興業(yè)證券策略研究員 李彥霖 張憶東

　　在對(duì)有意向購(gòu)買(mǎi)股票的中小投資人的傾斜方面，此次新股發(fā)行制度改革沒(méi)有采取此前市場(chǎng)猜測(cè)的“市值配售”、“賬戶(hù)搖號(hào)”、“人手X股”等方式。而是采取了“任一股票配售對(duì)象只能選擇網(wǎng)下或者網(wǎng)上一種方式進(jìn)行新股申購(gòu)”，以及“合理設(shè)定單一網(wǎng)上申購(gòu)賬戶(hù)的申購(gòu)上限，原則上不超過(guò)本次網(wǎng)上發(fā)行股數(shù)的千分之一”等更適合現(xiàn)階段市場(chǎng)情況的方式。一方面，機(jī)構(gòu)投資者需在二級(jí)市場(chǎng)上買(mǎi)入，詢(xún)價(jià)結(jié)果可能較以往低，促使二級(jí)市場(chǎng)參與新股的收益提高，推動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展；另一方面，也有利于緩解新股發(fā)行前大量資金凍結(jié)造成二級(jí)市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)大幅波動(dòng)的情況。

　　此次改革未觸及發(fā)行時(shí)間窗口控制問(wèn)題。由發(fā)審會(huì)通過(guò)后，需要發(fā)行部門(mén)的批文才能正式上市，這一批文本次并未取消，意味著監(jiān)管部門(mén)仍可以以此控制發(fā)行節(jié)奏，影響市場(chǎng)供求。

　　5月份以來(lái)，我們不斷提升風(fēng)險(xiǎn)提示的力度，比如，利好的邊際效應(yīng)遞減、主題投資的的“審美疲勞”、結(jié)構(gòu)性估值泡沫、股市融資重啟的預(yù)期等。畢竟，從08年10月以來(lái)，上證指數(shù)上漲了50%，不少個(gè)股都上漲了一兩倍，市場(chǎng)上攻動(dòng)力趨弱。IPO重啟正好為市場(chǎng)提供了歇一歇的機(jī)會(huì)。

　　當(dāng)前，主板和中小板市場(chǎng)上多數(shù)小盤(pán)股已經(jīng)積累了較高的估值風(fēng)險(xiǎn)。成長(zhǎng)性高、盈利模式新的創(chuàng)業(yè)板公司上市之后，無(wú)疑將吸引部分投資者資金從主板小盤(pán)股流入到創(chuàng)業(yè)板。從而，引發(fā)小盤(pán)股調(diào)整，化解其估值泡沫。

　　我們并不認(rèn)為IPO會(huì)給市場(chǎng)整體帶來(lái)很大資金供求壓力。一、IPO當(dāng)務(wù)之急是推出創(chuàng)業(yè)板，為民間投資資金創(chuàng)造暢通的退出渠道，從而吸引民間資金參與到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。二、即使是主板IPO，正如上文所述，證監(jiān)會(huì)仍擁有控制IPO節(jié)奏的權(quán)利，而二級(jí)市場(chǎng)的穩(wěn)定，無(wú)疑是其需要考慮的重要因素。但是，短期管理層對(duì)IPO 的安排明朗前，會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)較重的心理壓力，從而加劇估值風(fēng)險(xiǎn)的釋放。

　　既然，IPO重啟只是結(jié)構(gòu)性泡沫的化解，以及短期市場(chǎng)疲勞乘機(jī)歇歇的借口，那也就意味著09年行情并不會(huì)就此終結(jié)，三季度后期行情有望重啟。

　　06年6月中旬，股權(quán)分置改革后第一只新股發(fā)行，也令市場(chǎng)短期震蕩，但跌幅不到10%，從5月16日步入震蕩算起，調(diào)整時(shí)間1個(gè)月。此后，申購(gòu)新股反而為投資者提供了新的賺錢(qián)模式，新股效應(yīng)之下，市場(chǎng)整體估值不斷抬高。

　　經(jīng)濟(jì)最艱難時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去，但從最低谷爬起需要一定的時(shí)間蓄勢(shì)休整。企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景判斷偏謹(jǐn)慎，擴(kuò)張投資意愿弱，外需仍處于緩慢恢復(fù)的通道當(dāng)中。因此，可以預(yù)期，如果工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)多月還處于較低的臺(tái)階，政府將采取更多的刺激政策。

　　對(duì)于流動(dòng)性，近期有頗多貨幣政策將趨緊的傳聞。我們認(rèn)為，更多地可能是信貸政策的微調(diào)，推動(dòng)資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而非基調(diào)的改變，畢竟經(jīng)濟(jì)只是處于緩緩復(fù)蘇的進(jìn)程中。同時(shí)，CPI持續(xù)出現(xiàn)負(fù)值，也使得央行對(duì)于寬松的貨幣供應(yīng)帶來(lái)通脹的擔(dān)憂(yōu)稍降。

　　以我們自上而下的盈利預(yù)測(cè)和市場(chǎng)歷史估值看，跌破2200點(diǎn)(上市公司利潤(rùn)零增長(zhǎng)和對(duì)應(yīng)靜態(tài)PE20倍)的可能性很小。從估值結(jié)構(gòu)看，大盤(pán)股PE遠(yuǎn)低于歷史均值、中盤(pán)股PE在歷史均值附近，也決定了指數(shù)回調(diào)空間有限。

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