)上申購和網(wǎng)下配售只能選擇一個，機(jī)構(gòu)投資者將考慮到資金的使用效率，申購收益成為決定因素。

　　網(wǎng)上可申購規(guī)模較小。從表2中可以看到，即便是發(fā)行規(guī)模達(dá)到100億元的滬市股票，網(wǎng)上可申購規(guī)模僅為750萬元，如果深市發(fā)行10億元的新股，網(wǎng)上可申購規(guī)模僅為80萬元，對資金規(guī)模上億元的機(jī)構(gòu)投資者而言，參與網(wǎng)上申購的意義很小。

　　網(wǎng)下實際申購收益率相對較高。我們通過對申購中簽率的估計，對網(wǎng)上網(wǎng)下申購收益進(jìn)行敏感度分析。網(wǎng)下中簽率的估計采用了估計申購家數(shù)和飽和度的方法(飽和度是指機(jī)構(gòu)申購規(guī)模/網(wǎng)下可申購規(guī)模，用以衡量機(jī)構(gòu)資金實力。

　　從歷史上來看，每月平均參與網(wǎng)下配售的機(jī)構(gòu)數(shù)量在100家至450家之間。新的發(fā)行制度下，參與網(wǎng)下配售的機(jī)構(gòu)會有所增加，但考慮到大量打新產(chǎn)品已經(jīng)截止，而新的打新產(chǎn)品并未大量發(fā)行，因此我們預(yù)測參與網(wǎng)下配售的機(jī)構(gòu)數(shù)量應(yīng)在200家至600家之間(歷史上參與網(wǎng)下配售機(jī)構(gòu)數(shù)最多的是中國南車，共553家)。

　　參考過去，參與深市股票網(wǎng)下配售的機(jī)構(gòu)，飽和度基本在0.8到1之間。因此我們假設(shè)參與深市股票網(wǎng)下配售的每家機(jī)構(gòu)都能打滿，那么網(wǎng)下配售中簽率在0.17%和0.625%之間。但是對于滬市股票，不是每家機(jī)構(gòu)都可以打滿，從歷史上來看，發(fā)行規(guī)模越大，飽和度越低。我們假定平均飽和度為30%，那么滬市股票網(wǎng)下中簽率在0.50%和1.67%之間。

　　目前7天回購利率和1天回購利率分別為0.97%和0.83%，利用回購融資的成本為0.016%。從敏感性分析表來看，參與網(wǎng)下配售的申購收益率均高于回購融資的成本。因此，資金量在億元以上的機(jī)構(gòu)投資者會更為偏重網(wǎng)下配售。■

　　(作者系申銀萬國證券研究所數(shù)量分析研究團(tuán)隊)

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