■ 熱議新股發行制度改革

　　證監會的《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見(征求意見稿)》表明了對新股發行制度進行改革的態度，但這個意見稿不僅在定價問題和中簽率向中小投資者傾斜上改進有限；對于“圈錢市”的限制和“大小非”的肆虐，更是沒有相應的制度安排。

　　《意見稿》歸納起來，其實也就兩點：一是所謂的市場化的定價問題，一是提高中小投資者的中簽問題。就算在這兩個問題，進步也有限。首先，在市場化的定價改革上，對于做到“真實報價”，沒有具體的辦法，對于主承銷商和機構聯合做局、虛假報價等等，也沒有相應的懲戒機制。

　　其次，關于中小投資者的中簽問題，唯一值得稱道的是改變了過去機構“網上、網下”通吃的顯而易見的不公平，要求任何投資者只能選擇“網上”或者“網下”一種申購方式，但本次改革對網上、網下申購的比例維持不動，這意味著擁有網下申購權的機構的大的利益并沒有受到觸動；雖然要求合理設定單一網上申購賬戶的申購上限，但在機構擁有多個賬戶的情況下，中小投資者的中簽率依然不會有顯著提高。

　　現行新股發行制度是中國資本市場最大的制度不公之一。無論是“大小非”問題，還是高市盈率問題，乃至于“圈錢市”的本質，根子都在喪失了公平基因的新股發行制度。

　　筆者并不反對新股發行逐步推進的思路，但既然發行制度已經把中國資本市場逼進了死胡同，再不痛下決心，恐怕最終只有像吳敬璉說的那樣“推倒重來”。我們看到，現有的新股發行制度在制造“圈錢市”和“大小非”上存在四個根本性的制度殘缺：一是流通股比例太低，導致上市公司上市的目的都是為了圈錢；二是因為流通股比例太小，導致新股供給不足，而在發行的時候市盈率過高；三是新股上市當天，不設漲跌停，讓高中簽的機構通過互相爆炒獲取暴利出局；四是限售期結束，“大小非”集體出逃，導致中小投資者成為最后的接棒者。

　　對以上這四個問題不解決，頭痛醫頭，腳痛醫腳地去解決“定價的市場化”問題，本質上就是緣木求魚。在流通股比例太低的情況下，如果真的實行市場化，那肯定意味著高價發行。

　　因此，筆者提出如下幾點改進的建議：

　　第一，對于定價問題，市場化的方向沒有錯，但對虛假報價要有懲戒措施，一旦出現“欺詐性定價”，可以用市場禁入、限制申購、取消承銷資格等給予懲罰；第二，對機構與散戶之間中簽的不公平問題，必須改變網上、網下的申購比例；筆者認為，完全照搬香港的制度，沒有太大的技術難度；第三，將上市公司流通股的比例最低限定在35%以上，避免爆炒；第四，為防止上市首日爆炒，對新股上市適用漲跌停制度；第五，為徹底解決“大小非”問題，除對擴股股東和上市前非公開發行的戰略投資者的股份進行限制之外，應廢除限售期，上市首日準許流通，以形成真正的全流通市。唯有如此，圈錢市方可改變，股民信心才能重建。

　　□馬光遠(北京 學者)

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